鑽石舞台

江西古稱豫章，其因廬山被熟知，因滕王閣序驚艷文壇，因太平天國運動元氣大傷。江西歷史上文豪輩出，更有「朝士半江西」之說，北宋時期其經濟實力及地位達到頂峰，之後逐漸衰落，又因宋明期間兩次人口大遷徙勞動力嚴重流失，經濟遭到重創。近代以來，海運、鐵路、工業興起，江西農耕經濟及傳統商道的優勢不再，「環江西自貿區」、「環江西高鐵帶」印證了江西的尷尬地位，也被戲稱為「阿卡林省」。

往事不可追，未來猶可期。在債券市場上，江西省表現可圈可點，過去5年全省城投債新發行複合增速57.99%，遠高於全國35.36%的水平，且江西省城投債新發行規模全國排名常年高於GDP排名，受到廣泛關注。

江西為革命老區、內陸腹地，近期高鐵及遠期贛粵運河的建設有助於改善其交通條件

江西是唯二的位於我國東南地區但不臨海的省份之一，是長三角、珠三角和海峽西岸經濟區的中心腹地。江西地形封閉，贛北平原與贛中（贛撫）平原較為平坦，東、西、南三面環山，形成一個整體向鄱陽湖傾斜而往北開口的巨大盆地。

建國以來普鐵及高鐵建設的落後制約了江西的發展。京港高鐵贛深段通車及滬昆高鐵江西段的貫通，將改善江西的交通條件，縮短與臨省在客運量上的差距。遠期來看，贛粵運河已被列入《國家綜合立體交通網規劃綱要（2021-2035年）》、《內河航運發展綱要》，2021年12月出台的《「十四五」現代綜合交通運輸體系發展規劃》提出開展湘桂贛粵運河前期研究論證，目前江西省正在進行相關專題論證和研究，爭取2025年底部分先導性工程開工建設。贛粵運河建成後直接聯通長江、珠江兩大水系，形成長江以南地區南北向水上交通大動脈，船隻從長江到珠三角地區可節省1,200多公里航程。浙贛粵運河的開通，有望改善江西省以鐵路運輸為主的交通結構，發揮水運通道作用，大大降低江西企業出口貨物的成本，帶動大運河周邊地區實業、貿易、房地產等多產業經濟發展，促進江西省開放型經濟的發展。同時也能更好吸引浙江和廣東的企業投資、生態旅遊，通過「水運引流」進入江西。

從中央到省級均大力支持江西革命老區發展。江西為紅色革命聖地，井岡山會師、南昌起義、瑞金中央蘇區、秋收起義、安源工人運動等歷史記憶耳熟能詳，常有各級黨政機關領導幹部赴江西井岡山、瑞金等革命老區參觀學習，2021年國家陸續發布了《國務院關於新時代支持革命老區振興發展的意見》、《關於印發新時代中央國家機關及有關單位對口支援贛南等原中央蘇區工作方案的通知》等重要文件。近年來，從中央到省級均大力支持革命老區產業發展，如國家在井岡山設立了國家級幹部培訓學校，該校為黨政幹部、企業經營管理者、專業技術人員和軍隊幹部進行中共黨史、黨建理論、革命傳統教育和基本國情教育的國家級幹部培訓院校，由中央組織部直接管理，中央組織部部長兼任學院院長，江西省委協助管理，中共江西省委副書記兼任學院第一副院長；瑞金而言，財政部2021年安排通過掛職歷練、增加瑞金市培訓班等教育資源的參訓名額等方式，加強幹部支援和智力支持，協調有關部門和江西省加快推進瑞金市民生領域項目建設，對機場建設、蘇區舊址修繕等給予資金傾斜。

人口吸附能力無相對競爭優勢，省會對高素質人口吸引能力有限，制約全省經濟轉型升級

江西省整體人才吸引力一般，教育資源稀缺導致本土優質人才外流，人才儲備相對不足。中部六省中，湖北是高等教育資源實力強省，江西、河南、山西均僅有1所211高校，無985高校。

近十年江西省常住人口低速增長，人口老齡化程度有所加深，並面臨周邊發達地區的虹吸效應。七普數據顯示，江西省常住人口4,518.86萬人，比六普增長1.39%。人口結構方面，15-59歲、60歲及以上、65歲及以上人口的比重分別下降5.49個百分點、上升5.43個百分點、上升4.29個百分點。撫養比2010年的41.80%升至2020年的51.16%。人口分布方面，11個設區市中，常住人口超過350萬人的有7個，其餘4市人口總量在100萬至200萬之間。流動方向上，江西省歷來是人口流出大省，十年間全省跨省流入127.90萬人，跨省流出633.97萬人，跨省流出人口增加55.23萬人，主要流向江浙及廣東等省份。

近年中部省份均實行強省會戰略，相比之下南昌表現並不突出，在人才引進方面政策優勢亦不明顯，對江西省吸引高素質人才的引領作用不強。中部六省會中，南昌GDP、人口僅高於太原，首位度僅高於鄭州，人口增速居於末位，整體實力靠後。此外，當城市化發展到一定階段，土地財政、基礎設施建設帶來的邊際收益遞減，城市往往通過引入高素質人口的方式繼續發展。高素質人口資源天生具有稀缺性，且其相對於其他生產要素的重要性不斷加強。中部六省會城市的人才引進政策均涉及了提供購房補貼，南昌的補貼力度比長沙市稍大，小於其他中部省會城市，但在引進高層次人才和科研經費方面暫無明確規定，未來更需要加強與主導產業發展相匹配的專業人才引進力度，吸引人才、留住人才。

江西省傳統產業集中在產業鏈前端，產品附加值有限，未來計劃根據自身優勢承接沿海產業轉移，並通過「鏈長制」加強產業集聚，推動產業鏈轉型升級

2021年7月的《中共中央、國務院關於新時代推動中部地區高質量發展的意見》及2019年4月的《江西省「2+6+N」產業高質量跨越式發展行動計劃》同時提到，江西省要重點發展有色金屬、電子信息產業，並根據自身優勢承接長三角、珠三角、閩東南產業轉移。習近平總書記為江西發展擘畫了新藍圖，對江西提出「在加快革命老區高質量發展上作示範、在推進中部地區崛起上勇爭先」目標定位和「五個推進」更高要求，為江西發展帶來寶貴機遇、注入強大動力。

江西省有色金屬資源豐富，截至2020年底江西省發現各類礦產193種（含亞礦種），保有資源量居全國前十位的有74種（含亞礦種），其中鎢、離子型重稀土居首位、鋰居第二位、銅、銀居第三位，被稱為世界鎢都、稀土王國、中國銅都，知名礦山有大余鎢礦、德興銅礦、龍南稀土礦等。有色金屬產業是江西省第一大支柱產業，也是江西省重點打造的萬億元級產業之一，2019-2021年分別實現營收6,600億元、7,000億元和7,500億元，產業規模穩居全國第一，在國內乃至全球都具有重要戰略地位。

經過多年培育，江西省形成了電子元器件、智能終端、光伏鋰電、物聯網等電子信息主導產業，其中半導體照明產業已形成完整產業鏈，南昌高新區和吉安電子信息產業基地躋身中西部地區為數不多的國家新型工業化（電子信息）產業示範基地。「十三五」以來，江西電子信息產業營收保持了年均18%以上的高速增長，2021年江西省電子信息產業營收為6,688億元，排名全國第7，中部首位。

針對產業發展存在的鏈條不完善、龍頭企業不強、價值鏈不夠高、供應鏈銜接不暢等問題，江西省實行產業鏈鏈長制，由省級領導擔任產業鏈鏈長，集中力量培育包括有色金屬、電子信息在內的14個重點產業鏈，完善產業鏈條，加強產業集聚。但產業轉型也面臨工業結構升級緩慢，新動能發展「勢強能弱」的問題。以萍鄉為例，其「黑（煤炭）白（工業陶瓷）灰（水泥建材）紅（煙花）金（冶金）」獨特的「五色」產業一度占到萍鄉工業經濟總量的八成以上，然而資源消耗型產業帶來的資源壓力、環境壓力，倒逼萍鄉加緊調整產業結構，2008年萍鄉市被確定為全國首批資源枯竭轉型城市，開啟了產業轉型之路。萍鄉拿出壯士斷腕的魄力，積極化解鋼鐵、煤炭落後產能，同時培育戰略性新興產業，把電子信息作為首位產業重點發展，但2020年萍鄉市高耗能產業占規模以上工業增加值比重為60.8%，占比仍較高，新興產業規模尚小，集群效應不明顯。

江西省政治生態、政商關係、營商環境逐步改善。營商環境是企業生存發展的土壤，是重要生產力、核心競爭力，對於全面深化改革、整體提升區域發展競爭優勢具有重要推動作用。根據營商環境評估報告，2019-2020年分別有96.4%和98.7%的企業對江西省營商環境給予滿意以上評價。2022年3月，江西省提出推進營商環境優化升級「一號改革工程」，提升營商環境市場化、法治化、國際化、便利化水平，爭取到2022年底，全省2-3項評價指標進入全國標杆城市行列。此外，近年江西省黨風廉政建設和反腐敗鬥爭取得明顯成效，風清氣正的良好政治生態逐步形成。

江西省力推企業上市「映山紅行動」，以資本促轉型，但需持續關注政策落地後的執行風險

江西省證券化率偏低，優質上市公司資源集中在省一級，地方政府騰挪空間不大。截至2022年3月29日，註冊地位於江西省的A股上市企業數量共69家，排名14位，但市值規模普遍偏小，僅晶科能源、贛鋒鋰業市值超千億，上市企業總市值居全國第20位，證券化率居全國第27位。細分來看，江西省內上市國企共13家，主要分布在公用事業及傳統製造領域，其中省級控股9家，南昌市、上饒市、景德鎮市各控制2家、1家、1家。

江西省力推「映山紅行動」，鼓勵企業積極對接資本市場。2018年，江西省開始大力實施企業上市「映山紅行動」，以推動更多企業改制上市、再融資、併購重組及創新發展，發揮上市公司產業引領帶動作用，促進經濟轉型升級。江西省擬通過實施重點產業龍頭企業上市培優計劃，推動戰略性新興產業的獨角獸企業及瞪羚企業、傳統優勢產業龍頭對接資本市場，加快推動旅遊、陶瓷、文化、中醫藥等特色產業上市，依託廬山、井岡山、婺源、三清山、龍虎山、明月山等旅遊資源，支持行業龍頭企業進行產業整合和兼併重組，打造大型上市集團公司。加快推進國企收購整合一批科技含量高、市場占有率穩定或符合強鏈補鏈需要的上市公司。

如江西省擁有的豐富旅遊資源，若能夠將資源有效地轉化成資產，並進一步通過證券化轉化為資金，則有望以優質旅遊品牌為龍頭實現對全省多產業發展的帶動作用。江西省旅遊業收入在中部六省中排名相對靠前，以廬山為代表的旅遊資源證券化正在推進，九江市已成立廬山旅遊上市工作領導小組，爭取在2-3年內推動廬山旅遊上市。A股以自然及人文旅遊資源經營為主業的上市公司共16家，具體業務包括景區客運、索道、酒店經營、餐飲及旅行社、演藝等，部分還擁有景區門票經營權。張家界、桂林旅遊、曲江文旅等5家上市公司上市後直接融資規模均超10億元；上市公司由城投平台或國企控股及參股，也能有效提升其信用資質、降低融資成本。

資本助力產業發展潛力巨大，但需持續關注政策落地後的執行風險。「映山紅行動」旨在鼓勵主導產業及其領軍企業對接資本市場實現多渠道融資，以資本促發展，並帶動形成產業集群。自2018年政策推出後，「映山紅行動」在2019年進一步細化了實施目標，對各地市新增上市公司數量給予了明確要求。各地區一方面大力扶持本土優質企業上市融資，另一方面也積極對接外省上市公司資源，通過股權收購的方式提升自身上市公司數量。但政策落地過程中不可避免地付出試錯成本，雖然《「映山紅行動」工作方案》中也明確提出過「切實提高風險意識，防止引入產業落後、經營狀況惡化、市場影響不佳的公司，造成輸入性風險」，但由於宏觀環境變化、信息不對稱、當地政府及地方國企人員對資本市場經驗不足等因素，部分區域在收購上市公司股權時產生了一定投資損失，如新余收購奇信股份、萍鄉收購星星科技、南昌工業控股集團有限公司投資歐菲光等。股權投資天然有高風險高收益屬性，後續需持續關注各地投資風險。

（一）經濟實力

江西省經濟體量處全國中游但增速名列前茅

江西省GDP規模在中部六省中排名靠後，但增速較快。從經濟總量來看，2021年江西省GDP為2.96萬億，居全國第15位，占全國GDP總量的2.59%，在中部六省中排名第5；從經濟增速來看，2021年江西省GDP增速為8.80%，位居全國第4，同期全國GDP增速為8.10%。人均GDP6.55萬元，居全國第15位。

江西省地級市GDP呈梯級分布，省會南昌一家獨大。從2021年經濟總量看，省會南昌經濟體量最大，2021年達到6,650.53億元，其次為贛州（4,000億元以上）；九江、宜春、上饒、吉安在2,500-4,000億之間；新余、鷹潭、萍鄉和景德鎮為全省面積最小的四個地級市，經濟體量在1,000億元左右。從經濟增速來看，GDP增速最高和最低的地級市分別為鷹潭和撫州，整體差距不大。各地市人均GDP差異較大，其中南昌、鷹潭、新餘人均GDP遠高於江西省人均GDP，贛州、上饒、撫州人均GDP甚至低於5萬元。

江西省未來主要以南昌、贛州作為城市引擎，發揮「領頭羊」、「橋頭堡」作用

南昌致力於提升首位度，增強大南昌都市圈對全省經濟的引領作用。2021年11月，江西省委書記易煉紅對南昌提出了「率先『作示範、勇爭先』，再展英雄城雄姿，續寫新的時代榮光」的目標要求，並提出南昌瞄準更高目標，彰顯省會擔當，大幅提升經濟首位度，大幅提升經濟總量在全國省會城市中排位。南昌在京九（江西）電子信息產業帶總體布局中處於核心地位，電子信息產業是南昌市4+4+X產業體系的首位產業和核心引擎，南昌市重點引進了現有龍頭企業供應商、優勢產業鏈環節及配套企業，形成移動智能終端、LED、VR三大相對完整的產業鏈並發揮集群效應，2021年電子信息產業產值接近2,000億元，十年間增長超10倍。湖南的長株潭城市圈、湖北的武漢城市群經濟上聯繫緊密、產業高效集中、基礎建設水平先進，相比之下，大南昌都市圈在產業支撐和產業集約化效應方面發展空間較大。

對接好粵港澳大灣區，推進新型工業化進程，是贛州千載難逢的重大戰略機遇。省域副中心城市贛州位於江西省南部，是全省人口、面積第一大市（均占全省1/4左右），經濟第二大市，全國重點有色金屬基地之一，是江西融入粵港澳大灣區的橋頭堡，是《國家中部地區高質量發展實施意見》選定的6個重點開發的地級市之一。贛州所處的贛康盆地，平原面積達800平方公里，城市發展空間廣闊，境內有贛深高鐵、昌贛鐵路、興泉鐵路及黃金機場，地形、面積及交通優勢使贛州成為當之無愧的贛粵閩湘交界地帶中心城市。2021年新組建的中國稀土集團有限公司落戶贛州，成為江西省首家央企總部。贛州以有色金屬傳統產業為主，工業底子薄，工業經濟在全省排名中等，利用本次承接產業轉移機遇，有望在基礎設施、產業鏈等方面量質齊升，推進新型工業化進程。目前贛州以新能源汽車、現代家居、稀土、生物醫藥、電子信息、紡織服裝等產業為主導，並初步形成了新能源汽車產業鏈。贛州與深圳最新合作項目深贛港產城特別合作區已經開始建設。

省內中心城市、經濟強市的崛起將對省域經濟發展起到重要引領作用，但國內及省域以都市圈、城市群為牽引的經濟「極化」趨勢日益明顯，南昌、九江、上饒、贛州等對撫州、吉安形成強烈「擠壓」態勢，集聚人才、資金等生產要素將面臨更大挑戰。

（二）財政實力

江西省財政實力居全國中游，地級市分化較大

江西省財政實力一般，對政府性基金收入有一定依賴。2021年為大宗商品大年，以鋼鐵、煤炭、有色金屬為主要產業的內蒙古、陝西、江西等省份均受益。2021年，江西省一般公共預算收入為2,812.3億元，位於全國第15，增速12.16%，其中稅收收入1,929.4億元，占比68.61%；政府性基金收入2,971.8億元，同比下降4.18%，位於全國第12。財政自給率為41.49%，位於全國第19。

江西省各地級市財政實力分化較大，土地財政依賴性高的萍鄉、南昌、上饒、景德鎮等地受政府性基金收入降幅影響較大。分地級市看，南昌公共財政收入在400億元以上，200-300億元為贛州、九江、宜春、上饒，100-200億元為吉安、撫州、萍鄉、景德鎮，100億元以下為萍鄉、新余。財政自給率方面，南昌、新余超過50%，吉安、上饒、贛州、撫州財政自給率較低，其中撫州僅26.36%。江西省各地市政府性基金收入占比均超過45%，景德鎮、撫州政府性基金收入占比更是高達69%和66%，2021年萍鄉、南昌、上饒、景德鎮政府性基金收入分別下降45%、34%、17%、15%。

（三）債務規模及壓力

江西省債務規模及債務率在全國排名中部靠前（按降序排列），同其財力基本匹配，債務壓力尚可

2020年末江西省廣義債務規模（城投平台有息債務+政府直接債務餘額）為23,411.76億元，在全國31個省市中位居第10；全口徑債務率為273.00%，位居第11位。整體來看，江西省債務規模同其可支配財力（全國排名第13位）基本匹配，債務壓力尚可。江西省「映山紅行動」的推進，有望通過提升股權融資比重降低企業槓桿率。

上饒、贛州平台債務規模及債務率均較高，鷹潭及景德鎮一年內到期城投債占比較高

從債務規模來看，江西省11個地市大致可分為四大層級。第一層級為贛州市、南昌市和上饒市，2020年廣義債務規模（城投平台有息債務+政府直接債務餘額）均超過3,800億元，其中排名第一的贛州市廣義債務規模超過4,400億元，此外贛州、上饒2020年債務規模已超過全年GDP總量。第二層級宜春和九江債務規模在2,000-3,000億元，第三層級為吉安、景德鎮、萍鄉和撫州債務規模在1,000-2,000億元。第四層級為鷹潭市和新余市，債務規模在1,000億以下，其中新余市債務規模不到500億元。

從全口徑債務率來看，排名前兩位的贛州和上饒的債務率分別為660.93%和570.93%，與債務規模基本匹配。鷹潭、九江、吉安和宜春的債務率在400%-500%之間，其中鷹潭和吉安屬於財政實力弱但債務水平高的地區。景德鎮、新余、萍鄉和南昌的債務率在300%-400%之間，其中南昌市雖然債務規模較大，但作為省會城市，經濟和財政實力大幅領先於其他地區，綜合影響下債務壓力相對較小。撫州債務壓力最小，債務率為250.32%。

2020年末平台短期有息債務占比最高的為鷹潭市，為31.20%；短期債務占比在20.00%-25.00%的地區有7家，從高到低依次為上饒、九江、新余、贛州、景德鎮、南昌和吉安；短期債務占比均低於17.00%，從高到低依次為萍鄉、撫州和宜春。從一年內到期的城投債占比情況來看，排名前三為鷹潭、景德鎮、上饒，占比分別為51%、47%、37%。

受篇幅所限，此處分析只選取有息債務規模、全口徑債務率、短期債務占比等概括性指標，下篇我們將從土地出讓情況、流拍率等方面詳細對比分析江西省各地級市及區縣的償債能力及債務壓力，敬請關注。

（一）發行與淨融資

江西省發行及淨融資表現亮眼，地市級平台為發行主力，贛州、南昌和上饒發行規模居前三，景德鎮發債積極，萍鄉發行及淨融資均為負增長

2019-2021年江西省城投債淨融資持續為正且流入規模不斷加大。2021年江西省城投債新發行2,620.71億元，淨融資規模為1,238.00億元，從全國各省市來看，江西省發債規模排名第6，淨融資規模排名第5且在中部六省中排名第一。

地級市平台是江西省發債主力，其次是省級平台。近三年省級平台發債集中在交投、水投、省投和港航，發債主體數量少，發債額度高。

分地級市來看，贛州、南昌和上饒發行規模前三，2021年占全省總發行額分別為15.21%、14.80%和12.62%，景德鎮和宜春發行規模排名也相對靠前，尤其是景德鎮發債積極，萍鄉和新余發行規模最低。發行額增速方面，萍鄉市發行同比變動較大，2020年萍鄉發行額同比增長接近65%，發債主體集中在萍鄉經開區平台，2021年呈負增長主要是萍鄉經開區平台子公司星星科技財務報表出現重大差錯，導致區域新增融資受到波及。

近三年江西省各市城投債基本保持淨融入態勢，其中上饒和贛州的淨融入規模最大。2021年以來，全國各省份、各地市淨融資分化均加劇，2021年地級市平台中萍鄉和上饒淨融資負增長。

從發債主體資質來看，南昌以高等級發債主體為主，且發債主體資質逐年提升；贛州、上饒、吉安發債主體資質較均衡；撫州、九江、宜春、景德鎮和鷹潭存在發債主體資質下沉的現象；萍鄉、新余主體資質近年無明顯波動。

從發行失敗或推遲發行的情況來看，2021年江西11市中有8市出現取消或推遲發行情況，其中景德鎮、南昌和撫州取消或推遲發行支數最高，分別為6隻、5隻和3隻，景德鎮3家主要平台都有取消發行。考慮到目前城投平台發債以借新還舊居多，被動發行失敗將會對城投平台的流動性產生不利影響，加大其短期償債壓力。

（二）信用利差

江西省信用利差整體下降，各地市分化加劇

從各地級市利差來看，受益於平台整合後一級核心平台資質提升，吉安市、鷹潭市城投利差大幅下降。萍鄉市因「星星科技事件」導致其利差在地級市中最高。景德鎮城投平台債務規模迅速增加，債務率攀升，利差越過贛州和新余居於第二。

我們通過金融資源和融資結構兩個維度衡量區域的債務管控能力。我們主要用存款餘額、不良貸款率、地方政府可控金融資源/城投有息債務餘額、城商行及農商行數量和總資產規模來衡量區域金融實力。

一個地區的融資結構是否合理，往往可以窺視其對債務的重視程度及管控能力。非標融資占比高的區域，如果疊加到期壓力較大，則發生風險事件的概率就大。我們用非標債務占比、一年內到期城投債占比來衡量區域的融資結構。

（一）金融資源

金融資源與經濟實力基本匹配，金融環境整體尚可，本土金融資源相對有限

隨着我國區域經濟發展的分化，區域間對金融資源的吸引和配置能力呈現K型分化。2013年以來江西的社融規模上升5位至第14位，與其經濟實力基本匹配。從存款規模來看，2003-2018年江西省人民幣存款餘額在中部6省中墊底，2019年起超越山西省位居第5，整體來看，江西省存款規模對信貸等金融資源的派生能力較弱。

江西省本土金融機構吸收債務風險的能力一般。從不良貸款率看，江西省不良貸款率低於山西、河南，且有下降趨勢，金融機構風險規避意願較弱。截至2020年末江西省城投平台有息債務為16,262.63億元，地方政府可控金融資源為531.65億元，地方政府可控金融資源/城投有息債務為2.92%，在中部六省中排名最末。中部六省中，江西省城商行、農商行資產規模中等偏後，能夠提供的金融資源相對有限。

江西省亟需提升本土券商及擔保機構實力。江西省僅有兩家本土券商：中航證券和國盛證券，在全國券商總資產排名中均在50名開外。從債券承銷情況來看，2021年江西省各城投平台共發行債券319支，合計2,575.05億元，其中4支由中航債券主承，2支由中航債券聯合主承，承銷金額合計16.34億元，占比不到1.00%，國盛證券未主承。不同於湖南、湖北、河南、安徽等省份，江西省目前尚無AAA省級擔保主體，但有2家AA+省級擔保主體，未來江西省如能打造整合出一家AAA擔保平台，則有望進一步降低省內企業融資成本。

（二）融資結構

江西債務重視程度及債務管控到位，融資結構相對合理，是為數不多的無非標違約的省份之一

江西省非標債務占比及一年內到期城投債占比均不高，融資結構相對合理，也側面反映出江西省對債務重視程度較高，債務管控到位。截至2022年3月24日，江西省一年內到期的城投債為1,751.08億元，排名全國第8，占全部城投債的30.68%，排名全國第16。

經過公開渠道查詢，江西省尚未有非標違約輿情。截至2020年末江西省各平台非標債務占平台總債務的比重為4.82%，占比較低。江西各地級市平台非標債務占總債務之比均值為6.14%，新余該項指標占比為21.40%，與新余發行額及淨融資額均排名全省最低，平均發行利率排名全省前三相符。除萍鄉、鷹潭和上饒的非標債務占比在5%以上外，江西其他地區非標債務占比均低於5%。

（三）化債政策及成效

江西省按照「控制新增、化解存量、監控隱性債務」原則化債，2020年以來多數地區化債成效良好

在化債政策上，省級層面政策主要有3條，1）對全省隱性債務變動情況實行動態統計監測，每月調度分析；2）融資平台公司債務信息與金融監管部門共享比對；3）開展建制縣隱性債務風險化解試點，發行再融資債券，支持6個試點縣進行隱性債務化解。2020-2022年3月，江西省共發行再融資債券1,083.20億元，排名全國第22位，主要用途為償還存量債務、償還存量政府債務、置換存量政府債務，而債務壓力相對較大的山東、貴州、湖南、天津分別發行再融資債券規模為3,623億元、2,919億元、2,172億元、1,601億元，分別據全國第2、第6、第9和第16位。同時考慮到江西近年城投債新發行規模穩居全國前列，側面說明江西省化債壓力不大。

從各地級市、區縣的政策文件來看，化債指導原則為「控制新增、化解存量、監控隱性債務」，具體包括壓縮一般性支出和非剛性支出、統籌土地和土地增減掛用地指標出讓收入、盤活存量財政資金、爭取到期債務延期或以低利率替換高利率、支持政府融資平台公司做大做強等。

在隱性債務化解成效方面，從江西省各級政府公布的信息中可以發現，自2020年以來，江西省多數地區均完成了當年度的隱性債務化解任務，如上饒市提及其連續兩次被評為政府債務風險控制「綠色區域」設區市，九江市柴桑區提及其2020年化債率達144.5%，撫州市南豐縣提及2020年超額完成化債任務，政府全口徑債務率轉為綠色等級，宜春市提及2021年累計化解隱性債務186.56億元，市本級債務風險等級由「橙色」降至「黃色」等。

地級市平台整合持續推進，整合後的平台在地位、職能定位、外部支持力度等方面得到了實質性提升

（一）平台整合方式及進展

江西省平台整合包含數量和質量兩方面的訴求。數量上，江西省省長易煉紅2020年1月作政府工作報告時表示，要加快地方融資平台轉型，每個設區市融資平台不超過3家、縣（市、區）融資平台不超過2家。質量上，2021年6月江西省政府印發的《江西省進一步推進企業直接融資行動方案》提到，要做大做強各級平台，重點鼓勵南昌、九江、贛州、宜春、上饒等市縣政府重組整合現有平台，優化資產質量、增強資本實力、提升信用等級。

江西省平台轉型及做大規模的方式有兩種，注入優質經營性資產、平台間股權整合。其中股權整合方式包括：1、新設合併；2、控股合併（包括合併本級平台、下轄區縣平台股權上劃、同等級股權整合）。

信用等級方面，南昌市一級平台主要通過吸收合併陸續向AAA整合；上饒、贛州率先通過新設一級平台實現地區平台最高外部評級AAA；九江、宜春、吉安、鷹潭、撫州、萍鄉、新余陸續整合出AA+平台，景德鎮最高外部級別AA+，暫未進行平台整合。

整合進展方面，地級市中南昌暫無公開的平台整合計劃，除贛州、撫州、景德鎮外，其他7地市均已整合為「1+N」模式，在資產規模、平台地位、信用資質等方面得到提升。

（二）平台整合效果

整合效果方面，（1）新設合併，目前市場認可度不高。以吉安市為例，2019年11月吉安控股合併吉安城建、新廬陵，2021年1月並表家廬陵，成為吉安市最核心平台，但從發行利率看，同時期同期限同品種債券，吉安控股的發行利率略高於傳統城投平台吉安城建，二級市場利差也高於後者。但從管理層來看，吉安控股與吉安城建的董事長為同一人，吉安控股與吉安城建、新廬陵、家廬陵董監高人員重合度較高，我們認為吉安控股對下屬子公司具有一定的管控能力，其市場認可度可能被低估。

（2）控股合併且平台地位及重要性均有提升，則市場較為認可。如撫州投資並表撫州文旅後發行利率明顯下降，鷹潭國控並表炬能投資（鷹潭高新區主要平台）及龍虎山旅遊後，發行利率及利差均下降較多。

（3）控股合併下，股權上劃的整合方式不太能獲得市場認可。以贛州建控投資控股集團有限公司為例，該公司定位為贛州經開區基礎設施建設主體及贛州市產業發展服務平台，2019年9月控股權上劃至贛州市國資委，2020年11月外評主體級別上調為AA+。股權劃轉完成後其信用利差有明顯下降但遠高於江西省AA+主體利差，說明市場認可該平台層級提升，但對其職能定位及實際支持力度無明顯變化存在顧慮。

在信用策略上，我們認為：平台整合方面，新設合併平台層級更高，如與被整合方管理層人員有較大重合，則其對並表子公司的實際管控力度較強，相應的其信用資質有實質提升，如豐城發展投資控股集團有限公司、九江市國有投資控股集團有限公司（暫未發債）、吉安城投控股集團有限公司。

區域選擇方面，債務率不高的地級市主城區AA平台及經濟強縣核心AA平台，具備一定的投資性價比。紅色基因濃厚的井岡山、瑞金等革命聖地，上級政府給予較大力度的政策及資源傾斜，當地平台安全墊較高。

久期方面，對於省及省會平台以及債務率相對較低、產業發展前景較好的地級市平台如九江、宜春等地，可適當拉長久期，反之亦然。

利差方面，江西省尚無AAA省級擔保主體，未來如若通過整合、注資等方式打造出AAA擔保主體，意味着債券的隱含信用資質提升，投資者可適當關注。

但同時也應注意，行政區域和平台層級均不可過分下沉，以防操作風險。受信息不對稱等影響，地方政府對部分邊界區縣的管控能力弱，匯報過程中容易出現各部門相互推諉情形，誘發流動性風險。平台層級過多，股權層層嵌套，會導致債務管理難度更大，存在債務應急機制實施不到位的風險。