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年初至今我們面臨了國內外的多重挑戰。截至4月26日，上證指數一度下跌20.70%，估值下探至自上市以來的7.04%估值分位。但在之後開啟了一波17.74%的反彈。

相信今年以來仍有不少基民因為還未完全浮出水面而出現以下焦慮：比如看好的基金經理雖然風格堅定，但短期不奏效怎麼辦。甚至會懷疑一種風格會不會一跌到底，被市場所淘汰。在大風大浪中有這樣的焦慮實屬正常。經濟與市場周期上下波動，無論此刻它們朝向哪個方向運動，身處其中我們都可能會被短期的市場行為而誤導，認為這種趨勢會延續。

但事實上，物極必反。人性中的貪婪和恐懼會往往讓一種趨勢走向極端。而價格有向價值回歸的萬有引力，使得均值回歸成為一種必然。這也解釋了為什麼經濟、市場、風格存在明顯的周期。唯一不確定的是回歸的時間有多長。那麼歷史上風格的均值回歸需要多久，讓我們通過數據來一探究竟。

傳統的風格分類是通過市值和投資風格區分出風格箱。假設我們按照巨潮風格指數來區分不同的風格，我們可以得到四種投資風格箱：大盤價值（399373.SZ），大盤成長（399373.SZ），‍小盤價值（399377.SZ），小盤成長（399376.SZ）。

巨潮風格指數發布日期為2010年1月4日，數據至2022年6月30日。風格指數反映A股市場中各規模板塊中成長風格和價值風格突出的股票的價格變動情況。指數按照自由流通市值加權平均。市面上的所有個股都可以對號入座到特定的風格箱中。

我們將估值觸及歷史高點（80%）回落至均值（50%）的時間塗為綠色，並將段性估值低點（20%）回升至均值的時間標塗為紅色，來看看傳統風格的投資策略的均值回歸需要多長時間。

值得注意的是，回撤建立在最高估值和最低估值不被打破的情況下，一旦被打破那麼歷史估值分位也會產生相應的變化。就目前而言市場並不處於估值的極端值，因此數據具有參考價值。時間越長歷史分位的有效性也就越高。


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風格1：大盤價值風格




數據來源：Wind，巨潮大盤價值指數（399373.SZ），
2010/1/4-2022/6/30，周度數據

過去大盤價值風格的向上回歸平均需要1年，向下回歸大概需要1.5年。當前指數估值為6.63倍P/E，歷史估值分位9.55%。如果我們相信均值回歸，那麼目前所處的勝率是比較高的。

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風格2：小盤價值風格




數據來源：Wind，巨潮小盤價值指數（399377.SZ），
2010/1/4-2022/6/30，周度數據

過去小盤價值風格的向上回歸平均需要9個月，向下回歸大概需要2.5年。當前指數估值為11.95倍P/E，歷史估值分位5.79%。處於向上回歸的過程，自19年6月份以來已經持續3年，目前仍然處於估值底部區間，勝率較高。

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風格3：大盤成長風格




數據來源：Wind，巨潮大盤成長指數（399372.SZ），
2010/1/4-2022/6/30，周度數據

大盤成長風格的向上回歸需要4.5年，向下回歸大概需要1年。當前指數估值為23.43倍P/E，歷史估值分位81.06%。當前處於向下回歸的過程，自20年3月份以來已經持續2年的估值高位。但市場對於大盤成長類的賽道關注度仍然非常高，還能持續多久眾說紛紜。

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風格4：小盤成長風格




數據來源：Wind，巨潮小盤成長指數（399376.SZ），
2010/1/4-2022/6/30，周度數據

小盤成長風格的向上回歸需要1年左右，而向下回歸平均需要2年。當前指數估值為18.67倍P/E，歷史估值分位4.69%。相比於大盤成長，小盤成長明顯從歷史估值分位來看處於底部區間。

事物有進有退，有盛有衰。沒有一種風格能漲上天，也沒有一種風格會一跌到底。均值回歸總會發生，只不過回歸的時間不確定，從階段性低點（20%）回到均線（50%）發生了很多次了，從全景數據來看，平均需要1.5年實現向上歸回，向下回歸則平均需要2年。這也恰好呼應了市場上的那句「牛短熊長」的股市特徵。


今年以來的風格變化


年初至4月26日（大盤最低點），大盤價值相對於大盤成長一度跑出了將近20%的相對收益，這一比例處於2010年以來的次高水平（最大差距發生於2014年，全年相對收益為31%）。也就是說大盤成長型在5月份前受挫明顯，截至4月26日回撤-29%。

數據1：歷年大盤價值-大盤成長差異
數據來源：Wind，巨潮風格指數，
2010/1/4-2022/6/30

但是盈虧同源，在近兩個月的反彈行情中（4月27日至6月30日），大盤成長股的彈性遠大於大盤價值，兩者的漲跌幅差距從20%縮小至6%，風格差距有所收攏。

數據2：2022年上半年各風格變化
數據來源：Wind，巨潮風格指數，
2010/1/4-2022/6/30

實際上每年成長和價值之間都存在或多或少的差異。因為歷史上A股的投資風格受到宏觀，投資者偏好等多重影響。

數據3：2010-2022年A股風格強弱走勢圖 及 主流風格
數據來源：Wind，巨潮風格指數，
2010/1/4-2022/6/30

從上面的風格強弱比圖可以看到，自2010年以來A股的主流風格可以大概分位幾個階段：

2010年之前沒有明顯的風格分化，當時的大盤價值的成分股中銀行占比 58.6%，大盤成長銀行占比26.9%。價值和成長漲跌趨同。2012之後越來越多的科技公司嶄露頭角。電子、傳媒成為成長，金融、地產成為價值。

2012到2015年小盤成長明顯跑贏大盤成長。市場充斥着投機氛圍。2013年的成長股牛市是由小盤股領盤的。小盤股在低基數下的高增長，加上大盤股此前的估值拔到了很高的位置使得小盤股有了補漲的特徵。因此小盤成長成為了2015年的主升浪，但隨後這種外延式增長被證偽後也宣告了這樣的風格不可持續。

2016-2018地產帶動了經濟上行的周期，我們可以明顯看到這段時間大盤股和價值股領漲。雖然2018年經濟隨後見頂，但後續價值股也更抗跌。這段時間也出現了核心資產的邏輯，進而誕生出茅指數。

2019年開始大盤成長相對大盤價值走出了3年的牛市，這段時間也湧現出了大量賽道型投資風格，例如醫藥，新能源，消費等。

耶魯大學行為金融學教授羅比特·席勒（Robert Schiller，2013年諾貝爾經濟學獎獲得者）認為當某一類風格的投資者越來越多，這部分能夠賺的錢也會相應被攤薄。因此才會出現風格的轉化。然而價值投資能夠經久不衰的原因之一是人性中的貪婪和恐懼會不斷在市場重演，這樣就會反覆出現價格偏離價值的情況。


均值回歸的時間可長可短，但均值回歸是一種必然。一般來說在估值的中位數時比較難判斷接下來的走勢，但處在極值（0-20%，80-100%）時往往均值回歸的牽引力是非常強大的。我們雖然無法準確預測未來什麼時候發生回歸，但物極必反。席勒教授的行為金融學的理論認為在一段時間裡一種風格獲得了較多的資金的追捧，那麼也有可能意味着估值過於昂貴而透支了未來的增長。反之，短期落後於市場很有可能代表未來該風格會有更強的向上回歸的動力。當前來看還是有一些風格處於歷史估值的底部區域，這也意味着市場存在結構性的投資機會。

要想賺均值回歸的錢往往意味着需要遠離人群的操作。巴菲特說「別人恐慌時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。」但又有多少人能夠做到。如果人性不可靠，那麼不妨把這件事件交給投資紀律，比如定投，比如專業的資產管理人。

同時，今天的日子也蠻有紀念意義，感嘆這段時間市場的跌宕起伏和《東方之珠》帶來的震撼，讓筆者明白：人生路上，無論風雨多恐怖，無論前路多麼坎坷，都要勇敢地走下去，因為這一道道艱難險阻後，總有這瑰麗的風景等在前方。

美好回歸，回歸美好。

<完>
文：商景晟
本公司承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資者投資於本公司基金時應認真閱讀相關基金合同、招募說明書等文件並選擇適合自身風險承受能力的投資品種進行投資。基金過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績也不構成基金業績表現的保證。本文觀點僅代表個人，不代表公司立場，僅供參考，不作為投資建議。基金投資有風險，請審慎選擇。

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