鑽石舞台

近期中概股持續反彈，目前估值水平如何看？風險偏好的利好已經完全消化？後續風險將來自哪些方面？中概股和港股互聯網公司的投資價值如何看？對此，中信建投於伯韜跟大家分享精彩觀點。

於伯韜表示，對於中概股而言，主要影響因素有基本面、流動性，還有風險偏好三個方面，現階段風險偏好的利好已經消化的差不多了，後續可以更關注基本面的改善情況。

其認為，中概股投資價值依舊明顯，中概股公司里，包括互聯網、硬科技、生物醫藥等等，很多是中國最優秀的公司之一，是大賽道里的大龍頭。目前最值得關注的板塊，一是本地生活，另一個是短視頻，暫時不太看好的板塊是傳統電商。

嘉賓介紹：於伯韜，中信建投海外研究分析師，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，4年港股策略及行業從業經歷，2021、2022年新財富港股及海外最佳研究團隊第五名

以下為文字精華：

提問：近期騰訊、阿里巴巴、嗶哩嗶哩、閱文等互聯網巨頭股價走勢相對樂觀，並且隱隱有回暖的態勢，港股、美股中概股後市如何看？

於伯韜：過去兩三個月，中概股和港股互聯網企業的走勢分為兩個階段：

第一個階段是從3月中旬到5月中旬，中概股開啟暴跌到美股一季報之間，這段期間互聯網的投資難度挺大。

嚴格的講只有兩次上車的機會，3月一次，4月底一次，而且基本是1-2天的行情事件催化政策博弈。但是政策博弈的難度很大，很難把握，如果錯過了可能持股體驗就比較差。

第一階段中概股的行情持續性很差的核心原因，在於這段期間互聯網龍頭的基本面比較差，疫情的同時美聯儲也在斷斷續續加息。港股反彈單純因為風險偏好改善，比如中概股退市風險緩解，還有國內政策監管轉向。

第二階段是從5月中旬到現在，從5月中旬到6月的上旬，港股中概股有比較持續的貝塔行情。上漲的原因主要有幾個方面：

基本面角度，互聯網一季報基本超預期，二季度的業績指引也不差，然後上海的解封也較順利。

流動性方面，美國經濟有從滯脹向衰退過渡的風險，期間美聯儲的表態是偏鴿的，情緒面也很給力，中概股海外風險降溫，國內政策監管態度轉變，一系列利好因素的加持下，互聯網公司的股價表現相當不錯。

提問：您覺得現階段對中概股市值影響最大的幾個因素都有哪些？

於伯韜：對於中概股而言，主要影響因素有基本面、流動性，還有風險偏好三個方面，只不過在不同的階段，這三個因素的影響情況可能不太一樣，我們覺得現在這個階段風險偏好的利好已經消化的差不多了。

目前政策方面的利好已經消化的差不多了，可以更關注基本面的改善情況，包括三季度業績增長情況如何，海外流動性如何變化，美聯儲下半年的加息節奏怎麼樣等等。

關於美聯儲加息，6月上旬公布的美國5月的通脹數據超預期，直接導致了6月份美聯儲加息幅度從原先預期的50bp上漲到75bp。最新的數據顯示，三季度7月9月美聯儲還會加息50bp，一共100bp。四季度11月份美聯儲的加息幅度預期是50bp，12月加25bp，一共是75bp，這個是目前市場的預期。

整體來看的話，三季度的加息幅度還是很大，但四季度有望邊際緩解。美聯儲加息，美債利率上行對港股中概股的影響肯定有的，只不過在當前的時點，我們認為最差的時候已經過去，雖然加息還在繼續，但是整體節奏相比於二季度放緩。

背後深層次的原因在於美國經濟它面臨從滯脹邁向衰退的風險，疊加俄烏衝突和中國疫情，通脹的壓力很大，就不得不快速加息，而加息本身會抑制經濟的復甦。

所以現在美聯儲還處在加息周期，但可能明後年會再次進入一個降息周期，因為經濟衰退，所以當前時點海外流動性對於港股中概股的影響是比較有限的，尤其是考慮到了當前港股和中概股的估值依然不貴。

提問：針對此次港股以及中概股的上漲，是反彈還是反轉？

於伯韜：從中長期角度來看，當前時點戰略看多港股中概互聯網，從3月底部漲到現在肯定是反轉行情，不太可能跌回到3月那麼低的水平。

很多互聯網龍頭前期跌下來的低點可能是未來幾年維度的最低水平，但是短期一個月看，中概股也不一定會有非常快速的上漲行情，下一階段行情的啟動需要基本面的進一步的改善，需要博弈三季度政策和情緒的進一步利好。

提問：中概股是否具備投資價值呢？目前的估值如何？

於伯韜：中概股當然具有投資價值。一方面你買任何股票長期賺的都是EPS的錢，所以成長性高的好公司是長期價值投資里的一個重要條件，中概股公司里就有許多這種類型的資產。不管是軟科技也好，硬科技也好，生物醫藥公司也好，中概股包含了很多中國最優秀的公司，是大賽道里的大龍頭。

另一方面從估值角度看，現在中概股以及港股互聯網公司的估值並不貴，依然比歷史均值水平低很多。分行業看，互聯網公司比較集中的信息技術，可選消費行業，現在的估值分類水平依然很低，估值擴張遠沒有結束。

提問：估值方面看，未來中概股的投資潛力如何？

於伯韜：互聯網的投資潛力還是很大，過去一年時間裡，互聯網受到多重負面影響，但是這些影響都不是可持續的。

美聯儲的擾動其實也是在邊際減弱的，然後國內疫情也接近了尾聲，政策底已經到了，業績底也近在眼前，同時考慮到互聯網當前的估值還是處在一個歷史較低的水平，中概股的估值擴張才剛剛開始，距離泡沫或者說繁榮頂點很遠。

政策可以分海外的政策和國內政策兩方面看。海外的政策又分兩個方面，美聯儲的貨幣政策，還有中概股的監管政策。美聯儲快速加息的節奏基本到三季度就是要接近尾聲了，中概股退市風險現在邊際緩解。

提問：中概股及港股互聯網公司中，哪些板塊還蘊藏着機會呢？

於伯韜：2021年原宇宙概念興起，VR技術不斷成熟，元宇宙驅動遊戲產業變革，國內公司比如騰訊、阿里、百度，還有海外Facebook、微軟、英偉達等等，這些硬件公司都加入了新的賽道，未來新的技術將成為中國遊戲產業的一個重要增長驅動。

視頻板塊主要是愛奇藝、優酷、騰訊、芒果這種長視頻平台，還有抖音快手這種短視頻平台。長視頻賽道過去一直不太被看好，對長視頻的變現方式以廣告為主，以會員費為輔。

隨着抖音快手的崛起，長視頻的流量基本盤一直受打壓，另外內容是流量的基本盤，但是好的內容一般都比較貴，所以長視頻的虧損問題也一直是讓投資者比較詬病。

但是經過去年的互聯網監管後，現在互聯網各種業態都是朝着扭虧的方向走，長視頻經過了十幾年的發展，已經過了燒錢搶用戶的時代，未來發展的重點將從內容質量，用戶精細化運營那個方向發展。

隨着各大長視頻平台進入會員提價的周期，未來優質內容生產將成為用戶維持付費的一個主要驅動力。短視頻現在依然是互聯網最看好的賽道之一，短視頻的主要變現方式是廣告直播、打賞，還有電商，就廣告依然是最主要的一個收入來源。

互聯網廣告在傳統廣告中的收入占比在提升，短視頻廣告在互聯網廣告中的占比也在提升，背後的驅動在於短視頻不斷侵占其他互聯網平台的流量高地。

直播電商可能是短視頻平台未來重要的發展方向，今年抖音快手的GMV增長遠高於電商大盤的增速，預期這種高增長態勢至少還能持續兩三年。我們認為未來抖音快手的GMV加起來至少能達到兩三萬億的體量，和拼多多差不多。

電商板塊，我覺得現在是互聯網最不看好的賽道之一，非常卷。電商行業現在已經跨越了規模經濟的點，從市場集中度提升，逐步邁向市場集中度下降的過程。

最近幾年，阿里巴巴的市場份額不斷被京東、拼多多、抖音快手蠶食。我們對短期電商比較看好，比如說直播電商。另外社區電商就是現在的本地生活板塊，我們也比較看好。本地生活和電商都是屬於這種供給和履約在線下的商業模式啊，但是本地生活各個賽道的競爭格局好於電商。

受地理時空的限制，本地生活具備規模經濟的屬性，不太可能出現規模不經濟的情況，因此相比於電商更有可能出現比較穩定的一家獨大的公司。

另外本地生活是一個勞動密集型的業務，賺的是辛苦錢，和就業息息相關。現在國內宏觀經濟面臨下行壓力，就業壓力很大，所以本地生活的政策風險敞口相比於短視頻要更小。

綜合看，我們認為最值得關注的板塊，一是本地生活，另一個是短視頻，暫時不太看好的板塊是傳統電商。

提問：美聯儲縮表對美股中概股有何影響？

於伯韜：這對於中概港股肯定有影響。因為中概股港股都是離岸資產，美聯儲加息縮表是收水的狀態，海外投資者如果他們要斬掉自己的頭寸的話，他們會先降低離岸資產的頭寸，然後再降低在美股的頭寸。

另外在這種美聯儲加息縮表的緊縮周期，從歷史經驗上來看，發達國家市場的股價表現要好於新興市場。港股是新興市場最大的一個組成權重，中概股和港股的相關性也很強。

在這種周期下，港股、中概股，以及其他新興市場國家的權益資產，表現肯定是承壓的。不過慶幸是，目前港股互聯網和中概股的估值已經很低，而且二季度是美聯儲加息節奏最快的階段，三季度和四季度，這種壓力會邊際緩解。