鑽石舞台

天津，朱元璋四子燕王朱棣在此渡過大運河南下發動「靖難之役」奪得帝位，改海津為天津，即天子經過的渡口之意。天津也是中國北方最大的港口城市、國際性綜合交通樞紐以及金融創新運營示範區。說到金融業，本次估值之家就帶大家研究一家天津本地的券商。

發行人全稱：渤海證券股份有限公司（文中簡稱「渤海證券」或「發行人」），天津地區唯一本土券商，也是家牌照齊全的綜合性券商，展業範圍主要包括證券經紀業務、證券自營業務、信用業務、投資銀行業務、受託資產管理（含公募基金）業務、私募股權投資基金業務、期貨經紀業務以及另類投資業務等。2021年度資產總額637億元，營業收入30億元，在全國140家券商中排名35位左右，招股書披露的實控人為天津國資委。

渤海證券本次欲在滬市主板公開發行不少於8.93億股普通股，募集基金在扣除發行費用後全部用於補充流動資金。保薦人為光大證券，審計機構為普華永道中天。

估值之家在研讀渤海證券招股書後，發現渤海證券可能存在涉及發行審核合規性的一些問題。本文列舉出其中具有典型代表性的問題以饗讀者。

渤海證券作為金融行業四大支柱業：銀行、保險、證券和信託中的證券業中的一員，其歷史沿革中的股權變更是紛繁複雜，時間跨度從1988年天津證券的成立到2016年渤海證券最後次股權轉讓變更幾乎橫亘30年。但渤海證券的主要前身還是在2001年度由天津證券以及天津信託、天津國際信託、天津北方國際信託、天津濱海信託所屬的證券營業部重組而來。因此我們只要抓住天津證券的股東變化這條主線，進而也可以比較方便地研究渤海證券是否存在國有資產流失的問題。

天津證券在1988年由天津人行出資1,000萬元設立，到1990年6月天津人行因天津證券行業整頓緣故將其對天津證券的全部出資轉讓給了天津興業信託（當時即將註銷）的六位股東及農行天津信託。而此次受讓天津證券股份的七家股東中是沒有民企的，也就是說渤海證券前身的七位原始股東均為非民企。

但在其後26年間渤海證券及前身又經歷了多次的股權變化，到渤海證券的上市前夕其股東數變成了43家，其中國有獨資公司股東以泰達國際（天津國資委管轄）為首等26家持渤海證券股權比例為70.41%，混改企業股東以泰達股份為首的2家持股13.21%，民營企業股東以上海正榮（房產）集團為首的21家持股16.38%。很有意思的是在民企股東中排第一位的正榮集團從表面看持股占比僅為3.11%，但其在渤海證券董事會中提名了自己集團的財務中心總經理陳堅為發行人的常任董事。按理說占股3.11%都夠不上證監會重要股東的披露標準，但正榮集團卻破天荒地在發行人董事會中錄得常任董事一席，此外正榮集團自2017年7月起還向渤海證券監事會派駐了一名正榮集團老闆歐宗榮的至親叫歐國偉的監事。渤海證券民企股東中享受此殊遇也僅限於正榮集團。

我們就以正榮集團參股渤海證券為例，分析渤海證券的股權歷史沿革中是否可能存在國有資產流失的問題。根據招股書披露，2016年6月渤海證券在天津產權交易中心以掛牌競價方式進行第二輪定向增資15.67億股，引入符合監管要求的各類投資者，競價結果為每股3.3元。本次以競價方式產生了6名增資方，分別是華僑城股份、正榮集團、青海合一礦業有限公司、銳盈創富、久德長盛、中合優度，6名增資方以3.3元每股的價格總計認購156,684.48萬股。本次定向增資除了國資背景的華僑城集團出資7.35億元拿走發行人9.14%的股份外，餘下5家以正榮集團（出資2.5億元占股3.11%）為首的民企共出資8.32億元拿走了發行人10.35%的股份。

關於此次增資，估值之家提出如下四個疑問：

疑問一：此次引入的六位股東不是戰略投資者，為何要採用定向增資的方式？

疑問二：此次增資是否履行評估程序？由於招股書並沒有披露相關信息，我們不得而知。

疑問三：競價的方式是拍賣、招投標、網絡競價以及其他競價方式？過程是否公允？

疑問四：每股3.3元的增資價格是否低於評估價或每股淨資產值？

估值之家通過東方財富Choice金融數據平台查詢出招股書中所列的同行可比證券公司在2016年6月股票價格並與發行人的定增價格做了比較，具體見下表：

從上表可知，發行人此次增資擴股價相比當時股票價格最低的國海證券的股票價格6.3元/股來說是近乎對摺的價格出售，而和當時股票價格最高的山西證券股票價格13.75元/股相比更是2.4折的水平，即使從當時的行業平均值9.03元/股來看也是3.65折左右的白菜價水平。

雖然我們無法獲知彼時渤海證券定增交易時的PB水平，但基於券商牌照的稀缺性，券商股權價格理應擁有大幅溢價才合理。按照彼時3.3元/股的定增價格計算，彼時每股淨資產只有在2元以下才夠合理，那麼，彼時渤海證券的每股淨資產真的在2元以下嗎？這裡恐怕要打上一個大大的問號！

此外，在本次認購渤海證券定增的五家民企中，除正榮集團外還有深圳市銳盈創富資本管理合夥企業（有限合夥）出資1.82億元購得渤海證券股權比例2.26%，而正榮集團派駐在渤海證券的監事歐國偉在該合夥企業中占股25.98%。甚至還有中合優度出資1.5億元購得渤海證券股權比例2.26%，背後居然有和正榮集團同處上海的海航系的身影。

所以說五家參與渤海證券此次的定增民企除正榮集團外，其餘四家有沒有替正榮集團代持也很難說。畢竟如果不代持的話，渤海證券實控人怎會允許正榮集團既派董事又派監事，而國企的董監事成員的任免都是受相關法規約束的。

況且渤海證券在此次定向增資前其註冊資本就已經達到64.70億元了，此次增資從民企中募集資金8.32億元對渤海證券一家券商來說又有何戰略意義，隨便發個「渤海零幾」的債券就能解決的問題。也就是說渤海證券本次定向增資的理由可能都不夠充分甚至不具有必要性。

2006年7月可能是為了天津國資重新控股發行人前身渤海有限，渤海有限決定註冊資本由23.17億元減少至9.27億元，各股東出資比例不變。按理說按此減資的話應當是渤海有限減少實收資本13.9億元，現金等資產減少或負債增加13.9億元才對吧。可非常罕見的是發行人的資產不但沒有絲毫減少負債也沒有增加一分，反而調增所有者權益中的未分配利潤13.9億元。

如此神乎其技的操作的背後邏輯不知道是什麼，反正財務報表肯定是一下子好看了不少，相當於把實收資本中的13.9億元調整到了未分配利潤中，這應該是不符合會計準則或會計準則沒有規定。

估值之家聽說過用未分配利潤增資的，但用未分配利潤減資的還真是讓人看不懂了。同時該減資13.9億元中的13億元由控股方天津國資下屬的發行人原股東泰達控股、天津市財政投資管理中心向渤海有限分別增資4億元、3億元，以及新股東泰達股份向公司增資6億元又差不多給補齊了。

如果將發行人的減資和增資涉及的會計分錄合併來看其主要結果就是渤海有限的資產負債表中現金增加了13億元，未分配利潤也增加了13億元。是不是很神奇呢？而此次重資參與的泰達股份因其混合制的身份也讓人頗為尋味，此次增資有沒有致使國資流失招股書中也沒有說明……總之，謎之操作。

依據證監會網站2020年1月相關信息披露，渤海證券原重慶營業部總經理代正瓊以渤海證券名義居間介紹重慶西彭開投與北京信託達成融資30億元的信託融資等業務，代正瓊通過自己兩家實控公司獲益540餘萬元，並向國家工作人員多次行賄共計約350萬元，代正瓊因其兩家實控公司構成單位行賄罪於2017年被判有期徒刑2年8個月，並處罰金20萬。天津證監局於2020年1月對代正瓊採取了其2年內不得擔任券商「董監高」和分支機構負責人的監管處罰措施。

代正瓊在上述案件過程中，以渤海證券的名義開展融資居間業務卻形成了非渤海證券的單位行賄罪的構成要件，頗讓人疑惑。但無論怎麼說渤海證券在該事件的過程中至少應該承擔失察和風險管理不到位的內控巨大漏洞問題。

代正瓊於2010年4月入職渤海證券重慶營業部，也就是說代正瓊實控的這兩家公司是其入職渤海證券後而設立，因此也就無法排除這個案件的主導者是渤海證券而非代正瓊本人的可能性。而這個問題也可以從代正瓊2016年5月20日被刑事拘留（同年6月3日被批捕），直到2019年1月28日案件宣判之後，代正瓊也並沒有立刻離職，而是等到將近半年之後才完成離職備案也能得到直接印證。

此外招股書還披露了報告期內渤海證券子公司渤海匯金因內控不完善，存在內核負責人管理與其職責相衝突的業務部門、項目主要人員收入遞延支付機制不完善等違規問題被證監會採取出具警示函的措施。以及渤海證券自身因在天津津誠國有資本投資運營有限公司財務顧問項目中未嚴格履行內核程序，在中泰證券股份有限公司公開發行2019年公司債券（第二期）項目中未在立項環節嚴格執行迴避規定等被證監會採取出具警示函的措施。

評價金融企業的重要一個指標是該金融企業的展業能力，發行人作為金融企業中的券商，展業能力是發行人的一個重要衡量指標。而金融企業的展業能力直接體現在營業收入的規模和增長速度等指標上。

發行人披露的報告期內（下同）《營業收入及具體構成情況表》，具體如下：

發行人同時也在招股書中對其展業能力也即業務方面進行了較為詳細的描述，估值之家再結合招股書中的其他信息對發行人重點業務的展業能力（營業收入）進行了一定的分析，具體問題如下。

發行人證券經紀業務收入從上表第一行我們可以看出自報告期初即呈每年遞增的變化，同時招股書也披露了在報告期內發行人在大本營天津地區證券經紀業務收入占該類業務的收入比例分別為61.70%、72.40%和72.54%，呈現出高度區域集中性特點。另一方面證券經紀業務作為券商的第一傳統業務，近些年在我國大力推行信息化建設的前提下，證券賬戶的開立等已經可以線上辦理，以及證券交易的電子化普及，因此券商經紀業務的區域壁壘基本被打破。

發行人作為天津的唯一本土券商，證券經紀業務收入呈現天津本地高原本也是正常的，但呈現70%多的絕對占比就不太正常了，也即發行人的該業務呈現出高度區域集中的風險，同時也蘊含了該區域業務可持續性存在不確定的風險。

同時也有證據也表明發行人證券經紀業務收入的占比也比同行可比證券低很多，我們選取招股書中的同行可比公司的營收收入構成比例，去掉占比最高和最高的兩家證券公司的數值得出行業平均數，再與發行人的該業務占比進行比較，具體見下表：

從上表我們看出，與同行可比證券公司相比，發行人在證券經紀業務收入占比不到行業平均一半的水平，發行人在證券經紀業務收入占收入比如此低，再加上該業務的絕大部分收入來源於天津本地很可能說明發行人在該業務上的展業能力有所欠缺。

我們接着看上文中的發行人《營業收入及構成情況表》中的第二行的核心業務證券自營業務收入，報告期內該業務收入平均占發行人營收總收入的56.73%左右水平，也即發行人的收入半數以上由該業務貢獻，且2019年度和2020年度發行人的證券自營業務收入規模分別位列行業的第17位和第16位。該業務中以發行人的債券投資為主，且債券投資能占到發行人該業務投資總規模的82.44%，也即報告期內發行人該業務年平均投資額362.59億元中有298.93億元被發行人用來購買了債券（餘下的是投資購買股票、基金等有價證券）。以2021年12月末為例，發行人持有的債券賬面價值為355.95億元，占發行人期末資產總額的55.92%，超過資產總額一半以上。如果說發行人在國內140家券商有什麼特色，那麼這個應該就是，渤海證券有可能以重倉債券而在券商圈內知名。

我們接着看下發行人披露的該業務投資構成和收益情況，具體見下表：

從上表我們可以看出發行人以自有資金155億元為基礎加上了近一倍的槓桿再重倉債券，獲得了平均約為4.54%的收益率。這對一家券商來說，風險管理應該是到位了，但同時也暴露出如此之巨的資金資源卻獲得如此低的回報，這是不是可以說明發行人存在高投入低產出的投資效率問題。我們以發行人該類業務的收入占比與行業平均值進行比較也能得出類似的結論，與行業平均收入占比的比較結果具體見下表：

從上表我們可以看出發行人的債券類投資收入占收入總額的比例平均為56.7%，而同行可比證券公司平均值才29.1%，發行人的值是行業平均值的近兩倍。這很可能說明發行人在業務投入上可能存在資源錯配的問題，換種說法就是發行人是不是存在在資源配置上缺少考慮效率的問題？甚至可以得出發行人盈利能力有限的結論？

我們從上文中的發行人《營業收入及構成情況表》的第三行中可以看到發行人的投資銀行業務收入規模從2019年度的4.17億元下降到2020年度的1.55億元再到2021年度下降為1.43億元， 2020年度和2021年度兩年共下降了2.74億元，總下降比例約為65.71%，年均下降比例為32.85%。說明發行人在投行業務上衰退較為嚴重。

招股書披露了發行人投行業務收入的構成明細情況，具體見下表：

我們從上表可以看出，發行人投行業務中最大的財務顧問業務收入在報告期內從期初的3.45億元下降至報告期末的0.20億元，幾乎是下降殆盡。證券承銷業務（主要是債券承銷業務收入）從報告期初的0.74億元小幅上升至報告期末的1.21億元。

而投行較為核心的保薦業務從上表看發行人幾乎沒有建樹，2019年度保薦業務沒有收入，2020年度和2021年度保薦業務收入才百來萬，估計在行業內也很難有存在感。此外發行人在投行業務的收入也主要來自於債券承銷相關的。所以在投行業務上發行人的業務能力可能並不突出，投行業務也難以支撐其未來業績的整體起色。

發行人作為一家金融行業中的券商公司，除了上文中已經探討的主要業務展業能力可能有所欠缺外，還有一個核心的評價指標就是盈利能力，包括盈利能力大小和持續性兩個方面。發行人在主要業務的盈利能力上可能也存在一定問題，具體分析如下。

如上文所述，證券經紀業務相比其他金融機構來說是券商獨家核心業務，證券經紀業務的盈利能力也是考驗券商整體盈利能力的試金石。發行人披露了證券經紀業務的營業利潤及相關數據，估值之家結合發行人該業務的營業利潤占營業利潤總額比例與行業平均值的差異情況進行了比較，具體見下表：

我們從上表可以看出，發行人證券經紀業務的營業利潤率報告期內的平均值只有24.96%，相當於毛利率只有25%不到，這對金融企業來說應該是很不正常的，甚至趕不上中等製造業的毛利率水平。而該業務的營業利潤在利潤總額中的比例，發行人的平均值只為個位數的8.91%，而行業平均值為36.32%，發行人的占比為行業平均值的1/4都不到。

這從一定程度上可能說明發行人在券商傳統核心業務的盈利能力上大幅低於同行水平，且從上表最後一行也可以看到綜合差異率高達-75.47%，這是相當不可思議的。

發行人除了該營業利潤占比過低外，還會不會存在其他問題呢？有……我們繼續往下看。發行人披露了證券經紀業務中股票經紀業務涉及的交易額和客戶情況，具體見下表：

從上表我們可以看出發行人的股票交易客戶主要為個人客戶，但上表中的個人開戶數從2019年度開始的60餘萬人到2020年度的70餘萬人到2021年度的80餘萬人，每年上個10萬級的客戶數台階。機構客戶數也是呈現同樣的規律，從2021年度的2200餘戶上升到2020年度的2300餘戶再上升到2021年度的2400餘戶，客戶數每年也是按百位級別的台階上升。這不知道是巧合還是人為所致。

如前文所述發行人的證券自營業務尤其是債券投資占發行人資產總額的半數以上，報告期內該業務收入也占發行人營收的半數以上。我們接着看該業務的營業利潤占營業利潤總額的比例及與行業平均值的對比情況，具體見下表：

從上表我們可以看到證券自營業務的營業利潤平均貢獻了發行人營業利潤總額的92.04%，而行業平均值為74.78%，發行人的占比比行業平均值相對高出了23.07%的水平。這基本可以說明發行人最核心的主力利潤來源也即債券投資的收益。雖然發行人證券自營業務的收益占比很高，但因債券投資風險低自然收益也很低，所以發行人在可能存在資源錯配的問題上，還可能存在盈利效率低下的問題，從而表現出總資產周轉率低、淨資產收益率過低等一些列問題…

此外與證券自營業務相類似的是發行人的信用業務，主要向客戶提供融資融券的利息收入，該業務的收入、營業利潤以及淨利潤均占發行人總收入、營業利潤總額以及淨利潤總額為10%左右，但該業務和證券自營業務的債券投資相類似也面臨投入和產出效率的問題，風險不高但盈利能力也偏低的問題。

我國目前雖然沒有專門的投資銀行，但投行作為我國券商特有業務，是體現券商綜合實力的核心指標之一。發行人在投行業務的營業利潤率以及投行業務營業利潤占營業利潤總額比例與行業平均值比較情況，具體見下表：

我們從上表可以看出投行業務的營業利潤率也即毛利率報告期內平均值才36.87%，從2019年度78.23%下降到2021年度的7.21%。在投行業務營業利潤占營業利潤總額的比例上，發行人因2019年度承銷大額債券導致該年指標最高外，在餘下兩年的行業內存在感也是越來越低。所以說發行人的投行業務盈利能力也嚴重堪憂，更不用說盈利的穩定性。

衡量一家企業的健康狀況，可以從很多財務指標入手，渤海證券在某些財務指標上也表現出與其所處行業不匹配的地方，甚至在財務數據上存在明顯異常的端倪。

我們選取發行人的披露的財務報表盈利能力相關數據以及經計算的相關指標，具體見下表：

我們從上表第二行可以看到發行人2021年度營業支出大幅下降，進一步查詢招股書相關信息顯示是在該年度發行人收回關聯方天津國興信託一筆轉讓款79,575.56萬元，相應壞賬準備轉回所致。此筆異常應收款項計提減值準備以及又轉回從而導致發行人的毛利率和淨利率指標在相關的兩年內呈異常變化的是發行人證券自營業務中的固定收益類信託計劃投資，且為關聯方所致。由此給發行人的盈利能力增添了一份不確定性，說明發行人的盈利能力受單一風險因素影響也可能會非常大。

發行人披露了財務報表中的其他權益工具投資的法人股投資情況，具體見下表：

從上表的2021年度欄數據我們可以看到發行人的該項業務雖然投資不大但投資虧損率累計已達90%多，幾乎是處於損失殆盡的狀態。而該法人股投資所屬的另類投資業務卻業績良好，發行人披露的另類投資的盈利情況見下表：

從上表中我們可以看到，發行人另類投資業務的2021年度營業利潤率高達96.47%，尤其是2021年度業務規模和營業利潤雙飛，與2020年度相比營業收入直接增長了1.14億元，增長率為159.95%。對比上述法人股的投資虧損率，可見發行人的部分業務是表面但見新人笑、背後卻是哪聞舊人哭的狀態，如此鮮明反差也不知道緣於何故。

估值之家在發行人的會計報表中發現大量與營業收入呈同增關係的會計科目數值。最為典型的是發行人的應付職工薪酬年末餘額，其與收入的直接比例關係對比見下表：

從上表我們可以看出發行人的年末應付職工薪酬餘額變動率（增長率）與發行人的營業收入增長率幾乎一致，累計平均差異率僅為0.59%。存在類似和營業收入同比例變化的典型科目還有利潤表中的三個年度的利息支出，以及2020年的營業利潤、利潤總額和交易性金融負債等，估值之家就不一一列舉了。

出現此種現象的背後邏輯是發行人的會計報表有可能被人工修飾過，以營業收入為基礎編排會計報表是財務管理學的底層邏輯。而發行人會計報表內的眾多數據與收入呈同比變化也可能表明發行人會計報表的編排也遵循同樣邏輯。如果我們再結合前文中的證券經紀業務的個人和機構數量呈一定規律的遞增變化等信息綜合判斷，則發行人的會計報表極大可能存在人工干預的可能性。

綜上所述：渤海證券作為一家綜合性券商，股權沿革中可能存在增資手續瑕疵以及讓人無法看懂的減資操作問題。其展業能力或不如同行，盈利能力也可能存在問題。

在公司治理上存在內控不足甚至經營合規性的問題。在各項財務指標上存在營業利潤率和淨利率呈不穩定變化、其他權益工具投資巨虧等問題，而在會計報表中存在很多與營業收入增長直接相關的數值則表明其財務報表經人工修飾的極大可能性。