鑽石舞台

★預計全年基建增速在5.3%-8.6%之間

本文以預測財政資金為核心，並測算財政資金對社會資金的撬動來估算基建投資增速。預計今年財政資金投向基建的規模為6.02萬億元，槓桿撬動比例在3.3-3.4倍之間，對應的基建投資規模在19.88-20.48萬億之間，增速在5.3%-8.6%之間。在槓桿撬動比例較低的情況下，基建增速整體偏低。另外四季度基建投資節奏或放緩，對此下半年有望推出特別國債等增量工具。

★以史為鑑：資金來源的演進

社會資金經歷了從快速增長到規範發展的歷程，對應着基建增速由高轉低。2008-2017年，社會資金是基建的主要資金來源：2008-2014，城投平台負債快速增長；2015-2017，PPP明股實債興起。2018-至今，財政資金中的專項債成為主要的資金來源。社會資金擴張能夠迅速拉動增長，但存在着項目收益低、舉債成本高等問題，政府以土地收入作為主要償債來源導致了預算軟約束，最終地方債務積累。進一步，地價順周期屬性放大了經濟周期波動，導致金融風險上升。專項債以項目收益為主要償債來源，可持續性較強，但舉債規模受限，基建增速下降。

★未來基建錢從哪來？

對於未來基建資金來源：其一，中央政府適度加槓桿；其二，財稅體制改革釋放中長期財政潛力；其三，鼓勵社會資金參與有收益的基建項目是未來發展的大方向，任重道遠。值得注意的是，城投和PPP明股實債等無序擴張的社會資金再難成為主要資金來源，未來相關監管政策放鬆的可能性極小。由於中央財政加槓桿、專項債擴張均存在約束，而財稅體制改革、引入規範的社會資金任重道遠，基建投資增速再難恢復到2018年之前的水平。但新基建提供有效供給、拉動有效需求，公益性基建緩解居民後顧之憂，發展的質量、可持續性將得到提升。

★風險提示

監管政策發生重大變動。

基建是全年穩增長的重要抓手，也是中長期擴大有效供給，拉動有效需求的重要手段。擴大基建投資規模，就需要解決「錢從哪裡來」的問題。近幾年我國基建增速持續低迷，資金不足是重要原因。去年年末我國財政的超收節支，在一定程度上緩解了資金緊張的問題，但這似乎只是暫時性的辦法，如不能找到增量資金，中長期基建規模的提升也就無從談起。

綜上，本文將論述以下幾個方面：1）從資金來源的角度構建短期基建增速的定量預測框架；2）判斷今年的基建增速會有多高；3）分析資金來源在歷史上的結構變化，推測未來的變化趨勢，並對中長期基建增速做出定性判斷。

1.1、目前的資金來源法存在問題

市場往往使用資金來源法對基建增速進行預測，即分別測算統計局口徑下的五種基建資金來源，並將其加總得到最終的基建增速。本文認為，該做法存在着低估財政資金對基建的影響，部分指標測算過於主觀以及忽視各項應付款等問題。

根據國家統計局的口徑，基建資金來源包括國家預算資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金五個部分，分別占全部資金來源的比重為21.1%、13.4%、0.2%、54.7%和10.6%（2020年）。預算內資金、國內貸款和自籌資金占比較大，是影響基建資金規模的主要因素。

統計局基本解釋了基建資金的構成，但在各種融資模式難以較好地和五項資金來源匹配，以至於資金來源法測算基建增速過於主觀。

首先，預算內資金低估了財政對於基建投資的影響。誠然，財政投向基建的數據均較為公開透明，能夠較精確計算，但財政資金不等於預算內資金。統計局口徑的預算內資金規模介於一般公共預算部分和全部財政資金之間，這實際上低估了財政對於基建投資的影響。財政政策基調是影響基建投資增速的最重要因素之一，當經濟下行壓力增加時，財政政策基調轉向積極，基建投資增速往往會上升。

其次，除預算內資金外，其餘四部分資金的數據可得性均比較差。其一，自籌資金定義較為抽象、籠統，除PPP社會資本和城投債等幾部分資金外，其餘部分的資金較不明確。即使是城投債，也難以精確計算投向基建的規模。另外從實際操作來看，部分預算內資金和國內貸款可能也被算進了自籌資金之中。其二，央行公布的投向基建領域貸款的數據並不連續，數據可得性比較差。其三，市場上基本沒有可以用來判斷利用外資和其他資金的指標。

最後，統計局口徑的資金來源沒有考慮各項應付款的問題。2014年之前，基建投資規模和統計局口徑的基建資金來源基本一致，但從2015年開始，基建投資規模明顯超過基建資金來源，2020年資金缺口接近3萬億元，占基建投資比重約為16%。這部分缺口主要體現為各項應付款，而觀測各項應付款缺乏抓手。

1.2、財政資金撬動社會資金的基建增速預測方法

本文對資金來源法進行改進，首先將全部資金來源劃分為財政資金和社會資金。財政資金包括一般公共預算支出、政府性基金支出（土地財政部分）和專項債支出投向基建的部分；而基建全部資金來源減去財政資金就是社會資金，社會資金具體包括城投債、PPP明股實債、銀行貸款和非標等多種資金來源投向基建的部分。城投平台負債往往包括城投債、貸款等多種資金來源，也屬於社會資金。

本文以預測財政資金為核心，並測算財政資金對社會資金的撬動來估算基建資金來源總規模，進而得到基建投資規模。

測算公式為：

基建投資規模=（（一般公共預算支出*投向基建比例1）+（土地財政支出*投向基建比例2）+（專項債支出*投向基建比例3））*槓桿撬動係數 （公式1）

這樣做的可行性在於：其一，財政資金數據均公開可得；其二，基建項目往往以財政資金作為項目資本金來撬動債務資金（專項債和特別國債資金等）和社會資金參與。這樣做的相對優勢在於：其一，簡潔。兩種方法測算財政資金的模式其實是一致的，但本文所提方法無需定量計算城投債、貸款和PPP等多種資金來源。其二，主觀性有所下降。計算自籌資金、利用外資等部分主觀性較強，但槓桿撬動係數有相對穩定的規律可循。

第一步，構建一般公共預算支出的測算框架。

1）一般公共預算支出=一般公共預算收入+其他財政資金部分 （公式2）

歷年財政部均會制定一般公共預算的目標增速，今年為3.8%；另外也可以根據對經濟形勢、GDP增速的判斷來對目標增速進行調整。

其他財政資金包括四個主要的部分：一是預算赤字；二是地方財政調入資金及結轉結餘；三是政府性基金預算結轉結餘和國有資本經營預算結轉結餘；四是預算穩定調節基金的調入部分。財政部會在每年年初公布當年的預算草案，其中會披露與實際赤字相關的各項數據。

2）計算投向基建比例。在一般公共預算支出中，和基建相關的項目主要集中在節能環保、城鄉社區事務、農林水事務和交通運輸四個一級科目中。剔除上述四個科目中與基建投資無關的支出，2020年一般公共預算中投向基建的資金比重約為8%。

第二步，構建政府性基金支出（土地財政）的測算框架。

1）測算土地財政投向基建的部分。土地出讓收入和土地出讓支出規模基本相等，大約占全國政府性基金支出的80%。即：政府性基金支出=土地出讓支出/80% 。

百城土地成交總價是土地出讓收入的領先指標，可以據此對未來政府性基金支出增速進行判斷。

2）投向基建比例。根據財政部公布的《2014年全國土地出讓收支情況》，土地財政與基建支出相關的部分主要包括城市建設、農業農村、保障性安居工程三個方面，其支出總規模約占當年全部土地出讓支出規模的20%。

第三步，測算專項債資金中投向基建的部分。

1）當年前三個季度和上一年四季度的專項債發行額能夠投入本年的項目之中。專項債每年皆有限額，發行節奏存在季節性規律，同時部分年份會給出較為明確的發行指引，由此便可以得到當年全部的專項債資金規模。

2）2020年之前，專項債資金投向基建項目的比重較低，在2020年之後，專項債資金投向基建領域的比重逐漸上升至60%左右。

第四步，測算財政資金能夠撬動的社會資金規模。

財政資金加槓桿存在一定規律：在2017年及之前，財政資金的槓桿撬動倍數大約在4-5倍之間，而2018年之後，這一倍數迅速下降至3.3倍左右。這和常識能夠對應：其一，從2017年下半年開始，中央對於地方政府隱性債務的管控升級，新增地方政府隱性債務要終身追責。由於社會資本很容易演化成地方政府的隱性債務，各地政府對引入社會資金投資基建的動力變弱。其二，壓低了社會資金規模的同時，專項債發行規模開始逐漸上升，財政資金逐漸開始替代社會資金。

在監管中樞不發生明顯變化的情況下，每年財政資金的槓桿撬動倍數大約在3.3倍左右，具體數值可以根據當年監管政策的變動進行微調。

1）預計一般公共預算支出為26.5萬億元。

今年我國經濟面臨「需求收縮、供給衝擊、預期轉弱」三重壓力，財政收入增長受到制約，財政預算收入的目標增速為3.8%（剔除2.5萬億的留抵退稅），低於去年的8.1%。3月國內疫情有所反覆，企業生產經營活動受到限制，財政收入進一步承壓。剔除留抵退稅因素，1-5月一般公共預算收入增速為2.9%，已經低於目標增速。向前看，隨着經濟基本面的邊際修復，財政收入增速也將逐漸上升。但由於疫情具有長尾效應，消費和地產投資修復節奏或偏慢，經濟修復的內生動能不強，財政收入增速或難以達到目標，預計今年一般公共預算收入增速為3.5%，對應一般公共預算收入規模為20.96萬億元。另外，5月23日國常會將留底退稅的規模增加了1400億元，因此估計全年一般公共預算收入規模為20.82萬億元。

其他財政收入方面，根據財政部公布的數據，今年目標赤字率為2.8%，地方一般債限額為7200億元。另外，中央預算穩定調節基金調入2765億元，中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入9900億元，地方財政調入資金及使用結轉結餘10620億元，實際赤字將達到4.6%。預計一般公共預算支出為26.5萬億元。

2）一般預算內支出投向基建的比重可能下降至7%。四個一級科目支出占一般公共預算支出的比重由2021年末的27%逐漸下降至2022年5月的22%。剔除一級科目中與基建無關的部分，預計今年一般公共預算支出投向基建的比重將由8%下降至7%，對應資金規模為1.86萬億元。

第二步，預測土地財政投入基建的部分。

1）預計政府性基金支出（土地財政部分）規模為7.75萬億元。疫情衝擊加劇了地產面臨的下行壓力，土地市場景氣度持續低迷。1-5月地方政府土地出讓金收入累計增速為-28.7%。向前看，由於穩定居民部門收入預期需要時間，地產市場修復的速度不會很快，土地出讓收入也難有迅速、大幅的改善，預計全年土地出讓金收入增速為-20%，對應的政府性基金支出（土地財政部分）規模為7.75萬億元。

2）由於地方政府財政收入吃緊，而部分日常性支出具有一定剛性難以與收入等比例下降，因此預計政府性基金投入基建的比重由20%下降為15%。

第三步，專項債限額為3.65萬億元，疊加去年四季度留存的1.2萬億元資金，專項債可用總量約為4.85萬億元。今年一季度專項債投向基建的比例約為62%，因此專項債投向基建的總資金規模約為3.0萬億。

第四步，判斷財政資金的槓桿撬動比例。為提高財政資金對於社會資金的撬動能力，近期我國出台的政策包括：1）4月18日，央行和外管局指出，「按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施」；2）5月19日，國務院辦公廳指出，盤活存量資產擴大有效投資；3）6月1日國常會調增政策性銀行8000億信貸額度，用於支持基礎設施建設。綜合來看，財政資金對於社會資金的撬動能力將有所增強，但增強幅度整體有限。

1）城投平台監管政策邊際放鬆，但城投債投向基建的增量資金非常有限。一方面，防範化解隱性債務風險的監管底線較為確定，而在實際操作中，地方政府隱性債務和城投平台合理融資較難區分，因此城投債淨融資規模難以大規模擴張。另一方面，當前大部分新增城投債所募集的資金均用於借新還舊，只有不足10%的城投債資金投入到了基礎設施建設之中。

2）盤活存量資產或將在長期提升社會資金規模，但短期效果或不明顯。REITs是盤活存量資產的主要方式，其能夠在保留資產管理權的前提下，實現資產股權的出讓，從而獲得資本回流。自2021年6月以來，市場上陸續發行了12單公募REITs，總募集規模達到了458.12億元，帶動項目投資約2000億元。和專項債等資金來源相比，REITs的規模仍然偏小，並不是影響基建投資的主要資金來源。

3）政策行信貸規模增加，能夠帶來一定的增量基建資金，但也不宜高估。根據年度報告，2021年和2020年國開行新增基建貸款規模分別為4875和6621億元，2020年農發行新增基建貸款規模為3695億元。由此可見，增加8000億元貸款額度的政策能夠顯著拉升政策行基建貸款的增速。但值得注意的是，政策行信貸有可能被用於對沖城投平台淨融資的下降，甚至是地方財政的缺口，因此其帶來的新增基建資金規模整體不宜高估。從歷史上看，2020年政策行新增基建貸款規模超萬億元，但財政資金的槓桿撬動比例並未上升。

整體來看，隨着中央對於地方政府隱性債務的監管趨嚴，財政資金撬動社會資金的能力是在下降的。即使監管政策小幅邊際寬鬆，能夠帶來的增量社會資金也較為有限。2020和2021年，財政資金的槓桿撬動比例分別為3.36和3.29倍。預計今年的槓桿撬動比例分別在3.3-3.4倍之間。

根據公式1，一般公共預算資金、政府性基金和專項債投向基建的資金規模分別為1.86萬億、1.16萬億和3.01萬億，乘以槓桿撬動比例（3.3-3.4倍），可以得到今年的基建規模在19.9和20.5萬億之間，對應的基建增速在5.3%-8.6%之間。

在槓桿撬動比例較低的情況下，基建增速整體偏低。另外從政策的節奏來看，三季度末專項債資金就會基本形成實物工作量，四季度基建資金規模面臨着大幅下滑的風險。從穩基建-穩增長的角度來看，下半年有望推出增量政策工具。特別國債、上調預算赤字率和增加銀行基建信貸投放等政策均有可能實施，但大幅放鬆城投平台監管政策的可能性偏低。

2008-至今，社會資金經歷了從快速增長到規範發展的歷程，對應着基建增速由高轉低。2008-2017年，社會資金是基建的主要資金來源，從結構上看，2008-2014年，城投平台負債快速增長；2015-2017年，PPP明股實債迅速興起。2018-至今，財政資金的重要性上升，專項債逐漸成為主要的資金來源。

3.1、2008-2017，社會資金是主要資金來源

第一階段，2008-2014年，官員晉升錦標賽、分稅制改革制度基礎疊加金融危機的衝擊，城投平台成為基建融資的主要抓手。

城投平台的投融資模式可以被總結為：「以地融資、舉債投資」。地方政府可以將土地資源注入城投平台，並用土地相關收入作為抵押品或償債來源撬動銀行貸款、非銀貸款等社會資金，另外城投平台也可以發行城投債為基建項目融資。在獲取債務資金後，地方政府可以增加基建投資，改善城市生活質量，提高土地出讓價格，進而撬動更大規模的債務資金進行循環。一開始城投平台的主要資金來源為銀行貸款，但隨着2011年之後相關的監管政策收緊，城投平台轉而更多地以銀信合作等方式吸收非銀貸款。

這樣的模式能夠迅速創造大規模的信用。一方面，城投平台的抵押品實際上是政府信用，城投平台負債是地方政府的隱性債務，銀行等金融機構願意超越自身的資產負債表能力為城投平台融資；另一方面，土地將基建和地產綁定，地價的上漲不僅能夠為基建項目撬動更多的資金，也能夠通過房價上漲帶動居民部門加槓桿，房地產市場繁榮，其上下游的企業加槓桿意願也會增強。

但若不能帶來相應的收益，債務資金的快速積累必將導致風險的上升。其一，城投債期限短、成本高，項目自身現金流難以覆蓋舉債成本。其二，稅收等正外部性收益可能外溢至外地政府或中央政府，不僅如此，部分人口流出地存在着盲目舉債、過度投資的問題，基建擠出了本應投向其他領域的資金，導致正外部性收益大幅下降。其三，基建環境改善帶來地價上升，但債務規模擴張驅動資產價格上升難以長期持續。隨着債務的不斷積累，上述三條途徑越來越難以為債務還本付息，城投平台借新還舊的現象越來越普遍。

為了遏制地方政府隱性債務規模的進一步擴張，2014年7月，國務院出台了43號文，該文件的核心意圖是以PPP模式和地方政府債券來代替城投平台為基建項目融資。

第二階段，PPP模式開始興起。2014年43號文剝離了城投平台的政府融資職能，同時鼓勵地方政府就特定的項目以股權的形式引入社會資本，實行PPP融資模式。PPP模式的優勢比較明顯：一是降低了政府部門的債務壓力，政府部門只要提供項目的資本金，就可以撬動3-4倍的社會資本。二是由於社會資本更為了解基建項目的運作模式，其參與到基建項目中往往可以降低項目的費用，提升項目的經營效率。三是由於土地資源可以和PPP項目相結合，PPP模式的信用撬動能力同樣很強。

但在實際操作上，PPP模式遇到了一些問題。只有基建項目收益足夠高，社會資本才願意參與到項目中來。為了穩投資，地方政府往往會向社會資本許諾固定收益，以明股實債的模式來吸引社會資本。在2015-2017年之間，超過80%的PPP投資均是以明股實債的模式實施的。

為遏制地方政府隱性債務的迅速擴張，2017年下半年開始，各項監管政策明顯收緊，PPP項目投資總額增速開始下降。

綜合來看，社會資金快速擴張雖然能夠迅速拉動基建投資增長，但都存在眾多問題：一是項目的低收益難以匹配融資的高成本；二是預算軟約束問題。地方政府以高成本舉借了大量的債務資金，但地價的上漲不是無限的，隨着償債壓力超過項目收益，債務又難以通過破產出清的方式化解，只得越來越依賴借新還舊，這實際上透支了未來發展的潛力。不僅如此，土地收益作為償債來源其實扭曲了政府基建投資的逆周期屬性，這加劇了經濟周期的波動，和逆周期調節的初衷背道而馳。

3.2、2018-至今，財政資金的重要性上升

社會資金不規範發展帶來債務的迅速積累，因此政策開始轉向，財政資金的重要性提升，這主要體現為2018年之後專項債逐漸成為基建的重要資金來源。專項債模式的優勢在於債務風險較小，可持續性較強：其一，專項債解決了舉債主體和償債主體不統一的問題；其二，專項債專款轉用，項目收益即為償債資金來源，不列赤字；其三，和作為信用債的城投債相比，專項債的利率債屬性使得其融資成本更低。

但是，專項債能夠撬動的信用規模比較有限。高收益的項目數量成為限制專項債規模擴張的主要因素。由於可投資的項目不足，專項債作為資本金的比例大約僅為10%，明顯低於25%的理論上限。在專項債資金投入項目的實際操作中，也可能存在着堵點。根據2021年各省公布的債務審計結果，部分專項債資金存在着閒置或者不規範使用等問題。另外，由於土地相關收益不再是償債的主要來源，基建和地產之間的綁定關係實則有所鬆動。

基建資金來源從城投債、PPP明股實債等社會資金逐漸向專項債轉換，我們以一部分基建增速為代價，換取了資金來源、投融資模式的可持續性，這實際上就是中國經濟從高速增長向高質量發展的轉換的一個具體體現。

以史為鑑，一種良好的資金來源應當具有可持續的收益模式，這包括舉債成本要和收益規模相統一、舉債主體和受益、償債主體要統一（破解預算軟約束），同時也要符合經濟增長模式的大背景。

在回顧歷史資金來源演進的基礎上，本部分結合當前政策，對未來基建錢從哪來做出判斷。

4.1、財政資金：中央政府適度加槓桿

公益性基建項目帶來的最主要的收益並非自身的投資收益，而是長期帶來的正的外部性收益。政府能夠以稅收等形式獲得這部分收益，且能夠以較低成本獲取期限較長的資金，因此財政資金是基建項目的合適資金來源。

未來公益性基建項目的規模將不斷擴張，對應政府債務將逐漸增加。一方面，政策有必要激發潛在的經濟活力，一是提高社會保障水平，幫助居民解決「養生喪死」等後顧之憂；二是通過建設鄉村等手段縮小貧富收入差距，釋放長期消費的動能。另一方面，隨着我國逐漸步入人口老齡化與後工業化社會，居民對於養老、醫療、教育和服務等相關領域基礎設施的需求在不斷增加，這部分的基礎設施往往公益屬性較強。另外老齡化社會生產能力偏弱，這就需要在當前進行超前基礎設施建設，政府槓桿率將會上升。

相較於地方政府，中央政府加槓桿的空間似乎更大。其一，在全國統一大市場的建設背景下，中央政府實際上獲得了更多的外部性收益。其二，國債的融資成本還要低於地方政府債券，更適合為基建項目融資。其三，自2008年至今，我國中央政府的槓桿率增速明顯低於居民槓桿率增速，略低於地方政府顯性的槓桿率增速。

但中央政府加槓桿同樣存在約束。中央政府的槓桿率迅速上升容易引發通脹並導致人民幣匯率貶值。綜合來看，未來中央政府有可能適度加槓桿穩基建。

4.2、財政資金：財稅體制改革釋放財政潛力

相較於赤字率的上升，以改革的方式釋放財政資金潛力的約束可能更小。

一是稅收制度的改革，將土地相關收入更多轉變為稅收。當前我國土地相關收入仍然主要以土地出讓金收入體現在政府性基金收入之中。一方面土地出讓金具有順周期屬性，不利於政府進行逆周期調節；另一方面，隨着房地產金融屬性的剝離，土地出讓金收入也難以高速增長。而房產稅等相關的稅收模式，既具備逆周期調節的屬性，也能夠補充政府財力，減少政府收入波動。

二是預算管理制度的改革，明確各級政府之間的財權和事權。當前中央政府財權收入比重較大，但支出比重較小，未來可能將包括建設公益性項目在內的事權上移。各級地方政府之間的財權和事權也要明確，加強收入和支出統籌，保證基層政府財力。6月13日國務院辦公廳發布了20號文，就是以改革思路釋放財政資金潛力的一種體現。

4.3、社會資金：隱債監管難鬆動，提升項目收益是正道

隱債監管難鬆動。地價上漲、房價上漲已經使得居民槓桿率接近極限，嚴重削弱了未來的消費潛力。隨着地產監管政策中樞趨緊，房地產市場的金融屬性正在被剝離。無序擴張的社會資金再難成為基建主要的資金來源。事實上，央行和外管局「23條」等監管政策的鬆動只是針對城投平台的合理融資，地方政府隱性債務等無序擴張的社會資金監管並未鬆動，預計即使在未來經濟下行壓力比較大的時期，地方政府隱性債務等監管政策明顯鬆動的可能性也非常小。

規範引入社會資金是未來發展的大方向。中央財經委第十一次會議明確指出，「要推動政府和社會資本合作模式規範發展、陽光運行，引導社會資本參與市政設施投資運營」。

規範引入社會資金，關鍵是要提升項目收益。從城鎮化的角度來看，基建項目要更多建在人口流入地、產業聚集地；從行業的角度來看，面向數字經濟領域，信息基礎設施和融合基礎設施的新基建項目收益較高，未來國家對新基建的支持力度還會增加。

隨着新基建政策的不斷推進，高收益類項目的數量也將逐漸增加。我國經濟基本面長期面臨着低端產能過剩、高端產能與有效需求不足，內生性通縮壓力上升等問題，而新基建一方面能夠以科技創新來擴大高端產能規模；另一方面也能夠激發社會有效需求。全要素生產率提升，潛在經濟增長活力被激發。為加快科技進步，也需要進行超前的基礎設施建設。

PPP和REITs將成為社會資金參與基建項目的主要模式。經歷了退庫之後，PPP逐漸走向了規範發展的道路，近期對於PPP模式的政策支持力度有所提升。REITs能夠盤活存量資產，提供增量資金，也是政策的重點發力方向。PPP和REITs模式相結合，一是豐富了社會資金參與基建項目的渠道；二是PPP社會資金也會具有相應的退出機制。

但值得注意的是，科技創新並非一蹴而就，高收益項目數量目前還偏少，新基建項目規模僅占全部項目的10%左右。為解決這一問題，地方政府更多地發起了可行性缺口補助和政府付費形式的PPP項目，在風險相對可控的前提下實現了PPP投資規模的平穩增長。預計未來REITs模式也可能會採取類似的思路，即對於合適的REITs項目給予一定的政府貼息。

4.4、基建增速或長期下降，但發展質量得到提升

社會資金無序擴張導致的基建高速增長將退出歷史舞台。無論是城投平台負債還是PPP明股實債，土地收益償還的機制均能使得信用被快速創造，但債務驅動資產價格上升並不是無限的，居民部門和地方政府的槓桿率均已接近極限，居民部門開始減少當期和未來的消費。

未來發展的總體思路應是財稅體制改革釋放財政資金，同時引入規範社會資金。一方面企業的全要素生產率能夠提升，新基建政策鼓勵新技術和新產業發展，為中期經濟轉型提供基礎。另一方面，高端產能逐漸釋放，疊加醫療、養老、教育等基建水平提升，居民「養生喪死」等後顧之憂得到解決，中長期消費潛力將得到釋放。

但在大量高收益項目出現之前，基建將經歷一段低增速的時間。財政資金方面，中央政府加槓桿存在限制，專項債難以大幅擴張，而財稅改革亦非一日之功；社會資金方面，未來社會資金的無序擴張被控制，引入規範的社會資金任重道遠。綜合來看，未來一段時間，基建投資增速難以恢復到2018年之前的水平。另外，由於基建和地產的綁定關係減弱，經濟增速也會長期下行。但新基建提供有效供給，拉動有效需求，公益性基建緩解居民後顧之憂，經濟發展的質量、可持續性將得到提升。

本文從資金來源為抓手，一者構建短期基建投資增速的定量預測框架；二者回顧歷史上的資金來源變動、分析當前政策，推斷未來基建資金從哪裡來，並對中長期的基建增速做出定性判斷。

結論1：預計今年基建投資增速在5.3%-8.6%之間。本文基於財政資金撬動社會資金的思路，構建了基建投資增速的預測方法。分別測算財政資金所包括的一般公共預算支出、政府性基金支出和專項債資金規模，剔除與基建無關的部分，再乘以槓桿撬動倍數（3.3-3.4倍）計算同比，就可以得到基建增速預測值。通過上述方法，本文測算出今年的基建投資增速在5.3%-8.6%之間。

結論2：對於未來基建資金來源：其一，中央政府適度加槓桿；其二，財稅體制改革釋放中長期財政潛力；其三，鼓勵社會資金參與有收益的基建項目是未來發展的大方向，任重道遠。值得注意的是，城投和PPP明股實債等無序擴張的社會資金再難成為主要資金來源，未來相關監管政策放鬆的可能性極小。

結論3：基建增速長期下降，但發展質量得到提升。由於中央財政加槓桿、專項債擴張均存在約束，而財稅體制改革、引入規範的社會資金任重道遠，基建投資增速再難恢復到2018年之前的水平。另外，由於基建和地產的綁定關係減弱，經濟增速也會長期下行。向前看，新基建提供有效供給，拉動有效需求，公益性基建降低居民後顧之憂，經濟發展的質量將得到提升。

對於今年下半年而言，根據前期報告《經濟曲折復甦，利率拾級而上》中的觀點，基建將成為穩增長的重要抓手，如果存量政策效用退坡，中央大概率出台增量政策支持基建。在此環境之下，經濟基本面整體修復，10Y國債收益率或上行至3.0%附近。但由於消費和地產內生修復動能不足，基建拉動經濟增長的效果會打折扣，部分時期經濟增速或低於預期，利率的上行不會一蹴而就。建議波段投資者密切關注各類經濟指標，看短做短。

中長期來看，基建資金來源的變化將對利率產生深刻影響，利率或將下行。投資拉動的經濟增長模式對於資本的依賴度較高，作為資本要素價格的利率更容易上行。隨着「以地融資」模式向可持續發展的基建融資模式轉變，科技創新-消費將成為未來經濟發展的核心動力，其對於資本的需求將有所降低。另外，債務的大量累積將制約貨幣政策收緊的空間，利率長期易下難上。因此從長期來看，做多國債的勝率要高於做空。