向前看，我們認為中外政策周期繼續反向，中國市場下半年相對海外可能維持相對韌性。但考慮到市場連續反彈兩個月、已經累積一定的反彈幅度、個股漲幅更大，後續反彈的持續性則需要看到資金層面更明顯的改善、疫情防控更實質的改善、增長預期更實質性的修復、海外市場逐步平穩，否則市場態勢可能會從此前的單邊上漲走向雙向波動，配置上關注政策寬鬆與疫情修復雙主線。
2022年7月行業配置策略：政策寬鬆與疫情修復雙主線
配置表現：上期（6月1日~6月28日），我們建議超配的行業等權指數上漲10.6%，跑贏基準（滬深300指數）0.8ppt，低配行業等權指數上漲6.4%，跑輸基準3.4ppt；中金行業配置精選組合上漲3.3%，跑輸基準6.4ppt。截止6月28日，我們超配的行業等權指數距離2013年框架建立以來上漲199.3%，低配行業等權指數下跌19.6%，同期滬深300漲幅81.2%；中金行業配置精選組合2021年3月15日成立以來相對滬深300指數的超額收益約22.5ppt。
配置主線：關注反彈持續性，下半年市場可能並非單邊上行。6月以來，宏觀環境邊際改善、海外市場波動下中國資產性價比凸顯，市場延續了5月的趨勢繼續反彈，成長風格中高景氣度的新能源及新能源車產業鏈等領域表現強勢。我們建議關注如下幾個方面的變化：
1）國內基本面改善程度及「穩增長」力度。自4月底中央政治局會議以來，政策持續加碼穩增長、穩預期，各地方政府和部委積極響應，政策出台進度明顯加快；從宏觀數據看，5月份數據相比4月份整體改善，後續繼續關注基本面修復力度。7~8月A股上市公司將披露2022年中報，業績關注度有望邊際提升。
2）疫情管控邊際放鬆，關注疫情修復情況。6月以來，疫情防控取得成效，疫情防控政策邊際調整，各地復工復產有序推進，同時在行程碼「去星」、入境隔離天數減少等政策的影響下，此前受到抑制的線下消費活動可能會明顯修復。
3）中外對比「內滯外脹」、政策「內松外緊」，增長「內上外下」，中國市場具備相對韌性。6月以來，中外周期反向愈發明顯：海外主要經濟體通脹數據繼續高企，PMI等數據則顯示增長動能開始放緩；為了應對高通脹和潛在的衰退，美、歐等主要經濟體政策收緊的步伐明顯加快，並帶來全球商品、權益資產價格波動，中國市場在此背景下顯現韌性。我們認為，中國增長邊際修復、政策寬鬆環境有助於提升中國資產相對吸引力，也支撐了近期的相對表現，但短期情緒改善後，後續需要關注海外通脹和增長壓力可能給中國帶來的潛在基本面影響。
配置建議：關注政策寬鬆與疫情修復雙主線，成長後續波動可能加大。年初至4月底中國市場調整幅度較大、估值處於相對低位，近期國內疫情明顯好轉，復工復產深化，市場情緒逐步改善，相對海外更加穩健。向前看，我們認為中外政策周期繼續反向，中國市場下半年相對海外可能維持相對韌性。但考慮到市場連續反彈兩個月、已經累積一定的反彈幅度、個股漲幅更大，後續反彈的持續性則需要看到資金層面更明顯的改善、疫情防控更實質的改善、增長預期更實質性的修復、海外市場逐步平穩，否則市場態勢可能會從此前的單邊上漲走向雙向波動。整個下半年看，要注意把握市場節奏和靈活性，在內外部不確定性因素影響下，市場路徑可能並非單邊上行。我們建議未來3-6個月關注如下主線：
1) 政策寬鬆「領跑」行業和疫情修復的「反轉」行業雙主線。中國經濟增長的修復仍然是當前行情的主要支撐因素，伴隨着後續宏觀經濟數據和企業中報逐漸披露，增長的實際情況也將逐漸清晰。這一過程中，我們着重推薦政策支持下景氣度修復明確且領先的行業，包括「穩增長」主線下的傳統基建和部分新基建領域等，以及在增長環境好轉下困境反轉的行業，如可能受益於疫情政策潛在調整、消費者信心復甦的航空、消費等領域；
2) 關註上游價格波動對中下遊行業影響。海外周期下行、刺激政策退出、疫情長尾效應和美國耐用品高庫存可能在需求側對物價產生下行壓力，商品價格未來也可能面臨需求下行主導作用超過供給的臨界點。若上游價格出現趨勢性下行，中下游受成本壓制的部分製造和消費行業有望受益，如航空航海等成本壓力傳導較快且有其他因素共同催化的行業有望領先出現修復。近期商品價格較為波動，關注後續變化；
3)成長後續波動可能加大。前期受益於流動性寬鬆及風險偏好改善，成長風格有相對表現，但經歷兩個月的反彈後，性價比在減弱，後續波動可能開始加大。我們建議在成長風格中結構配置景氣度較好的新能源、軍工等子行業，戰略性風格切換至成長的契機需要關注海外通脹及中國穩增長等方面的進展。
7月行業配置主要調整：上調建材、日化、航空航海、銀行、券商及其他、地產開發、半導體、家電、其他必選消費、酒類、餐飲、酒店及旅遊；下調油氣開採、煤炭、城市燃氣、基礎設施、消費電子、通信設備、汽車零部件。
7月行業配置結論：超配農化、建材、酒類、國防軍工、電氣設備、電子材料；低配水務及環保、其他機械、傳媒遊戲娛樂及教育、紡織服裝、藥品。
圖表：2022年5月期行業表現
資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2022年6月29日）
圖表：中金超配行業等權指數自2013年以來上漲199.3%，2021年3月15日月度頻率調整來上漲0.2%
資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2022年6月28日）
圖表：超配行業和低配行業累計收益差自2013年以來達到219%
資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2022年6月28日）
圖表：中金A股行業配置精選組合成立（2021年3月15日）至今超額收益22.5%
資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2022年6月28日）
圖表：中金A股行業配置7月觀點變化
資料來源：中金公司研究部
圖表：中金A股行業配置7月觀點及細分小項
資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2022年6月29日）
圖表：A股各板塊基本面情況
資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2022年6月30日，採用一致預期）
細分行業動態
石油石化：石油逐漸步入「有序減量」的再平衡
當前，中金大宗組認為綜合考慮地緣局勢情況，全球視角範圍中的歐美制裁對俄油及油品供應的「淨損傷」或小於表觀制裁數量，並判斷地緣風險的最極端時期已經過去，石油市場將有望從「斷供恐慌」步入「有序減量」的再平衡路徑，油價波動或不會超過此前美英禁令落地時價格頂部。當前來看，油價在短時波動過後已出現邊際回落。與此同時，本月全球對於未來經濟增長的動能擔憂加重，疊加高價格對油品需求的負反饋也進一步體現，未來需求增長可能有所回落。我們認為，油品高價的負反饋作用或將在未來繼續加快航油等油品需求增速下滑，同時全球通脹高企背景下的流動性加速收緊也將對經濟前景、進而對油品需求增長形成逆風。但受益於上半年原油價格總體維持強勁，油氣板塊企業業績值得期待。我們下調油氣開採至標配，並維持油田服務偏超配、石油煉化行業標配建議。
圖表：油氣開採行業財務數據
資料來源：Factset, Wind，中金公司研究部
圖表：油田服務與工程行業財務數據
資料來源：Factset, Wind，中金公司研究部
圖表：石油煉化行業財務數據
資料來源：Factset, Wind，中金公司研究部
圖表：油氣開採行業A/H股表現
資料來源：Factset, Wind，中金公司研究部
圖表：油田服務與工程行業A/H股表現
資料來源：Factset, Wind，中金公司研究部
圖表：石油煉化行業A/H股表現
資料來源：Factset, Wind，中金公司研究部
其餘細分行業的近況全梳理分析，以及我們根據行業配置打分和中金行業分析師自下而上的月度行業首選組合挑選的行業配置精選組合，請見中金研究已發布的報告原文。
文章來源
本文摘自：2022年7月1日已經發布的《行業配置月報：政策寬鬆與疫情修復雙主線》
李求索 SAC 執業證書編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
何 璐 SAC 執業證書編號：S0080120010032 SFC CE Ref：BQB821
王漢鋒 SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
法律聲明
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