鑽石舞台

走勢評級：股指期貨：看漲

報告日期：2022年6月30日

★下半年中國宏觀經濟展望：枕戈待旦，迎難而上

中國在長達兩年半的防疫過程中積累了豐富的經驗，在防疫與發展之間求得平衡是下半年穩經濟的先決條件。隨着常態化核酸檢測的鋪開以及新冠藥物研發逐漸加速，中國防疫能力上升，總防疫壓力將有效緩解。國內下半年的總體基調將更偏向增長，中國經濟將迎難而上。雖然國內面臨內需修復彈性不足的問題，但整體來看強有力的宏觀政策以及居民部門對於疫後生活回歸常態的努力，仍然會共同維持中國的β。就業方面，除了在對中小微企業進行大量退稅與減免以及鼓勵信貸投放的基礎上進行盤活之外，仍需要創造出更多崗位數量以及做好合理的就業引導。

★下半年股指展望：櫛風沐雨，砥礪前行

下半年宏觀經濟將進入全力穩增長的修復階段，基本面向上無虞。流動性持續寬鬆以及市場風險偏好回暖將持續支撐A股。我們預期全年A股淨利潤將達到5.22萬億，合理估值給到19.7倍，全A合理總市值中樞約為102.8萬億。當前A股總市值不足95億，股指仍有上漲空間。

★投資建議：股指向上，結構上關注四方面機會

A股當前估值仍偏低，下半年將持續修復。企業盈利將迎來觸底反彈。我們對股指維持看漲的觀點，股指呈現向上趨勢。從板塊配置上看，建議關注四方面機會：1、防疫政策寬鬆帶來的大消費提振，核心資產王者歸來；2、新能源新基建板塊接力傳統基建；3、成本下行之後的製造業回歸；4、地產政策超預期帶來的景氣復甦。

★風險提示：

國內疫情超預期發展，穩增長不及預期，俄烏戰爭持續擴大，美聯儲加息等。

今年上半年A股走勢一波三折。一季度A股跌幅較大，在全球主要國家股指中排名靠後。但二季度A股上演了V型反轉走勢，市場從4月底破位之後開始持續反彈向上，走出了連續2個月的流暢上漲行情，二季度漲幅領先全球主要股指。

上半年國內經濟遭受到了奧密克戎疫情的嚴重衝擊，本就遭受「三重壓力」考驗的基本面又遇重創。此一黑天鵝事件也反映在資產價格上，如果說一季度A股下行的本質主導因素是經濟下行的悲觀預期以及美國加息等外圍市場的擾動，那麼二季度A股交易的主線則幾乎全部是圍繞「疫情」展開。3月份奧密克戎病毒肆虐，多個城市因出現感染者而採取動態清零政策，其中以上海最為嚴重（3-5月確診+無症狀人數累計64.9萬）。國內流通環節出現堵點，貨運物流受阻，各項生產活動受到較大衝擊。股市預期極度悲觀，滬指單邊走低跌破3000點。

而隨着A股估值大幅下殺以及從5月份起上海對部分工業企業逐漸施行白名單制度，同時國內政策端頻頻出台各項穩經濟政策，涉及地產、汽車、消費、外貿等方面，市場在5月份迎來反彈，疫後復甦交易逐漸冒頭。6月份全國性的解封，國內生產流通環節回歸正常，而美國則深陷衰退危機，A股在「中強美弱」的局面下迎來放量大漲。市場對環比改善的基本面給予了非常積極的估值修復。

站在6月末的時點往前看，國內將繼續堅持動態清零方針，在強有力的疫情防護之下，國內局勢整體平穩向好。對於下半年，可以樂觀一點。

2.1、上半年疫情衝擊：冗長的回聲

開年之初，中國宏觀面臨着三重壓力：需求收縮，供給衝擊，預期轉弱，各項事宜圍繞穩增長展開。3月初兩會召開，定下了全年GDP增長5.5%的目標。但3月份隨後爆發的新冠疫情打斷了正常的經濟節奏。相比2020年，本輪的奧密克戎毒株呈現出傳播速度快、感染性強的特點（R0達到10）。本輪疫情波及面較廣，3月以來，多個省份檢測出確診，3-5月累計確診11萬人，累計無症狀人數66.4萬人，合計約77.4萬人。作為對比，2020年1-4月新冠疫情確診人數為8.29萬人。本輪疫情涉及面之廣可見一斑。國內採取靜態管理措施，力求以最大的力度最快的速度達到清零。受此影響，多個城市出現了停滯現象，居民出行受阻，網約車訂單總量從1月份的7萬多單驟降至5月的5.2萬單，3、4月份客運量同比減少43.55%、59.72%貨運同樣遭受重創，3月、4月貨運量同比分別降低2.15%、9.87%。

而嚴峻的防疫形勢，也帶來經濟滑坡。一季度GDP增速僅錄得4.8%，不及市場預期，僅高於2020年一季度的-6.9%。而根據歷史數據，總量上看雖然歷年一季度GDP在全年中的占比不大，不足1/4水平，約為21.6%，但增速往往是全年最高點，一季度增速高於全年總增速。然而由於今年疫情跨越了3月-5月，兩個季度特別是生產最為旺盛的第二季度受到影響之下，若要完成全年5.5%的目標，下半年經濟增速則必須要相應地拔高，這也意味着疫後修復的經濟工作面臨的壓力巨大。

其中部分行業收到了較大的負面衝擊。首當其衝的是大量依賴接觸式場景的第三產業。在居民「少聚集、少接觸、少停留」的總綱領之下，餐飲商貿旅遊等行業在寒冬之後又遭遇倒春寒。住宿和餐飲業、批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業的一季度增加值同比增速分別為-0.3%、3.9%、2.1%，相較於去年整體水平分別下降了14.8%、7.4%、10%，也落後於全國GDP一季度4.8%的水平。而這些行業景氣低迷除了直接受到疫情衝擊之外，還受到了內生修復乏力的困擾。由央行發起的城鎮儲戶問卷調查可以看到，居民部門近年來的儲蓄傾向持續走高，1季度數據中，更多儲蓄占比高達54.7%，為歷史最高，與之相對的是投資與消費傾向從2020年起便持續走低。居民部門的存貸差也超出季節性地陡然走高。居民部門的金錢觀在面對疫情帶來的極大不確定性中採取了極為保守的傾向。

內生動能不足的背後則是國內企業經營環境的惡化。經濟下行期，越來越多的工業企業出現虧損。統計局數據顯示，截止4月份私營工業企業虧損數同比高達16.5%，資金體量更雄厚的國有及國有控股企業虧損數目同比甚至也達到了7.4%的水平。與此同時，企業虧損的陰霾背後則是更艱難的用工問題，工業企業通過縮減人員規模來度過難關。截止4月份除國有及國有控股工業企業之外，其餘三類企業用工人數均呈現下滑態勢。但另一方面，國有及國有控股工業用工人數的跌幅逆勢收窄也反映出其壓艙石與穩定器的作用，公有制經濟在面臨外部衝擊時承擔了更多責任。

企業經營環境惡化的另一面是失業率的高企。《政府工作報告》中給出的本年度失業率目標要控制在5.5%以內，而從去年10月起失業率就開始走高，今年受到疫情衝擊最嚴重的4月份城鎮調查失業率已超出目標值，錄得6.1%，僅次於2020年2月份的6.2%，5月份回落至5.9%，降幅0.2%，不及2020年3月。另一方面，今年城鎮新增就業人數前5個月達到529萬人，完成全年目標值的48%，不及前三年平均完成水平52.5%。此外，待業人員的擇業傾向也在近些年來發生顯著變化，考研考公成為熱門選擇。高校應屆畢業生中選擇考研的人數占比從2017年的25.2%上升至2022年的42.5%，國考則競爭更為激烈，報名過審人數/招錄人數從2017年的55:1上升至2022年的68:1。

2.2、下半年宏觀經濟展望：枕戈待旦，迎難而上

雖然上半年國內雖然遭受了疫情這樣的黑天鵝事件衝擊，但隨着疫情防控逐漸取得勝利，一些結構性亮點在國民經濟中已經快速地凸顯。這一點在供給端表現的十分明顯，5月份上海開始推行「白名單」制度下的復工復產機制，大批工業企業開工，同時在政策端全力要求疏通賭點、各部門不能走層層加碼的抗疫模式，隨後遲滯的流通環節重又通暢，物流與供應鏈的阻塞栓結得以解決，國民經濟逐漸修復。工業增加值觸底反彈，5月份同比增速由負轉正。而作為上海的支柱產業之一的汽車製造業增加值同比也出現大降幅大幅收窄24個百分點。同時，前期積壓的訂單在5月份得以集中釋放，5月份出口數據超預期高增，錄得16.9%的同比增速，環比前值（3.9%）擴大13%。出口的高增也帶動貿易順差擴大至50.76%的同比漲幅，較前四個月累計值擴大9%。

展望下半年，我們認為一切穩經濟穩增長工作的前提就是疫情防控維持在較高水平上，類似上半年的疫情集中爆發不能再發生。這就要求：1、常態化核酸檢測需要在現有基礎上繼續推廣並持續擴面。在堅持國內疫情防控總方針「動態清零」不動搖的基礎上，當前國內多個城市開展了常態化核酸檢測，並於今日進行了些許調整，旨在儘量去因地制宜的在防疫和發展之間的取得一個相對合理的平衡。總體來看，我們認為4月底中央政治局會議上提出的「疫情要防住，經濟要穩住，發展要安全」的「三要」原則仍會是下半年平衡防疫和穩增長的總綱領。2、新冠藥物的研發上市必須加速。上半年國內緊急引入了美國輝瑞的Paxlovid並納入了醫保，目前國產新冠口服藥的多個項目獲批臨床，正在加速推進中。當下疫情仍然呈散發的態勢，下半年面臨的防疫壓力仍然巨大。

6月份是全面復工復產開展的第一個月，經濟好轉的跡象已經初現端倪。下半年在疫情局勢穩定並不再大規模爆發的情況下，穩經濟工作將全力開動，在政策推進與供需修復的雙重護航下，前期「能出盡出」的各項政策將得以大力落實。雖然上半年經濟受疫情影響探底，但近期主席強調「中國將加大宏觀政策調節力度，採取更加有效的舉措，努力實現全年經濟社會發展目標」，下半年中國經濟將迎難而上。

當前宏觀面臨的首要難題是需求不足。在經歷長達兩年半的新冠疫情後，面對複雜的形勢，無論是居民部門還是實體經濟部門，都疲態盡顯。前文我們提到居民部門收入增速連續下台階以及失業率高企，二者共同制約了消費需求。這一點從社零數據上能得以清晰地反映，5月份社零同比增速-6.7%，依舊為負值。結構上看，餐飲和零售同比增速分別錄得-21.1%和-5%，環比收窄幅度為1.6%、4.7%，餐飲消費更加低迷。從細項上看，前5月累計實現正增長的僅煙酒食品、飲料、中西藥品類、煙酒類等剛需消費和受到通脹影響的石油及製品類。企業端也面臨同樣問題，疫情走向的不確定性加重了企業生產的擔憂，雖然近兩年國內連續降息，降低企業的借貸成本，但企業多呈

現保守的姿態，非金融上市公司採取降槓桿的方式來緩解利息支出帶來的壓力，資產負債率連續降低。此外，今年央行採取降准降息、定向貨幣工具等方式去減輕企業壓力，並且對於信貸投放給予明確支持，但我們看到無論是社融還是信貸，都呈現出「總量佳、結構差」的特點，企業短期貸款和票據融資呈現出高增態勢，但中長期貸款餘額增速從去年下半年開始連續走低。企業借貸意願不足，擴大資本開支意願不強，這也反映出企業部門對於總需求不足的預期。

但低迷的內需並非無解。我們看到，從5月中下旬開始，一些積極的變化在發生。首先是5月份疫情防控逐漸放鬆，4月份被壓抑的居民購物需求在五月份得以釋放。限上企業消費和限下企業消費出現分化。5月份限上消費同比增速-6.5%、-8.34%，跌幅分別較前值收窄7.5%和1.82%。具有更強品牌力、更高溢價、更深護城河的限上企業在復甦中領先一個身位，這也側面表明了近年來我國人均GDP突破1萬美元確確實實帶來了消費升級現象，居民消費需求的中樞水平整體是上移的。行業視角看，部分可選消費修復速度較快。煙酒、汽車、化妝品、金銀珠寶、通訊器材環比改善幅度分別為10.8%、15.6%、11.3%、11.2%、14.1%。均超10%。

這其中，汽車最具亮點。5-6月，汽車行業迎來了自上而下的多重利好。政策方面出台了汽車購置稅減免、牌照發放數量增加、購車補貼等多重利好，車企方面也開展了多項促銷活動。各地區也對車輛購置出台了相應了優惠政策，旨在通過汽車這一大件商品來撬動消費回暖。可以看到，關於汽車的各項政策起到了立竿見影的效果。5月份汽車呈現出產銷兩旺的局面。乘聯會數據顯示，5月份乘用車產量167萬輛，超出近年平均水平環比增速69.1%，同比增速6.5%，實現了由負轉正。銷量方面，5月乘用車零售銷量135萬輛，同比降低16.9%，降幅比上個月大幅收窄18.5%，而6月份預估零售銷量將達到183萬輛，同比增速將達到15.5%。

而新能源汽車在本輪疫情中也表現出較強的韌性，雖然受到疫情影響，但產銷兩端的同比增速仍然保持較高的水平，滲透率進一步上升至26.7%的水平，雖然有油價不斷上漲對燃油車的替代效應，但總體來看，汽車和新能源汽車的高景氣是毋庸置疑的。這在A股市場上也有充分的表現，相應版塊持續拉升，從底部已反彈近50%的幅度。

總體而言，雖然5月份社零呈現的消費彈性較弱，但隨着常態化核酸檢測推行以及各地防疫政策放鬆，企業盈利修復也會帶動居民收入增長，內需疲弱的態勢將迎來慢修復，其中結構性的亮點會不斷出現。在政策不遺餘力地促銷費穩經濟之下，疊加國內通脹溫和，居民部門承擔的成本壓力不大，我們預計下半年社零超預期反彈。

國內宏觀第二個難點是投資，上半年可以說是基建撐起了固定資產投資，製造業和房地產暫時仍未能從疫情中走出。今年前兩個月向上的投資增速被疫情打斷，基建、製造業、地產均出現下滑，1-5月份基建、製造業、地產投資累計增速分別為8.16%、10.6%、-4%，環比1-4月分別改善：-0.1%、-1.6%、-1.3%。製造業和房地產依舊拖累固定資產投資，基建保持平穩。若從狹義基建的口徑看，1-5月累計增速環比前值改善0.2%。

財政靠前發力是上半年的關鍵詞，5月份專項債發行加快，單月發行總量約為6300億元，前5個月完成全年56%的進度，而按照要求，新增專項債六月份基本發完，則預估6月將有1.4萬億以上的天量發行。基建將受益而直接拉起固定資產投資。下半年穩增長壓力仍然較大，隨着專項債褪去，我們預計下半年新的增長點可能落腳點在於政府財政赤字擴大或者特別國債的發行。總體來看，財政政策在下半年將保持寬鬆。

而地產方面，從3月份開始，國內多個城市進行了因城施策的調整，合理支持住房需求，對「五限」（限購、限售、限貸、限價、限商）進行鬆綁。其中不乏昆明、南京、鄭州、哈爾濱等省會城市。房地產業在GDP中的占比約為7-8%，但包含上下游的整個地產鏈在GDP中的比例高達27-30%，故地產投資不景氣將對本就下行的經濟造成拖累，各項寬鬆政策此時應出盡出，對沖地產下行的壓力。5月份央行下調了個人首套房購房利率下限為LPR-20BP，隨後5年期LPR報價出爐，下調至4.45%，這對於存量房貸和新增房貸均造成重大利好刺激。我們也可以看到，隨後立即有部分城市跟進將首套房利率調降至下限4.25%。

但我們可以看到地產政策的寬鬆走出了強預期弱現實的結果。雖然LPR下調以及多地進行政策鬆綁，但5月份房企銷售仍然低迷，前五個月商品房銷售面積同比下降23.6%，銷售額同比下降31.5%。銷售低迷也導致地產企業困境難反轉。房地產開發企業到位資金1-5月同比-25.8%，較前值下降了2.2%。其中定金及預收款、個人按揭貸款環比前值分別下降了2.7%、1.9%，房企面臨的資金鍊壓力暫未出現任何緩和跡象。

經過多輪周期，中國的城鎮化率2021年已達64.72%，越來越多的剛需購房需求已逐漸被滿足，統計局數據也顯示3-5月份二三線城市的鬆綁對於地產的拉動並不明顯。而疫情帶來的漫長的不確定性，也導致居民部門對債務擴張持有非常謹慎的態度，居民部門槓桿率從2020年9月起便在62%的高位走平，而中長期貸款餘額增速更是從2020年起便開始下滑。這是地產復甦面臨的總的困難點。

但同時我們也應該看到，央行新政出台和LPR調降已經是5月下旬，雖然引起了極高的熱度，但涉及的時間跨度畢竟不長，市場做出反應也需要一定時間，故5月地產投資數據仍欠佳。而從6月份北京上海兩大一線城市解封開始，房地產市場已明顯回暖。30大中城市商品房成交面積快速上漲，逼近去年同期水平。結構上，一二三線城市出現了明顯分化，一二線城市火熱，三線城市平淡。以成交面積從底部反彈的幅度來衡量，一線（115%）＞二線（82.4%）＞三線（22%）。這更多地是源於一線城市因疫情積壓的需求在6月份迎來釋放，一線城市的放量將直接帶動6月份房地產投資增速反攻。同時，百度搜索指數顯示關於「房價」的搜索在6月中旬之後快速上漲，這與近期地產成交上行基本上同步，地產市場的升溫得到確認。

需要提醒的是，雖然當下地產成交數據呈現出較快反彈，但仍低於去年同期水平。地產放量的維繫，需要更多需求來跟進。隨着高校應屆生畢業走出校園，各地將開展搶人大戰。一二線城市若能降低門檻、憑藉較強的吸引力吸引大批青年人才落戶，則在一定程度上會打開需求空間。綜上，地產面臨困難仍然較大，房企債務壓力仍懸而未決，我們預估下半年地產政策會持續支持合理住房需求，甚至會加碼，更多超預期的幫扶政策有可能出台。下半年的地產將好於上半年。

國內面臨的另外一個較大的壓力在於穩就業。前文已分析疫情造成了失業率高企，其中今年收到衝擊最大的是中小微企業，由於其資金周轉能力較差，流動比率較低，因此抵抗風險的能力不足。而中小微企業是吸引就業的主要力量，因此國內政策端採取了多種措施來穩市場主體、保就業。對企業端的幫扶主要有：稅費減免，部分企業免受增值稅，返還社保；降低成本，對部分企業進行租金減免，實施網費、電費優惠；對吸納就業的企業實施失業保險穩崗返還等。對就業端的幫扶主要有：失業補助發放、舉辦高校應屆生見習活動，鼓勵創業等。

總體來看，中國在長達兩年半的防疫過程中積累了豐富的經驗，在防疫與發展之間求得平衡是下半年穩經濟的先決條件。奧密克戎病毒隨傳播面廣，但毒性較低，隨着常態化核酸檢測的鋪開以及新冠藥物研發逐漸加速，防疫能力上升，總體壓力將有效緩解。國內下半年的總體基調將更偏向增長。雖然國內面臨內需修復彈性不足的問題，，但整體來看強有力的宏觀政策以及居民部門對於疫後生活回歸常態的努力，仍然會共同維持中國的β。我們預計下半年需求彈性將經歷一個先加大隨後再回歸常態的節奏，而投資方面，財政發力仍然會托底基建，地產有望迎來更大力度的鬆綁，有超預期的可能，製造業投資還要觀察內需修復以及上游成本壓力下降的節奏是否有波折，整體看，固定資產投資下半年仍然會保持韌性，但可能超預期的點則要依賴於增量的宏觀政策出台。而就業方面，除了在對中小微企業進行大量退稅與減免以及鼓勵信貸投放的基礎上進行盤活之外，仍需要創造出更多崗位數量以及做好合理的就業引導。

上半年A股經歷了連續四個月的下跌之後風雲突變，修復行情從4月底的小票搶跑逐漸擴大至大盤藍籌輪番上漲。背後反映的是市場整體預期的轉向，這種轉向既包括對疫情褪去的樂觀，又包括對行情修復的投機與博弈。

關於下半年宏觀經濟我們已經在第二部分進行了詳細的論述，總體上看國內面臨的穩增長壓力仍大，兩年來間斷的疫情擾動造成內需彈性變弱的問題依然凸出。但疫後修復在政策大力推行之下是值得期待的。因此總體上看，下半年宏觀經濟將迎難而上，而A股走出底部，持續向上也有支撐。

首先從ERP的角度看，滬深300和中證500兩大指數存在明顯的均值回歸現象，今年以來兩大指數的ERP均沖高回落，頂部位置再次得以確認。而歷次ERP觸頂回落都持續了相當幅度，而當前無論是滬深300還是中證500，ERP繼續向下調整都存在較大空間。

其次從盈利增速上看，我們通過自上而下的方式進行預判：

1、非金融板塊的單季度盈利增速Q2-Q4分別為3.38%、16.53%、33.96%，節奏上2季度是低點，下半年非金融A股的盈利將節節攀升，迎來修復。全年將達到14.40%的增速。

2、金融板塊的盈利增速Q2-Q4分別為7.48%、1.79%、-7.04%，節奏上2季度是高點，下班年盈利增速將逐漸回落。全年將達到0.92%的增速。

3、整體A股的盈利增速Q2-Q4分別為4.98%、9.55%、6.67%，節奏上3季度是高點，4季度回落，全年將達到7.56%。絕對量口徑上全A歸母淨利潤將達到5.22萬億元。

第三，隨着行情走強，市場風險偏好回升，情緒火熱，日均成交額再次突破萬億。基金成立也加快速度，截止到6月23日，股票型+偏股混合型基金新成立份額已達113億份，環比5月增長15%。槓桿資金體量也從6月起開始快速擴容。在「中強美弱」的大格局下，國內行情以我為主，創業板指與中美利差脫敏。

我們以信貸脈衝作為增長預期的現行指標，信貸脈衝已於去年9月-11月見底反彈，通脹方面CPI上，PPI下，總體溫和，穩增長持續加碼之下利率將維持寬鬆，綜合考量我們認為今年更像2019年。彼時經歷了2018年貿易戰的影響，A股遭遇熊市下殺估值，但2019年政策開啟穩增長，市場迎來一波急速的估值反彈，隨後橫盤延續。考慮到我們給出的全年盈利增速，結合本輪估值回調情況以及修復程度，我們推算認為今年A股股指中樞在19.7x左右。

綜合考量，我們預估A股歸母淨利潤全年約5.22萬億，估值給到19.7倍，對應合理總市值中樞102.8萬億。截止到6月28日A股總市值約94.5萬億，還有8.8%的空間。

綜合來看，下半年宏觀經濟將進入全力穩增長的修復階段，基本面向上無虞。萬得全A估值偏低，目前只有18.2倍，估值將持續修復。企業盈利將迎來下半年的觸底反彈。我們對股指整體看漲。從板塊配置上看，建議關注四方面機會：1、防疫政策寬鬆帶來的大消費提振，核心資產王者歸來。上半年社零數據雖然疲弱，但我們可以看到必選剛需消費仍然保持韌性，部分可選消費在5-6月份迎來快速反彈，近五年居民平均消費水平確確實實地提高了，沉寂了一年的消費板塊有望實現均值回歸。2、新能源板塊。新能源產業鏈較長，涉及的產業眾多，在雙碳大背景下，下半年以新能源為首的新基建有望接力傳統基建，拉動投資增長。3、成本下降之後的製造業回歸。下半年PPI將持續回落，製造業企業承受的成本壓力下降疊加國內需求復甦，將共同推進制造業盈利修復。4、政策超預期下的地產。穩增長壓力下，地產政策料將寬鬆將持續。隨着越來越多城市的鬆綁，下半年地產有望實現景氣上行。

國內疫情超預期發展，穩增長不及預期，俄烏戰爭持續擴大，美聯儲加息等。