鑽石舞台

基本結論

近日，經濟觀察網報導的遵義道橋建設（集團）有限公司債務重組方案引起了市場關注，如何看待貴州城投的債務壓力和信用風險，我們點評如下：

經濟發展水平：2021年，貴州GDP總量在31個省份中居於第22位，GDP增速居於第12位。回顧過往，2010年以來，貴州加大投資，大規模基建投資帶動其政府債務和城投有息債務的增長。而觀察後續，前期投資建設並未對財政收入形成持續性支持，近年來，貴州一般公共預算收入增長疲軟，稅收收入占比有持續下滑的趨勢，政府性基金收入比重逐步提升，財政對土地出讓的依賴上升。

債務壓力：從到期壓力來看，2022-2023年省內債券到期壓力主要集中於省本級，各地級市的到期規模並不大，但銀行借款、非標類債務到期壓力較大。根據2021年末財務數據，省本級、貴陽市、遵義市有息債務規模較大，且短期有息債務占比較高，分別為1,998.87億元、782.07億元和766.60億元。

化債方案：「非標-銀行借款-私募債-公募債」作為企業違約的鏈條，市場擔心貴州非標違約是否會傳導至債券市場。2018年開始，貴州非標出現違約，其中遵義市存續債務規模較大，相應地，非標違約也較多。2022年，貴州出現城投銀行貸款未按時償還的情況；6月評級跟蹤季，12家城投被下調評級，遵義市、畢節市被下調的企業分別為5家和4家。

2019-2020年：懇談會+「茅台化債」：2019年10月18日，貴州舉辦懇談會，會議提到保證全省公開市場發行的債券如期兌付。但從二級利差變化來看，市場並不認可這次懇談會，或與懇談會只提及公開債券市場，以及非標仍在持續違約有關。2019年10月25日與2020年12月23日，茅台集團兩次無償劃轉持有的貴州茅台4.00%股份至貴州國資，而即便貴州茅台市值很高，貴州國資套現短時間內能獲得較大的資金流入，但很難說這是一種可持續的化債方式。

2022年以來：展期：5月27日，貴州金融辦發布《貴州金融系統貫徹落實新國發2號文件：銀行機構篇》，「民生銀行貴陽分行一季度對18筆、金額91.85億元政信類資產業務進行階段性延本延息，全力配合政府化解風險」。

如何看之後的債務償還？對於城投債，公開市場債券接續短期、乃至中長期預計都較為困難，但當前存量債券違約的概率不大，一是因為相對於城投整體有息債務而言，城投債規模較小；二是貴州省對於保公開債兌付有一定的決心。

風險提示：城投口徑判斷有誤；有息債務數據統計不完整；發生超預期信用風險事件。

近日，經濟觀察網[1]報導的遵義道橋建設（集團）有限公司（以下簡稱「遵義道橋」）債務重組方案引起了市場關注，如何看待貴州地區城投的債務壓力和信用風險，我們點評如下：

[1]資料來源：http://www.eeo.com.cn/2022/0711/543014.shtml

一、經濟發展水平

貴州東毗湖南、南鄰廣西、西連雲南、北接四川和重慶，區域以高原山地為主，地勢西高東低。2021年，貴州GDP總量19,586.42億元，在31個省份中居於第22位，人均GDP50,808元，GDP增速8.10%，居於第12位。

2010年以來，貴州加大投資，固定資產投資增速2010-2019年大幅高於全國，大規模基建投資促使貴州城鎮化率由2000年的23.9%快速上升至2020年的53.15%，同時也帶動其政府債務和城投有息債務的增長。但是前期投資建設尚未對財政收入形成足夠支撐，受制於地形等因素，貴州的產業結構中農業有較大比重，2021年產業結構比為13.9：35.7：50.4，農業創稅能力弱、工業體系薄弱導致貴州一般公共預算收入規模較小。

從財政收入來看，近年來，貴州一般公共預算收入增長疲軟，稅收收入占比呈現下滑趨勢，政府性基金收入比重逐步提升，財政對土地出讓的依賴上升。2021年，一般公共預算收入1,969.51億元，居全國22位，稅收收入占比59.77%，政府性基金收入2,380.70億元，居全國16位；財政自給率僅35.23%；調整債務率370.56%，居於全國第7[1]。

二、債務壓力

貴州城投債2013-2016年爆發式增長，2017年以來，城投債餘額趨於穩定，截至2022年7月22日，貴州城投債餘額3,493.85億元，省本級、貴陽市、遵義市規模較大，分別為971.82億元、676.03億元和668.95億元。地市級平台、區縣級平台存續債規模較大，且私募債占比較高，分別為50.11%和39.14%。

◼ 一級市場情況

2021年以來，貴州省淨融資流入規模很小，多數月份呈淨流出狀態。具體來看，省內債券發行主要集中於省本級、遵義市、畢節市和貴陽市，2021年，多數地級市債券發行規模同比下降。近年來淨融資主要來源於省本級、畢節市、遵義市等，和發行趨勢一致，2021年，包括省本級在內的多數地級市淨融資有不同程度下滑。2022年上半年，省內僅黔東南州淨融資為流入狀態。

從到期壓力來看，2022-2023年省內到期壓力主要集中於省本級，各地級市的到期規模並不大，但從2024年開始，諸如遵義市、貴陽市到期債務規模較大，面臨較大的償還接續壓力。

不過，雖債券市場2022-2023年到期壓力不大，但銀行借款、非標類債務到期壓力較大。根據2021年末財務數據，省本級、貴陽市、遵義市有息債務規模較大，且短期有息債務占比較高，分別為1,998.87億元、782.07億元和766.60億元。

◼二級市場情況

2021年以來，貴州省淨融資流入規模很小，多數月份呈淨流出狀態。具體來看，省內債券發行主要集中於省本級、遵義市、畢節市和貴陽市，2021年，多數地級市債券發行規模同比下降。近年來淨融資主要來源於省本級、畢節市、遵義市等，和發行趨勢一致，2021年，包括省本級在內的多數地級市淨融資有不同程度下滑。2022年上半年，省內僅黔東南州淨融資為流入狀態。

三、化債方案

◼ 債務壓力的顯示鏈條

關於貴州第一個能否償債的疑慮來自於「非標」，「非標-銀行借款-私募債-公募債」作為企業違約的潛在鏈條，市場疑慮貴州非標違約是否會傳導至債券市場。2018年開始，貴州非標出現違約，其中遵義市存續債務規模較大，債務接續頗有壓力，2021年淨融資額僅8.83億元，同比減少137.27億元，2022年上半年為淨償還狀態，相應地，非標違約也較多。

2022年，貴州已經出現城投銀行貸款未按時償還的情況。畢節市德溪建設開發投資有限公司於2022年6月30日發布公告，稱貴州畢節農村商業銀行股份有限公司對其固定資產貸款餘額1,800萬元，本應於2022年4月30日還本付息，截至2022年5月22日已逾期1,887萬元。

2022年6月評級跟蹤季，多家貴州城投被下調評級或展望，其中12家城投被下調評級，遵義市、畢節市被下調的企業分別為5家和4家。

◼化債方案（2019-2020年）：懇談會+「茅台化債」

2019年10月18日，貴州省地方金融監督管理局在上交所舉辦了貴州省債券市場投資者懇談會，會議提到保證全省公開市場發行的債券如期兌付。但從二級利差變化來看，市場並不認可這次懇談會，或與懇談會只提及公開債券市場，以及非標仍在持續違約有關。

2019年12月25日，貴州茅台發布《關於國有股份無償劃轉的提示性公告》，根據貴州省人民政府國有資產監督管理委員會的相關通知要求，貴州茅台控股股東茅台集團擬通過無償劃轉方式將持有的4.00%股份（5,024萬股，按當日收盤價計算，合計約552億元）劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司（以下簡稱「貴州國資」）。

2020年6月23日，貴州銀保監局發布《關於貴州茅台集團財務有限公司新增業務範圍的批覆（貴銀保監復〔2020〕151號）》[1]，批准貴州茅台集團財務有限公司（以下簡稱「財務公司」）新增下列業務：（一）承銷成員單位的企業債券；（二）固定收益類有價證券投資；（三）成員單位產品的買方信貸。財務公司新增此類業務給承銷、投資貴州城投債提供了機會。

2020年12月23日，貴州茅台再次發布《關於無償劃轉貴州茅台酒股份有限公司國有股份的通知》，茅台集團擬通過無償劃轉方式將持有的貴州茅台4.00%股權（5,024萬股股份，按當日收盤價計算，約907億元）劃轉至貴州國資。

貴州茅台的實際控制人為貴州省國資委，「茅台化債」可看作貴州省盤活省內國有金融資產的操作，2020年第三季度，貴州國資減持1,675萬股至2.67%股本，按2020年9月末收盤價計算，套現約274億元；2020年第四季度減持2490萬股至4.68%股本，按2020年末收盤價計算，套現約488億元；2021年第一季度減持183萬股至4.54%股本，按2021年3月末收盤價計算，套現約36億元，累計套現798億元。而即便貴州茅台市值很高，兩次無償劃撥4.00%股份、貴州國資套現短時間內能獲得較大的資金流入，但很難說這是一種可持續的化債方式。

此外，2020年11月4日，茅台集團發行「20茅台01」，募集資金130億元，期限為「3+3+1」年，依據募集說明書，該期債券扣除發行費用後，擬將不超過86億元用於收購貴州高速公路集團有限公司（以下簡稱「貴州高速」）股權。不過，從貴州高速2021年審計報告看，未看到披露茅台集團對貴州高速的融資支持措施。

◼化債方案（2022年以來）：展期

2022年1月18日，國務院發布《關於支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見（國發〔2022〕2號）》[2]，提到「按照市場化、法治化原則,在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下,允許融資平台公司對符合條件的存量隱性債務,與金融機構協商採取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉。」

2022年5月27日，貴州金融辦發布《貴州金融系統貫徹落實新國發2號文件：銀行機構篇》，其中「民生銀行貴陽分行一季度對18筆、金額91.85億元政信類資產業務進行階段性延本延息，全力配合政府化解風險」、「中信銀行貴陽分行從推動遵義道橋集團債務重組、支持城鎮化發展、支持能源和新能源領域發展、支持白酒行業發展、支持醫藥行業發展等方面推動落實」引起市場關注，債務管控措施促使市場相信貴州城投債市場短期風險可控。

但經濟觀察網[3]於2022年7月21日發布的遵義道橋建設（集團）有限公司（以下簡稱「遵義道橋」）債務重組中的化解方案則引起了市場擔憂，主要還是展期期限太長。

[1]資料來源：http://www.cbirc.gov.cn/branch/guizhou/view/pages/common/ItemDetail.html?docId=911648&itemId=1939&generaltype=0

[2]資料來源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-01/26/content_5670527.htm

[3]資料來源：http://www.eeo.com.cn/2022/0711/543014.shtml

四、如何看之後的債務償還？

目前來看，貴州的經濟發展並不能支撐財政收入增長以償還前期大規模基建投資遺留的政府債務和城投債務，對於城投債，公開市場債券接續短期、乃至中長期預計都較為困難，但當前存量債券違約的概率不大，一是因為相對於城投整體有息債務而言，城投債規模較小；二是貴州省對於保公開債兌付有一定的決心。

將截至2022年7月22日的存續債規模與城投企業2021年末有息債務規模進行對比，存續債規模占城投有息債務占比約20.45%，占比相對較低，某種程度上給貴州省政府保證公開債券市場保兌付提供了空間，同時結合2019年懇談會對公開債保兌付的態度，預計公開債違約的概率較小。

而對於規模較大的銀行貸款、非標債務，或許只有展期才是延緩債務償還壓力的主要手段了。在遵義道橋化債新聞出來之前，2022年6月27日，遵義市人民政府發布《關於成立遵義市金融工作領導小組的通知》[1]，鼓勵金融機構積極參與化解隱性債務。

[1]資料來源：https://www.zunyi.gov.cn/zwgk/zfwj/zfbh/202206/t20220627_75283583.html

五、總結

經濟發展水平：2010年以來，貴州加大投資，大規模基建投資帶動其政府債務和城投有息債務的增長。而觀察後續，前期投資建設並未對財政收入形成持續性支持，近年來，貴州一般公共預算收入增長疲軟，稅收收入占比有持續下滑的趨勢，政府性基金收入比重逐步提升，財政對土地出讓的依賴上升。

債務壓力：從到期壓力來看，2022-2023年省內債券到期壓力主要集中於省本級，各地級市的到期規模並不大，但銀行借款、非標類債務到期壓力較大。根據2021年末財務數據，省本級、貴陽市、遵義市有息債務規模較大，且短期有息債務占比較高，分別為1,998.87億元、782.07億元和766.60億元。

化債方案：「非標-銀行借款-私募債-公募債」作為企業違約的鏈條，市場擔心貴州非標違約是否會傳導至債券市場。2018年開始，貴州非標出現違約，其中遵義市存續債務規模較大，相應地，非標違約也較多。2022年，貴州出現城投銀行貸款未按時償還的情況，畢節市德溪建設開發投資有限公司未能按時償還銀行貸款；6月評級跟蹤季，12家城投被下調評級，遵義市、畢節市被下調的企業分別為5家和4家。2019-2020年，貴州化債措施主要為懇談會+「茅台化債」，2022年以來，主要採取展期。

如何看之後的債務償還？對於城投債，公開市場債券接續短期、乃至中長期預計都較為困難，但當前存量債券違約的概率不大，一是因為相對於城投整體有息債務而言，城投債規模較小；二是貴州省對於保公開債兌付有一定的決心。

六、風險提示

城投口徑判斷有誤；有息債務數據統計不完整；發生超預期信用風險事件。