鑽石舞台

本文總結了歐洲穩定機制（ESM）基金的政策背景、治理機制、資金來源、運營與救助、挑戰與改革，並討論了ESM基金對我國金融穩定保障體系提供的借鑑。

政策背景

在歐洲債務危機中，歐元區國家僅靠本國財政政策難以應對債務危機，危機的影響進一步向歐元區其他國家擴散。為解決這一問題，歐元區國家成立了臨時性組織——歐洲金融穩定保障基金（EFSF），隨後又設立永久性救助機制——歐洲穩定機制（ESM）。

治理機制

ESM的治理機構包括理事會、董事會、總經理和審計委員會。理事會是ESM最高決策機構，負責決策ESM重要事項；董事會負責執行ESM條約中規定的具體任務；總經理在董事會的指導下開展ESM的持續業務，是ESM的最高執行官和法定代表人；審計委員會是ESM的獨立監督機構，負責檢查ESM賬戶，對ESM的合規性、績效和風險管理進行審計，並監督ESM內部和外部審計流程及其結果。

資金來源、運營與救助

ESM的資金來源分為兩類：第一類資金來源是歐元區各成員國繳納的資本金，第二類資金來源是來自金融市場的借款。ESM的投資政策由董事會批准，投資於安全性高、流動性好、收益穩定的優質資產，由總經理負責實施審慎投資策略。ESM的六種救助工具：宏觀經濟調整方案內的貸款、一級市場買入、二級市場買入、預防性信貸額度、銀行間接資本重組貸款和銀行直接資本重組。

挑戰與改革

ESM面臨着歐洲宏觀經濟風險上升和金融體系尚不完善的挑戰；為應對挑戰，歐元區成員國重新修訂了ESM條約，並為歐洲單一處置機制提供共同後盾。

ESM對我國金融穩定保障體系的借鑑

ESM基金的經驗說明，集中統一、共享共擔模式的金融風險救助框架是必要且可行的。金融穩定保障基金的角色與ESM基金相類似，儘管兩者的救助對象有所差異，但是在資金來源、救助工具、風險評估機制上，ESM基金仍舊能夠為我國金融穩定保障基金提供借鑑。

風險提示

政策落地不及預期；經濟基本面及資本市場波動加大。

四川本輪限電源於高溫、乾旱與水力為主的能源結構特徵

今年的有序用電和去年的限電原因有本質區別，但與2020年底和2021年5-7月的電荒存在一定相似之處，均為季節性、區域性電荒。去年限電主要是受「能耗雙控」和煤炭價格暴漲、煤炭發電企業虧損影響，今年則主要是因為極端高溫導致的電力需求，尤其是空調用電量激增，同時部分地區乾旱天氣致使水力發電量出現下滑。需求側上表現為持續反常高溫天氣造成居民端用電量和電力負荷的激增。供給側由於四川省水電占比高達80%，來水偏枯直接導致四川發電能力較同期大幅下降。此外，外送電量協議的履行具有一定剛性，進一步加劇了四川電力供需緊張局面。預計本輪電荒影響範圍、影響時間有限，但未來需關注此類缺電現象的持續發生。

短期火電核電，長期風光並解決清潔能源消納問題是關鍵

新舊能源的特徵對比，決定缺電中長期內仍是無法避免問題。新能源發電的局限性：波動性和沒有慣性；火電有慣性，且穩定，這種不匹配性會增大調峰壓力，進而影響新能源消納水平。解決用電荒問題以下五方面入手：（1）容量電價，提高現有煤電廠發電積極性。（2）火電靈活性改造。在電力裝機中占比最大的火電是開展深度調峰最重要的電源之一。（3）發展儲能技術。目前看目前來看，用電側具備一定經濟性，電網側與發電側仍待降本增效；（4）智能電網建設。電動汽車、屋頂光伏等分布式能源的即插即用使得能源消費隨機性顯著加劇，需要依靠智能電網的發展來解決。（5）加強特高壓輸配網建設，加快推進跨區輸電能力。我國已形成「十交十四直」 特高壓骨幹網架，將繼續迎來特高壓建設高峰期。

需求拉動與供給收縮角度，挖掘潛在機會

復盤來看，限電期間能源行業，電力行業，新能源行業和化工行業漲幅居前。能源行業中煤炭價格的大漲是去年限電現象的重要原因。電力，新能源，化工行業均不同程度上的受益於此次限電的影響。今年限電影響範圍目前主要限於四川當地。鋰鹽，光伏，化工，半導體產業受波及程度較大，供給端鋰鹽，硅料，工業硅等受影響較大，預計產品價格會小幅上漲；化工方面關注四川地區占比較高的化工品種，預計磷化工產業鏈和鈦白粉等化工品在供給收縮下，價格短期會出現波動；半導體產業關注限電限產時間，若後續時間規模上限電限產擴大，價格上受到影響可能性增大。總結來看，需求拉動角度：煤炭、火電與新能源；供給收縮角度：鋰鹽、硅料、磷化工、鈦白粉價格端可能因此受益。若限電持續性超預期，預計消費電子、半導體封測可能受到較大影響。

風險提示：氣候因素劇烈變化，限電政策持續性超預期。

一、美國MBS的借鑑

美國固定利率房貸和政府性機構擔保促成了MBS的大發展，目前MBS市場規模在各類固收品種中僅次於國債，機構MBS占據主體地位。2021年，美國MBS存量達12.2萬億美元，其中機構MBS餘額為10.69億美元，非機構MBS為1.51萬億美元。從資產特徵來看，MBS具有：1、早償風險；2、負凸性；3、月度償付的特點。美國機構MBS信用風險較低，接近利率品種，TBA市場的發展給機構MBS提供了充足的流動性。美國機構MBS總回報指數（LUMSTRUU Index）長期以來收益穩定，波動率較低，媲美國債。而非機構MBS面臨更大的信用風險，流動性較差，信用風險是影響其收益率的關鍵，這主要由於非機構MBS沒有政府信用支持，對房地產市場的風險暴露更為敏感。但是從過去十年的情況來看，地產價格持續上升，貸款違約率降至低位，使得非機構MBS總回報指數的年化收益率高於國債和機構MBS。

二、國內RMBS市場特徵

我國的資產證券化主要分為兩類，一類是企業ABS和資產支持票據（ABN）主要為非金融企業的融資方式，另一類是信貸ABS，其與美國MBS含義較為接近。截止2022年6月末，信貸ABS的存量規模達15907.85億，其中以住房貸款為底層資產的信貸ABS規模達12158.37億，占比接近75%，信貸ABS可以與美國的RMBS對標。我國RMBS與美國機構MBS既有差異也有共性。區別主要體現在1、沒有外部政府機構擔保；2、證券已經包含了結構分層，且優先級期限普遍較短；3、票息主要為浮動利率。我國RMBS與美國MBS也具有一定的共性，例如同樣信用風險較低，面臨一定早償風險，支付頻率為月度等。目前銀行是信貸ABS投資的主力，占比接近70%，各類基金、信託和資管計劃等非法人產品對信貸ABS也具有相當規模的需求。

銀行理財子公司的產品的創新可通過「資產投向創新」和「主題創新」兩種維度來實現，理財子通過改變資產配置或者投資於特定標的的方式來實現差異化發展。我們認為目前典型的創新型理財產品主要包括：最短持有期型、養老型、ESG主題型、專精特新型以及衍生類型。其中：後三種屬於「資產投向創新」，而前兩種屬於「主題創新」。

我們選取了樣本來展開研究分析。樣本理財子（11家），樣本期為2020年7月到2022年6月，總計2年的產品數據。根據11家理財子的產品發行數據，在20年7月至21年6月，我國創新型理財產品數量整體不斷上升，單月發行的數量呈現增長的趨勢。國有銀行與股份制銀行的理財子發行創新產品的積極性更高，農商行與城商行的創新力度較小。各家理財子在產品上的優勢不同：工銀理財產品優勢在最短持有期的產品上；農銀理財的產品優勢主要在ESG類；中銀理財的產品優勢在專精特新類；建信理財的產品優勢主要在養老類；招銀理財的產品優勢在衍生品類。

典型的創新型產品之一：專精特新理財產品。3家理財子發行17隻專精特新型理財產品。大部分產品為封閉式，開放式產品占比少；起購金額在1元到1000元，風險等級為三級（中）風險及其以上；期限偏中長期，中長期產品占比高；業績比較基準在4.6%-5.6%之間；募集規模在100億到200億之間；資產配置方面，專精主要投資於固定收益類資產、非標債權類及權益類資產；超額收益提成，大多數超額收益提成為50%，占比82.35%；超額收益提成為40%和0%的產品各有1隻，占比都為5.88%。

典型的創新型產品之二：ESG理財產品。11家理財子中有7家發行了39支ESG主題的創新理財產品。開放式淨值型產品占大多數；起購金額跨度較大，投資門檻很低，投資者試錯風險較小；風險偏低，這可能與其投資標的涉及產業具有可持續發展潛力有關；中長期產品占多數；參照的業績比較基準各所不同；募集規模跨度很廣，但在同一理財子所發行的產品中，募集規模存在一定的規律；資產配置相對保守；超額業績報酬並不穩定，波動大。

混合類理財產品。開放型和封閉型均有；起購金額在1元到100萬元；各種期限均有，但是1-3年期期限產品居多；業績比較基準在2.5%-8.5%；募集規模在100萬—1000億之間；資產配置結構中，權益資產的占比在5%-80%之間不等；費率在0%-1.1%。

未來創新型理財產品發展趨勢。典型的創新型理財產品數量增長快，已經成為理財子產品創設主導方向。典型的理財產品數量和規模將繼續穩步增長。混合類產品發行規模逐步擴大，權益資產配置比重需持續提高。其他類型的創新型理財產品，可以逐步嘗試和推出，比如：中小微企業專屬理財產品；同業存單指數理財產品；慈善理財產品。

光伏簡介

光伏發電是新能源革命的重要組成部分，是將清潔可再生的光能轉化為電能的新型發電技術。行業從2000年開始啟動，幾經波折，目前已經進入全面市場化階段，與傳統能源相比具有相當競爭力。我國在光伏各個產業鏈均占據主導地位。隨着碳中和政策的實施，各國光伏需求不斷提升，中國的光伏企業將持續受益。

光伏行業因子分析

從長期來看，光伏行業需要關注的因子包括流動性類的換手率相對波動率（-），波動率類的120日正收益方差（-），價值類的市盈率（PE,TTM）（-），成長類的一致預測淨利潤（未來12個月）的變化_1M（+），盈利類的單季度.經營活動淨收益（+）， 以及財務安全類的經營活動產生的現金流量淨額/負債合計（+）。

光伏行業指數增強

鑑於行業優秀的alpha和beta屬性，我們構建行業指數增強策略。策略的思路如下，在每個月末，觀察過去一年之內6個維度內表現最好的一個因子，按照因子打分將剔除次新股後的成份股進行排序，選擇排名前10%的股票構建等權組合。

策略從18年開始，絕對收益達到了648%，年化收益率為57.69%。相對光伏設備指數超額313.52%，alpha為18.71%。夏普比率為1.27。整體表現非常突出。

總結

光伏發電是新能源革命的重要組成部分，目前光伏發電占比低，增速較高，未來具有廣闊的發展空間。光伏行業本身具有優秀的beta屬性，自18年開始在125個申萬行業中收益排名第一，遠超行業平均收益率。行業個股分化明顯，通過因子選股能夠取得明顯的alpha收益。

分析光伏行業內的因子表現，從長期來看，光伏行業需要關注的因子包括流動性類的換手率相對波動率（-），波動率類的120日正收益方差（-），價值類的市盈率（PE,TTM）（-），成長類的 一致預測淨利潤（未來12個月）的變化_1M（+），盈利類的單季度.經營活動淨收益（+）， 以及財務安全類的經營活動產生的現金流量淨額/負債合計（+）。

鑑於行業優秀的alpha和beta屬性，我們構建行業指數增強策略。策略從18年開始，絕對收益達到了648%，年化收益率為57.69%。相對光伏設備指數超額313.52%，alpha為18.71%。夏普比率為1.27。整體表現非常突出。

樓市與股市的關係：「共振器」還是「蹺蹺板」

樓市與股市的走勢關係主要包括正相關（同漲同跌，「共振器」）和負相關（此消彼長，「蹺蹺板」），具體受多種機制效應影響。比如財富效應和信貸擴張效應可導致兩市呈現正相關關係，替代效應和投資組合效應亦可導致兩市呈現負相關關係。房地產、股票兩大資產本身性質差異較大，受宏觀經濟、政策調控等因素影響的途徑亦有所不同。結合歷史上兩市的走勢關係可知：房地產市場與股票市場不存在穩定的「共振器」或「蹺蹺板」關係。

歷史復盤：中國房地產市場化時期的兩市走勢

1998年住房制度改革後，中國房地產行業真正意義上進入了市場化階段，開啟了20餘年的高速增長。運行規律上，中國房地產帶有明顯的「政策市」特徵，伴有2-4年的周期波動，截至疫情前大致經歷了六輪完整的銷售周期。通過對各個時期房地產行業發展特點、宏觀經濟環境以及樓市與股市走勢關係進行梳理，本文發現：中國房地產市場與股票市場的走勢關係為「總體同步，個別背離」。即在每一輪房地產銷售周期內，樓市（景氣）與股市大體圍繞經濟基本面順周期波動，或因流動性環境變化收縮/擴張，遵循同漲同跌的「共振器」規律。但在國內逆周期調節、房地產調控、外部環境變化等因素的共同作用下，亦會出現相互背離（「蹺蹺板」）的個別情況。走勢背離的主要原因包括樓市對地產調控、貨幣政策響應較慢、兩市之間的資金流動以及股市出現的獨立行情。

他山之石：地產危機後，美日兩國的兩市演繹

美國、日本分別在21世紀初、20世紀80年代中後期都釀成了人類歷史上極具代表性的房地產泡沫。但泡沫崩潰後，美國實現了地產復甦和美股長牛，日本則遭遇「失去的三十年」，樓市一蹶不振，股市於後10年成功破局。通過對比分析，我們認為：

（1）樓市、股市的長期走勢可能背離（來自日本的經驗）。

（2）美日兩國房地產市場走勢分化的根本原因可能是人口增速和住房供給彈性的差異。

（3）「後地產」時代，寬鬆的流動性、穩健的增長通脹水平、成熟的投資者結構有利於股市實現長牛。

「後地產」時代，中國向何處去

結合中國房地產市場化時期的歷史復盤和美日兩國的發展經驗，我們認為：中國進入「後地產」時代後，樓市、股市走勢關係為：

（1）在同一個房地產銷售周期內，中國房地產與股票市場的走勢關係將繼續保持「總體同步，個別背離」的特徵。

（2）長期趨勢上，兩市走勢將逐漸背離，地產（景氣）緩慢向下，股市則因中國經濟結構優化、產業升級而呈現獨立趨勢。

友邦保險的東南亞業務在2021年復甦強勁，按新馬泰口徑計算，東南亞業務的年化新保費和NBV在2021年分別同比+10.8%、+22.2%，NBV增速高於中國大陸，且整體業務規模較大（NBV占比約40%）、新業務價值率較高，因此我們認為除中國地區以外的亞太市場值得進一步分析，從而展現友邦保險的多區域運營的分散優勢以及其受益於未來東南亞業務的發展。

泰國&馬來西亞：1）行業：疫情後時代強勁復甦，2021年保費規模超過疫前；2）公司：市場份額均超20%，領先地位穩固，持續推動代理渠道的高質量招聘項目，帶動代理團隊質量持續提升，立足傳統保障需求基礎之上向居民財富管理需求延伸。

新加坡：1）行業：過去兩年保費持續高增，22Q1增速有所下降但仍在10%以上；2）公司：公司的穩定保費和NBV來源，近年市場份額在躉繳拖累下有所下滑，但首年保費市占率保持穩定。

菲律賓&印尼&越南：1）行業：菲律賓和越南保費持續高增，壽險深度、密度均較低，未來保費增長空間廣闊；2）公司：市場份額均為高單位數，銀保渠道占比較新馬泰地區更高。

友邦保險的競爭優勢：1）深耕亞洲市場多年，品牌力強，先發優勢顯著；2）業務覆蓋亞洲多國，可降低業績波動性，且發展空間更大；3）打造健康生態，進而實現獲客黏客、降低賠付、精準定價；4）高質量的代理人團隊；5）與當地的頭部銀行深度綁定，可觸達更廣泛的客戶群體。

友邦保險東南亞業務的未來驅動因素：1）東南亞地區壽險行業逐步從疫情中復甦；2）東南亞地區長期財富增長；3）居民健康和風險意識提升；4）老齡化程度提升；5）代理團隊人均產能增長。

投資建議：繼續看好公司的長期且多區域的運營能力，雖然預計上半年NBV同比下降13%，但後續隨着疫情防控繼續趨於常態化，部分區域逐步走向全面放開，預計負債端將有所恢復。

風險提示：疫情影響超出預期、增員與銷售不達預期、股市波動。

屬性遷移：從工業品到消費品，汽車屬性的變遷

21年起自主品牌前所未有的市占率分化，背後體現出廠商對行業變化的應對分化以及戰略差異。背景是汽車屬性逐漸從製造過渡到消費兼科技（電動智能），品牌力越來越由消費賣點決定。中期維度對於廠商提升份額而言，按權重是：市場需求把控能力（研究用戶的能力）、電動化能力（插混＞純電）、製造端能力、供應體系把控能力、渠道營銷力、智能化建設能力。

競品模糊：產品定義從硬到軟刻度、消費者購車彈性放大、電車體驗感減弱

本輪中小盤行情短期熱度已較高，但與去年底中小盤行情對比，我們認為站在主機廠在產品定義時，隨着市場需求把控能力的延伸，陸續開始從以前的物理維度向其他維度拓展，軟實力使得競爭更上一個台階。電車體驗感差異縮小，以價格劃分競品的方式或失效。電車有別於排量等物理屬性，當下1）市場需求模糊化、品牌溢價重新構築，2）產品層面，電動智能無法定量區分產品，長期看有望重複手機的同質化競爭。

馬太效應：同質化競爭下，破局者出現，門檻提高，集中度快速提升

自主品牌充分把握消費屬性，增量賽道集中在外觀、交互、體驗等場景，如車燈、外飾件、車機、座椅等配置的堆砌。需求模糊、賣點被動增加，最終進入大而全的同質化競爭。充分同質化競爭後，規模效應成為勝負手。與此同時，2023年新能源補貼退坡將放大規模效應，加速尾部玩家倒閉，集中度遠超燃油車。相比與燃油車，電池剛性成本，削弱了規模效應，並且新能源車企對資本開支的門檻更高，盈虧平衡點對應的銷量規模更大，企業被迫高端化。

雙龍會：對標蘋果的理想(大單品）與對標三星的比亞迪（一體化）

理想的產品違背正常品牌邏輯，戰略上對標蘋果，全系標配，主打一個價格產品，放大規模優勢。同時，精準卡位家庭細分市場，跨階層上攻，後續用高價位配置打低價位。比亞迪的核心邏輯是對燃油車的替代，漢的成功托舉比亞迪品牌向上，產品線得以跳出擁擠的中低端市場。產業鏈的垂直一體化建立其他廠商不具備的成本優勢，其規模效應隨其銷量規模增長不斷放大。當前的智能化短板有望在23年扭轉市場認知，加速提升。比亞迪頭部優勢確立，進入良性循環。

①鈣鈦礦電池理論值與實驗室效率均已超過晶硅表現。理論上，單結鈣鈦礦效率可達33%，疊層可達44%以上；實驗室來看，2022年，8月單結鈣鈦礦電池的轉化效率已達25.6%，7月鈣鈦礦-硅疊層電池已達31.3%，6月全鈣鈦礦疊層電池效率已達28%。②鈣鈦礦電池/組件生產過程與晶硅大不同，更具經濟性。不同於晶硅路線要經歷硅料、硅片、電池片、組件四個環節方可製備晶硅組件，鈣鈦礦組件製備僅需單一工廠，且生產過程耗時較晶硅大幅縮短，能耗也大為降低，鈣鈦礦材料成本占比極低。成熟狀態，鈣鈦礦組件成本可降至0.5～0.6 元/W甚至更低。

2021年以來鈣鈦礦產業化進程加速，多方巨頭入場鈣鈦礦。目前單結鈣鈦礦電池已有兩條100MW量產線投產；晶硅鈣鈦礦疊層電池有2條試驗線在建；全鈣鈦礦疊層電池已有中試線投產；銅銦鎵硒鈣鈦礦疊層2021年底有研究院及產線投建。與此同時，近兩年鈣鈦礦一級市場投資火熱，騰訊、碧桂園及寧德時代等跨界布局鈣鈦礦行業，行業發展引人注目。

單結鈣鈦礦：2021年起產業化進程加快，已有兩條百兆瓦線投產

單結鈣鈦礦電池參與者眾多，2021年以來產業化進展加速。2021年協鑫光電建成100MW級量產線，大正微納10MW柔性中試線建成，萬度光能、華能清能院、極電光能投建不同量級產線；2022年纖納光電建成100MW級量產線，無限光能、金昌鑫磊鑫半導體等企業產線投建。

鈣鈦礦/晶硅疊層：正處於研發試驗階段，疊層研發方向豐富

晶硅鈣鈦礦疊層電池目前有2條試驗線在建：①杭蕭鋼構（合特光電）晶硅薄膜+鈣鈦礦疊層電池100MW中試線，預計2022年底投產；②東方日升定增募投鈣鈦礦及疊層電池試驗線，2022年投建，建設周期2年。大部分企業晶硅鈣鈦礦疊層技術均處於研發階段，目前可見的方向有與HJT、TOPCon、PERC進行疊層。

全鈣鈦礦疊層：2022年仁爍光能啟動150MW量產線建設

仁爍光能背靠南大譚海仁全鈣鈦礦疊層課題組，負責推進全鈣鈦礦疊層技術產業化。2021年10MW中試線投產，預計2022年下半年投建150MW量產線。

鈣鈦礦/銅銦鎵硒疊層：2021年底泰州錦能投建研究院及產線

泰州錦能依託自身銅銦鎵硒研發優勢布局鈣鈦礦疊層電池。2021年底規劃鈣鈦礦/銅銦鎵硒疊層電池研究院及生產線建設。

投資建議：技術革新，設備先行。鈣鈦礦電池核心設備包括鍍膜設備、激光設備、封裝設備。（1）鍍膜設備建議關注京山輕機、邁為股份、捷佳偉創，其中，京山輕機全資子公司晟成光伏電池技術路線儲備豐富，為鈣鈦礦干法鍍膜設備的領導者，已有團簇型多腔式蒸鍍設備交付多個客戶端，並且近期與華中科技大學陳蓉教授課題組合作原子鍍膜ALD技術開發，該技術可用於製備鈣鈦礦電池及疊層組件的封裝防潮層保護殼，以及SnO2、TCO等功能薄膜層。（2）激光設備建議關注大族激光、海目星、邁為股份、傑普特、帝爾激光、德龍激光等。（3）封裝設備建議關注京山輕機。

建築行業上半年減值影響減弱，業績觸底回升。2022年上半年，A股建築行業156家上市公司合計實現營業收入4.05萬億元，同比增長10.6%，增速較2021年下降4.7個百分點；實現歸母淨利潤1045億元，同比增長6.3%，增速較2021年提升10.5個百分點，增速重新回正。上半年減值影響減弱，歸母淨利潤觸底回升，但增速仍不及營收的主要原因在於：1、上半年行業毛利率為10.1%，較去年同期下滑0.4個百分點。2、今年上半年減值雖較去年下半年大幅收窄，但仍較去年上半年擴大。2021年上半年、2021年下半年、2022年上半年的減值損失占營收比重分別為0.5%/2.1%/0.7%。

基建、鋼結構及專業工程景氣度高，地產鏈相關子領域業績承壓。上半年，基建/鋼結構/專業工程3個子板塊的歸母淨利潤增速分別為15%/16%/21%，具備高景氣度，主要原因在於：1、基建板塊受益全年政策發力，基建資金充足，因而也成為Q2業績增速為正且較Q1不下滑的唯一子板塊。2、鋼結構受益近年來政策大力推進裝配式建築，滲透率逐步提升。3、專業工程板塊涉及化學、冶金、水泥、新能源等相關專業工程領域，細分市場格局穩定或存在廣闊發展空間，因此保持了較好的發展勢頭。此外，房建、裝修、設計及服務、園林工程4個子板塊，由於受房地產市場持續低迷、房企爆雷影響，上半年業績均承壓。房建/裝修/設計及服務/園林工程上半年歸母淨利潤增速分別為1%/-107%/-36%/-15451%。

傳統建築顯著發力，新能源基建方興未艾。在房地產投資、製造業投資均面臨增速下滑的背景下，上半年基建投資顯著提速。基建投資提速帶動建築業新簽訂單增長，上半年建築業新簽合同額同比增長3.9%，其中第二季度同比增速達5.2%，較一季度提升3.1個百分點，創出2021年第二季度以來的新高。景氣度較高的子板塊重點公司上半年普遍實現新簽訂單快增長。上半年新能源裝機量持續高增長，也為布局新能源的建築公司帶來廣闊成長空間。目前已有建築公司布局新能源基建相關的勘察設計諮詢和EPC、新能源運營、儲能建設和投資運營、BIPV等領域，上半年相關業務實現良好發展態勢。

重申看多建築板塊觀點不變，基建國企、新能源建築公司將表現出更多的Alpha。我們建議關注以下兩大主線：1、穩增長主線，建議關注實力雄厚的基建央企和重點區域基建地方國企。推薦中國建築、中國交建、四川路橋、山東路橋、安徽建工、浦東建設、浙江交科、中國化學、中國中冶。2、新能源建築主線，建議關注具備新能源基建實力和資源的公司。推薦中國電建、中國能建、中國核建、粵水電、江河集團、蘇文電能、東珠生態。

公司是集海洋防務裝備、海洋運輸裝備、海洋開發裝備和海洋科考裝備四大海洋裝備於一體的大型綜合性海洋與防務裝備企業集團。公司擁有黃埔文沖、廣船國際兩家主要子公司，業務涵蓋防務裝備、船舶修造、海洋工程、非船業務四大板塊，主要產品包括軍用艦船、特種輔船、公務船、油船、支線集裝箱船、客滾船、半潛船、極地模塊運輸船、海洋平台等船舶海工產品以及鋼結構、成套機電設備等非船產品。

更新需求將成為推動船舶市場新一輪復甦周期的主要動力。隨着上一輪老舊船舶逐漸進入拆解階段，更新需求將逐步顯現，目前原油船的平均船齡為19.8年，散貨船的平均船齡為11.3年，集裝箱船的平均船齡為14年。更新的需求將帶來船舶的新一輪復甦周期。

支線集裝箱船作為小型集裝箱船主要的應用市場為亞洲區域航線和歐洲區域航線，亞洲和歐洲區域經濟持續活躍，為區域航運市場帶來不斷新增的海運需求。2021年，亞洲區域集裝箱船需求為6360萬TEU，同比增長7%，預計2022-2023年仍將增長3.1%、4.2%，顯示出在後疫情時代，亞洲區域仍然富有經濟活力，並帶動區域間貿易和海運量持續維持較高水平的增長。區域間貿易的繁榮將持續拉動支線集裝箱船的需求，目前支線集裝箱船平均年齡達到15年，未來拆解後的更新需求也將支撐支線集裝箱船新船需求。

按照近海防禦、遠海防衛的戰略要求，我國將加快推進近海防禦型向遠海防衛型轉變，提高戰略威懾與反擊、海上機動作戰、海上聯合作戰、綜合防禦作戰和綜合保障能力，努力建設一支強大的現代化海軍。黃埔文沖作為我國先進護衛艦、氣墊登陸艇以及軍輔船的重要建造力量將充分受益於我國建設現代化海軍的旺盛需求，預計公司軍船業務將保持穩定增長。

公司是中小型軍艦、支線集裝箱船和特種船舶的全球知名的建造企業。民船方面，公司支線集裝箱船達到全球先進水平，將充分受益於區域經濟發展和船舶更新周期，此外，特種船舶的需求或將給公司帶來新的利潤增長點。軍船方面，作為先進的護衛艦生產商，公司船價上升疊加公司造船效率提升，將有力提升公司的毛利率和盈利水平。預計公司2022年至2024年歸母淨利潤分別為0.87、5.83和6.96億元，相應22年至24年EPS分別為0.06、0.41、0.49元，對應當前股價PE分別為339.58倍、50.59倍、42.39倍，維持「增持」評級。

1、通信板塊2022H1盈利狀況改善，2022Q2持續向好。

2022H1，A股通信板塊合計營收1.1萬億元，同比增長10.43%。通信板塊超六成公司營收實現同比增長；通信板塊合計歸母淨利潤為1071.18億元，同比增長25.66%。如剔除影響較大個股（共計12家，參見圖表5），合計歸母淨利潤1051.91億元，同比增長17.24%。單季度來看，通信板塊2022Q2營收合計6046.61億元，同比增長9.5%；2022Q2歸母淨利潤合計664.61億元，同比增長37.34%。

2、電信運營商經營持續向好。

2022H1，三大電信運營商延續了2021年以來的向好勢頭，業績保持較高增速。2022H1，三大運營商合計營收9155.14億元，同比增長10.69%；通信服務收入合計8087.72億元，同比增長8.50%；歸母淨利潤合計995億元，同比增長15.7%。2022Q2，三大電信運營商合計營收4796億元，同比增長9.1%；合計歸母淨利潤620億元，同比增長20.1%。2022H1，三大運營商雲業務均實現翻倍增長。

3、物聯網、線纜板塊2022H1業績總體表現較好。

2022H1，物聯網板塊實現營收163.69億元，同比增長26.11%；線纜板塊實現歸母淨利潤33.77億元，同比增長118.48%。2022Q2，物聯網板塊實現營收91.69億元，同比增長20.74%；線纜板塊實現歸母淨利潤17.28億元，同比增長165.26%。

4、公募基金持倉占比有所提升，行業處於歷史估值底部。

2022Q2，公募基金通信行業持倉占比1.39%，較2022Q1提升0.07pct。截至2022年9月2日收盤，申萬通信指數動態PE為28.22，處於10年以來的1.17%分位點，估值處於底部位置。

5、投資建議：當前申萬通信指數動態PE處於歷史底部。我們認為，隨着芯片供需的改善，通信行業盈利情況有望進一步好轉，疊加估值處歷史底部，可考慮擇機加倉。總體來看，我們建議關註：一是物聯網通信模組，如移遠通信、廣和通、美格智能等；二是海上風電/光纖光纜，如中天科技、亨通光電、長飛光纖等；三是經營向好，低估值高股息的電信運營商；四是衛星互聯網，如鋮昌科技、創意信息；五是對於AR/VR、激光雷達等新興方向我們也建議關注，如創維數字、天孚通信、騰景科技、光庫科技等；六是智能控制器和而泰、拓邦股份、朗特智能等。

6、風險提示：疫情影響超預期；5G進展不及預期。

建材行業：2022年上半年業績承壓，盈利下滑帶來估值修復彈性

我們選取建材行業76家A股上市公司作為樣本股票池，並以此為基準測算行業整體及子板塊經營情況。2022年上半年，76家建材公司營業收入合計3622.08億元，同比下降5.32%；歸母淨利潤358.83億元，同比下降25.41%。分板塊來看，新材料板塊的歸母淨利潤增速遠超整體行業，玻璃及玻纖板塊盈利能力領先。

水泥：上半年景氣不足，後續關注階段性漲價行情

2022年上半年，水泥行業實現營業收入1759.54億元，同比下降14.23%；歸母淨利潤165.31億元，同比下降34.28%；行業需求下行疊加能源煤炭價格持續上漲，企業成本壓力較大，毛利率出現下滑。2022H1水泥行業淨利潤現金比率為64.9%，同比下滑嚴重，為近5年最低水平；同時受景氣度差影響行業應收賬款周轉率出現大幅下滑，降至近5年最差水平。基建穩定發力，房地產逐漸築底，下半年水泥需求有保障，我們認為後續水泥有望迎來階段性漲價行情。重點關註：上峰水泥。

玻璃玻纖：增收不增利，下半年價格有望提升

2022年上半年，玻璃及玻纖行業實現營收748.89億元，同比增長14.91%；實現歸母淨利潤135.58億元，同比增長1.13%，行業整體增收不增利。玻璃：去年行業高景氣驅動產能充分釋放，今年供給增長有限。保交樓等政策推動地產竣工逐漸修復，企業盈利有望改善。玻纖：上半年供給增加對電子紗價格造成衝擊，預計9月後行業產量環比逐漸趨穩，下游需求提升，粗紗價格弱勢復甦。重點關註：旗濱集團、金晶科技、中國巨石、長海股份。

消費建材：2022上半年大B端需求下滑，小B端&C端發力明顯

2022年上半年，B端和C端消費建材板塊營收分別同比下滑4.03%、同比增長0.97%，歸母淨利潤分別同比下滑78.13%、19.38%；C端營利表現比B端略優。地產周期下行使得大B業務有所收窄。針對行業變化，消費建材公司積極開拓工程經銷渠道，發展小B業務。同時，C端渠道保持高速增長，成為消費建材業績增長的重要動力。小B端和C端業務布局早、開拓順利的消費建材板塊優質公司值得關注。重點關註：東方雨虹、堅朗五金、三棵樹。

新材料：2022上半年營利保持高增長，國產替代帶來業績彈性

2022年上半年，新材料板塊合計營業收入45.24億元，同比增長36.93%；歸母淨利潤實現5.40億元，同比增長27.88%。碳纖維材料性能優異，應用前景廣闊。國內需求快速釋放，較全球獲得顯著超額增速。國外廠商斷供，國內碳纖維廠商迎來進口替代發展機遇。預計隨着2024-2025年需求的快速提升，將逐漸供需平衡並再次出現一定的供給缺口。重點關註：中復神鷹、環球新材國際。

風險提示：1）地產基建投資增速不及預期；2）C端市場恢復不達預期；3）原料價格上漲持續超預期。

行至當前時點，電動兩輪車行業恰似15年前空調。從當前時點來看，電動兩輪車行業格局逐步轉好，行業龍頭已經浮現，恰似15年前的空調行業。從空調業的後續發展趨勢來看，空調龍頭此後數年盈利能力持續提升，利潤端連續十數年高速增長。那麼，對於電動兩輪車龍頭來說，是否也能複製昔日空調龍頭的「盈利傳奇」？

回顧：空調龍頭在產業鏈全環節挖掘利潤增長空間。從產業鏈維度來拆解：1）上游供應商環節，龍頭一方面通過壓縮機、電機自產獲得供應商利潤，與此同時，通過上游占款獲取資金利息收入。2）中游整機廠環節，一方面龍頭通過規模效應實現成本壓降，另一方面，價格戰現象減弱疊加變頻空調升級帶動產品均價提升。3）下游經銷商環節，一方面，龍頭品牌通過削減線下經銷渠道層級，將渠道部分利潤轉移至品牌方；另一方面，通過預收款項占用的方式利用下遊資金獲取利息收入。

同樣基於產業鏈視角，未來兩輪車龍頭將如何實現利潤提升？空間幾何？1）從上游供應商環節來看，電動兩輪車核心蓄電池零部件由於規模優勢不足、技術路線不確定等因素，難通過自產貢獻較大利潤，但電機部件仍有希望通過自產化實現利潤提升；2）中游整車廠環節，價格端：依託智能化趨勢實現產品均價提升，成本端依靠規模效應實現成本壓降；3）下游渠道提效路徑，短期看兩輪車龍頭仍處於擴份額階段，壓降渠道利潤的概率不大，長期看，伴隨「廠-商」勢力對比關係持續改變，龍頭通過渠道優化亦有望為自身帶來利潤提升空間。4）整體測算：長期視角下，僅考慮內銷電動兩輪車業務拉動，龍頭利潤端仍有4-5倍利潤增長空間。

回顧電動兩輪車龍頭廠商雅迪、愛瑪的盈利能力變化趨勢，毛利率、淨利率指標僅在2015-2016年期間受益於原材料價格下降以及產品結構優化實現暫時提升，2017、2020年的兩輪價格戰使得盈利能力又整體降至歷史低位。

Ø站在當前時點看，電動兩輪車龍頭廠商的盈利指標在幾輪價格戰後已下滑至較低水平，在市場規模長期增量空間有限的情況下，未來龍頭廠商盈利能力仍有較大提升改善空間。

白酒銷售及盈利水平穩健，大眾品成本影響毛利水平

2022Q2，食品飲料行業整體實現營收2204.93億元，同比增長4.60%，實現歸母淨利潤382.46億元，同比增長5.81%。分板塊看，二季度大多數核心板塊營收同比增長，其中白酒、調味品、預加工食品增速最快，乳品、啤酒、烘焙次之，零食板塊同比也有增長。整體看，白酒具有較為明顯的消費韌性，預計加工食品和乳製品等在疫情影響下消費者需求有一定增長，而調味品作為剛需產品，在疫情影響下消費仍然較為穩定，且去年同期有低基數效應。而其他的三個核心板塊營收同比下滑，其中肉製品降幅較大，軟飲料和零食同比也有下滑。

利潤端，五個核心子板塊歸母淨利潤同比增長，其中調味品和預加工食品利潤增長明顯，啤酒、白酒次之，肉製品也有所增長。調味品Q2銷售費率較去年同期出現明顯回落，疊加低基數，利潤同比提升較快，預加工食品銷售提升，白酒消費穩健，啤酒銷量受影響較大，但高端化趨勢明顯，同時費用有所控制，肉製品在成本紅利下盈利也有所提升。另五個核心板塊利潤同比下滑，其中滷製品利潤下滑明顯，烘焙、軟飲料次之，零食和乳品板塊利潤同比也略有下滑，主要為行業上游原材料成本壓力較大，毛利率有所下滑所致。

白酒板塊：Q2環比降速，疫情衝擊之下韌性凸顯

22H1，白酒板塊上市公司實現營業總收入合計1848.55億元（+15.84%），歸母淨利潤合計701.00億元（+21.14%），上半年受到疫情反覆的影響，板塊收入增速同比去年下滑5.41pct，而結構升級驅動下淨利率同比去年小幅提升0.19pct；22Q2板塊營業總收入合計711.69億元，同比增長10.63%，歸母淨利潤合計251.68億元，同比增長12.94%，4-5月受疫情影響較大，涉疫地區以宴席和商務宴請為主的白酒消費場景受到較大限制，Q2收入、利潤增長環比下滑8.73pct、13.33pct。Q2疫情衝擊下板塊營收、利潤仍實現雙位數增長，產業增長韌性凸顯。分價格帶來看，22Q2收入增速：區域龍頭(17.54%) >高端(14.94%) >次高端(-1.34%>三四線白酒（-11.14%）。22Q2淨利潤增速：高端（17.10%）>區域酒龍頭（13.86%）>次高端（-9.21%）>三四線白酒（-43.73%）。分公司來看，22Q2收入增速前五為*ST皇台、古井貢酒、老白乾酒、瀘州老窖、洋河股份，收入下滑四家：順鑫農業、捨得酒業、天佑德酒、口子窖。22Q2白酒價格帶之間表現明顯分化。疫情反覆對宴席場景占比較高的次高端衝擊較大；高端酒送禮和商務宴請場景約束較小，區域龍頭受益於區域市場優勢，兩者表現較為穩健；三四線酒表現總體較弱。

展望Q3，環比改善是行業主旋律，6月份以來隨着消費場景限制減弱，白酒動銷開始逐月環比修復，7月份動銷層面基本恢復至同期八成水平，截至8月底，安徽、湖北、山西等市場已經實現增長，江蘇、湖南、東北等市場已經基本恢復，山東、河南相對偏弱但去年同期基數亦較低。酒廠端，高端、區域龍頭回款進度已基本追平去年同期，次高端經過Q2控節奏後加快追趕進度，預計Q3增速將大概率明顯回升。經歷前期回調後當前預期有望再次糾偏，市場或有階段性較好表現，圍繞確定性主線優選：貴州茅台、瀘州老窖、山西汾酒、五糧液、古井貢酒；圍繞業績修復彈性優選：酒鬼酒、捨得酒業、洋河股份、今世緣等。

啤酒板塊：銷售逐步恢復，高端化進程加速

2022年單二季度啤酒板塊營收197.93億元，同比增加7.02%，隨着疫情的緩解，以及入夏後高溫情況下需求增加，5-6月份啤酒整體銷售情況已經逐月恢復。上半年整體看，板塊公司實現營收585.03億元，同比增長7.15%。量方面，各家啤酒公司中高檔的重點產品持續推進。銷量來看，重啤表現較好，上半年銷量同比+6.36%，珠江和燕京上半年銷量也有增長，同比+2.79%，+0.95%，華潤和青啤銷量有所下滑，分別-0.66%、-1.03%。價方面，漲價和結構提升共同促進行業噸價提升。費用方面，2022H1啤酒板塊（含華潤）銷售費用率13.11%，同比-3.48pct（存在部分口徑調整因素），費用率下降主要是由於個別城市受疫情影響，廣告與市場推廣費用下降所致，而燕京啤酒噸廣告宣傳費同比提升28.95%，銷售費用投放力度逆勢提升。行業整體（不含華潤）單二季度歸母淨利潤27.49億元，同比增加16.18%，上半年整體實現歸母淨利潤80.85元，同比增長18.75%（調整後口徑）。

調味品板塊：低基數下實現恢復，靜待成本&需求改善

2022H1滬深調味品板塊公司實現總營收達307.24億元，同比+11.62%；歸母淨利潤55.25億元，同比+2.35%。多數企業在去年Q2低基數的背景下，收入較為順利地實現恢復，但利潤改善進程相對滯後。22Q2調味品板塊實現營收149.69億元，同比增長19.68%，增速環比22Q1提升14.78pcts；實現歸母淨利潤26.89億元，同比增長19.64%，增速較22Q1提升29.62pcts。22H1多地的疫情反覆，使得行業下游主要的餐飲渠道需求出現下滑，調味品企業也加大了C端業務的布局來緩解經營壓力。利潤端，22H1主要原材料價格出現進一步上漲，疊加防疫期間物流費用的增加，使得行業毛利表現相對承壓。疫情期間企業費用投放方面更趨謹慎，多數企業費用投放呈現出收縮態勢，部分對沖成本壓力。展望22H2，自6月以來，部分大宗價格已出現拐點，防疫精準化也有助於餐飲渠道出現邊際改善，後續需關注成本價格變動向報表端的傳導，以及下游需求恢復進度。

乳品板塊：疫情影響下銷售增長放緩，結構優化及費用控制提升盈利

乳製品板塊22Q2實現營收508.43億元，同比增長8.5%。整體上半年來看，乳品行業（含港股蒙牛乳業、中國飛鶴）總營收達1588億元，同比增長6.9%。成本費用端，原奶價格仍處高位，包材成本、運輸費用仍有提升，拖累毛利率水平，22Q2行業毛利率同比下滑4.19pcts。上半年行業銷售費用率有所收緊，22Q2銷售費用率為16.9%，同比下降3.35pcts，最終行業Q2歸母淨利率為5.97%，同比下降1.11pcts。兩大龍頭企業伊利和蒙牛，具有明顯的品牌、產品和渠道優勢，在疫情影響下仍取得了較好的增長。疫情下消費者的信心有所減弱，會更傾向於購買熟悉的大品牌的產品，同時龍頭企業的渠道優勢明顯，在疫情刺激的消費需求中能夠有效利用分銷優勢獲得市場份額的提升。

食品：成本壓力持續，頭部企業銷售整體恢復

（1）零食：2022Q2零食板塊總營收75.92億元，同比略下滑1.1%，上半年整體實現營收188.44億元，同比下滑1.4%。其中三隻松鼠營收在戰略調整下業績承壓，對行業整體表現影響較大，而行業10家上市企業中，上半年有7家營收同比提升；成本壓力持續，各企業也在積極推進核心產品的銷售，以及提升經營效率等，對沖一定成本壓力，單二季度費用投放力度整體有所下滑，使得行業10家企業中合計4家企業利潤下滑且幅度較大，行業22Q2實現歸母淨利潤3.38億元，同比下滑達5.1%。（2）預加工食品：預加工板塊22Q2實現營收59.69億元，同比增長23.23%，增速環比22Q1增加12.98pcts；實現歸母淨利潤5.64億元，同比增長24.40%，增速環比22Q1下降8.44pcts。2022H1預加工板塊實現營收121.85億元，同比+16.25%，歸母淨利潤10.85億元，同比+28.31%。雖然上半年B端業務需求有所下降，但居家消費需求的上升疊加龍頭企業積極調整渠道布局策略、創新產品品類，板塊整體依然延續穩健增長。而利潤端，龍頭企業通過加強費用投放精準化以及產品結構升級，能夠較好地應對成本上漲壓力，保障盈利穩定。（3）軟飲料：2022H1軟飲料板塊實現營收300.69億元，+4.25%；歸母淨利潤65.29億元，+1.25%，行業增速有所放緩。面對疫情擾動和原材料上漲壓力，頭部企業通過聚焦渠道滲透、新品研發、費用投放優化等來加以應對。如農夫山泉通過對茶π和東方樹葉持續推進口味創新和規格裂變，並推出春季限定產品龍井新茶，不斷豐富產品矩陣，帶動茶飲料銷售表現亮眼。

投資建議：白酒動銷逐漸恢復，預計全年目標完成無憂，重點推薦：茅台、五糧液、瀘州老窖、汾酒、酒鬼酒、捨得、古井、洋河和今世緣。大眾品成本下行，需求漸恢復，重點推薦：海天味業、天味食品、安琪酵母、安井食品、千味央廚、甘源食品、絕味食品、東鵬飲料、青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒及燕京啤酒。

風險提示：疫情反覆影響消費；經濟不景氣。

上市公司中期數據回顧：多重壓力下，行業韌性凸顯。（1）2022年上半年，醫藥上市公司在疫情影響下，平均收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤仍分別同比增長12.05%、10.92%、20.90%，凸顯了行業韌性。費用方面，銷售及管理費用增速分別為1.83%、9.96%，低於收入增速，財務費用負增長。研發費用增速18.28%，高於收入增速。費用結構繼續優化。（2）分子行業盈利增速排名看：CXO、體外診斷表現突出，生物製藥產業鏈上游、醫美等細分行業亦有較好表現。22H1扣非歸母淨利潤，CXO板塊增速達到109.17%，體外診斷增速達到43.08%，生物製藥上游增速達到22.28%、醫美增速達到10.54%。（3）分子行業估值水平看：醫美、醫療服務、CXO、科學試劑等估值水平較高，22年預測市盈率分別為58.44X、58.52X、37.05X、46.33X，與子行業長期景氣度匹配點。

行業數據回顧：疫情反覆干擾下，醫療服務需求韌性凸顯，患者本地留存率上升。Q2國內疫情較為嚴重，2-4月全國醫院診療人次同比增速分別為8%、1%、-9%。微觀數據顯示、6月開始有所好轉，我們預計上半年全國診療人次同比大致持平。在4月單月增速中，三級醫院、二級醫院、一級醫院和未定級醫院診療人次分別下滑12%、5%、6%、13%。體現出中低等級醫院受疫情干擾相對較小。

重點子行業經營回顧。（1）CXO行業：收入及扣非淨利潤增速最快，訂單、應收賬款及存貨等仍保持較快增長，我們仍看好頭部公司、CDMO龍頭及CGT CXO龍頭；（2）醫療服務：受疫情影響、Q2增速放緩，剛需科室及下沉市場仍保持較快增長；（3）中藥：Q2大部分公司受疫情影響，疫情緩和後品牌護城河較深的公司預計將有恢復；（4）醫美：Q2有所放緩，下游強勢產品仍有較快增長；（5）醫藥零售：低基數疊加疫情緩和，預計下半年增速將繼續改善；（6）生命科學及上游：去年同期新冠業務高基數致增速明顯放緩，但國產品牌崛起仍是大勢所趨；（7）器械：疫情衝擊，內部分化明顯，看好設備龍頭、上游、新基建及內鏡等。

展望2022年下半年，新冠疫情仍有不確定性，但整體影響將會趨弱。我們認為行業投資的主線將是「歷經風雨，回歸常態」，行情將圍繞行業邏輯強勁的產業主線和高性價比的個股展開。

醫療服務：將迎來「疫後復甦行情」，重點把握利潤兌現度較好的公司。看好愛爾眼科、海吉亞醫療等公司；

中醫藥產業鏈：建議沿着政策支持的重點方向，選擇高辨識度的公司。我們看好固生堂（中醫醫療連鎖龍頭）、同仁堂（資源型中藥企業，攻守兼備）、華潤三九（自我診療領域稀缺的多品牌成功運營平台）、太極集團（困境反轉型公司），關注以嶺藥業、康緣藥業等；

醫美：嚴監管正本清源，龍頭長期價值突出。我們看好愛美客、華熙生物等；

CXO：行業景氣度仍然較高，中期業績最為確定。我們看好行業龍頭（藥明康德、藥明生物、康龍化成）、CDMO龍頭（凱萊英、博騰股份、九洲藥業、藥石科技）、CGT CXO細分龍頭（金斯瑞生物科技、和元生物），其他龍頭泰格醫藥、昭衍新藥等；

上游供應鏈：強調仍然應從戰略角度高度重視，看好生物製藥上游（東富龍、楚天科技、納微科技等）、生命科學試劑（百普賽斯等）、醫療設備上游（奕瑞科技、海泰新光、聯影醫療）、IVD上游（試劑及塑料製品）；

其他主線：客流持續恢復的藥店龍頭、創新藥龍頭、醫療新基建受益的器械龍頭邁瑞醫療等、疫苗龍頭（智飛生物等）。

港股醫藥優質標的的投資機會：藥明生物、金斯瑞生物科技、信達生物、百濟神州、微創機器人、海吉亞醫療、固生堂。

提示新興產業方向的機會：合成生物學（凱賽生物、華恒生物、華熙生物、華東醫藥等）。

風險提示：疫情進展超出預期，影響企業經營；集采、醫保控費政策比預期嚴格；細分行業競爭激烈程度高於預期；新藥研發進展不及預期；企業業績不及預期。

公司系國內稀缺的高端處理器公司，產品包括通用處理器（CPU）和協處理器（DCU），應用於服務器、工作站等計算與存儲設備。

國產x86 CPU稀缺屬性強，公司技術實力國內領先，有望乘行業東風快速發展。x86架構生態成熟，是當下服務器市場主流選擇，2021年市場份額接近95%，預計仍將長期保持服務器市場主導地位。根據IDC預測，2025年國內x86 CPU出貨量有望突破1000萬顆，目前國內市場90%以上被Intel和AMD占據，國產替代空間廣闊。公司作為國內稀缺的x86服務器CPU廠商，技術起點高疊加持續研發迭代，目前已推出二代CPU產品，性能對標Intel。作為國內龍頭，在信創和數字化轉型的雙重推動下，公司CPU業務未來有望持續快速成長。

協處理器空間廣闊，公司產品迭代與生態建設並重。GPGPU因其良好的並行計算能力、和相對較好的通用性，成為目前服務器中協處理器的主流選擇。根據Omdia預測，GPGPU出貨量將保持協處理器中第一，2026年在雲和數據中心的銷售規模有望達到200億美元。海光深算一號GPGPU已實現量產銷售，典型應用場景下，技術指標接近國際先進水平。海光GPGPU全面兼容ROCm生態，CUDA用戶可用較低代價快速遷移至ROCm平台。看好在國產替代大趨勢下，公司逐步提升自研DCU產品在國內市場滲透率的機會。

公司產品規模出貨，盈利能力持續提升，未來可期。公司CPU產品海光一號、海光二號已實現規模化銷售，海光三號處於驗證階段，海光四號處於研發階段。GPGPU深算一號在2021年實現銷售，深算二號研發正有序進行。2019-2021期間，公司營收從3.79億元增至23.10億元，CAGR高達146.9%。歸母淨利潤方面，2021年扭虧為盈，實現3.27億元，2022H1實現4.76億元，超越2021全年。在信創和數字化轉型的雙重推動下，國產CPU/GPGPU將迎來更為廣闊的市場，公司作為國產化龍頭，有望充分受益。

風險提示：中美貿易/科技摩擦升級風險；技術研發進展不及預期；信創推進進度不及預期。

3C類精密金屬零部件產品背靠蘋果，組合工藝能力是核心競爭力。公司生產的記憶合金耳機線、精密異型卡簧、超彈性記憶線、AirPods Max頭梁和iMac充電接口是蘋果的獨家供應產品。今年蘋果手機出貨量堅韌，同時新產品逐步放量（Type-C、聲學金屬織網、無線充電線零部件等），3C業務未來有望保持高增長。公司具備多工藝組合生產能力，熟練掌握金屬旋壓成型、精細線成型、高精密車銑複合成型、高速連續衝壓成型、金屬嵌件注塑成型、金屬粉末注射成型、管件3D折彎成型等多種精密金屬零部件成型及加工工藝，對金屬材料屬性和客戶需求有着非常深刻的理解，相比同行能夠以更低的成本實現客戶需求，這是公司的核心競爭優勢。2022H1公司淨利率為17.07%，盈利能力處於行業前列。

汽車類金屬零部件開拓新產品，動力電池零部件實現突破。公司汽車下遊客戶為全球汽車天窗龍頭偉巴斯特、英納法等，終端客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、大眾、通用等。2021年公司成為聯電的供應商，並開拓了比亞迪汽車門鎖、天線業務以及新能源車活塞和溫度傳感器車削件。動力電池零部件實現突破：2021年中標動力電池銅排5000萬元訂單，預計今年下半年出貨；公司通過某上市公司配套威馬新能源汽車的電池殼項目，目前該項目已經量產。

母線市場景氣，公司大幅擴產打開成長空間。硅片行業整體加速擴產，這將直接帶動金剛線的需求的陡增，在硅片「大尺寸+薄片化」發展趨勢下金剛石線切割線耗將持續提升，我們測算2021-2025年母線需求量將從1.0億公里增長至4.6億公里，CAGR為47.70%，對應市場空間從5.7億元增長至25.0億元，CAGR為44.79%。我們認為從經濟性和工藝成熟度兩方面來看，短期內鎢絲還無法大規模替代碳鋼母線，據我們測算，當硅料價格為300元/kg時，鎢絲金剛線價格為75元/公里具備經濟性，而當硅料價格下降到21年初的90元/kg時，鎢絲金剛線價格需降到45元/公里才具備經濟性。公司目前可以量產40μm及以下母線，月產能為200萬公里；公司在南通投資年產6000萬公里的金剛線母線項目，預計2023年10月主體工程完工。

公司印刷絲網打破國外壟斷，為潛在增長點。印刷絲網技術壁壘極高，它由直徑為11～15um的超細不鏽鋼絲編織成網，無論是鋼絲拉拔還是編網都有極高的工藝技術要求，目前基本被國外供應商壟斷。我們預計2021-2025年印刷絲網的市場空間從6.5億元增長至10.3億元，CAGR為12.25%。公司已實現11um不鏽鋼絲拉拔，預計2022年下半年開始樣品試生產並進行送樣，同時公司投資建設光伏印刷絲網項目，建成後將形成年產100張(長30米×寬1米) 印刷絲網的生產能力。

風險提示：匯率波動、新產品拓展不及預期。

知乎是國內最大的問答社區和UGC長圖文社區之一。2022年，在線內容社區行業中，短視頻已高度滲透占比最大的低線級及高齡段人群，圖文社區增長出現分化：短圖文推薦流形式的微博和小紅書打開下沉市場。過去，知乎、豆瓣、貼吧等長圖文社區並未徹底走出高線級年輕群體的「小眾市場」，其擴圈速度較為緩慢或有幾方面原因：需大屏展示的圖文社區移植移動端後失去天然優勢；長篇圖文的閱讀和創作存在一定門檻；以上文字社區最早服務於小眾和亞文化群體，用戶擴圈難度大。但是現在來看，知乎的移動端轉型較為成功，月度活躍用戶持續增長，成為唯一月活過億的大型長圖文社區。轉戰移動端的成功一方面得益於其獨特的問答社區形式及長期積累的優質內容，另一方面得益於移動產品的優化和積極的營銷策略：引入推薦流、短視頻、直播等形式，將早期優質內容以新形式進行信息流推送；大量增加時事熱點、校園、美妝護膚等大眾化通俗內容。如今的知乎既是最大的中文問答社區之一，也是規模最大的長圖文UGC社區之一。

從小眾互聯網科技社區到大眾知識社區，兼顧擴張與調性維持。知乎已完成從高知人群的小眾社區到大眾圖文社區的轉型，2015年後知乎進入開放期，內容基調從「互聯網及周邊領域」轉變為「涵蓋各類專業領域知識」，2017年邀請機構號入駐，隨着大量新用戶湧入，頭部大V出現了大規模更迭，低門檻和大眾化的內容逐漸成為平台主流。進入商業化加速期後，頭部答主中時政與生活類占比顯著提升；2021年瀏覽量最多的類別是消費品，其次是大眾科學與娛樂，瀏覽量分布達到穩態。2021年消費品、大眾科學及娛樂內容瀏覽量占比較高，分別為31%、22%、21%，初期占比較高的技術互聯網、商業金融類則各占5%。熱榜、想法、直播等功能在DAU中的滲透率上升，用戶心智培養取得成效。擴張的同時，知乎以內部圈層結構、私域屬性較強的推薦流機制，以海鹽計劃等活動推進社區自治、扶持專業創作者，維護嚴謹、專業的內容基調。

隨着平台商業化價值加速兌現，預計知乎的廣告業務中長期保持高於行業的增速。2022年一季度，廣告行業因宏觀經濟因素及行業自身監管整改受到了一定程度的衝擊，期間知乎廣告業務（廣告+內容商業化解決方案）收入同比增長33%，高於行業平均值。知乎的廣告增長率遠超過MAU的增長率19.4%，因商業化起步較晚，

與嗶哩嗶哩等商業化率提升階段的公司展現類似的數值特徵；同時知乎的每MAU廣告收入為4.4元，相較其他公司處在較低水平，廣告加載率存在上升空間。其中傳統廣告體量穩定，收入占比逐漸下降，同時在優質廣告主留存策略下單用戶收入顯著提升；內容商業化解決方案在2022年一季度取代傳統廣告成為第一營收，「知+」將推廣內容以回答、文章、視頻、圓桌等形式融入社區，大客戶數量及每客戶收入均保持高速增長。隨着平台商業化價值加速兌現，預計知乎廣告業務（廣告+內容商業化解決方案）將保持高於行業均值的增速。

付費滲透率穩定增長。知乎鹽選會員體系以趣味故事及科普專欄為主推產品，長期培養用戶心智。在活躍用戶總量增長的前提下，付費用戶滲透率連續8個季度環比上升。1Q22知乎MPU6同比增長72.5%達到6.9百萬，付費會員收入同比增長75.1%達到221.7百萬元，每年單客戶收入因產品續訂率上升（續費價格低於普通訂閱價格）、增量用戶訂閱周期短而有所下降，但用戶整體續費率逐年上升，2021年達到65%。同時付費用戶在總用戶中的占比穩定增長，MPU/MAU在1Q22達到6.8%。

電商、職教等新業務收入占比持續提升。知乎電商「好物推薦」發揮用戶創造力進行圖文帶貨，2021H1帶貨GMV同比增長148%至35.2億。2022年推出1P業務，初步完成閉環。知乎帶貨的優勢有（1）問答+長圖文形式利於產品種草；知乎的長篇圖文與社區互動功能便於消費者對商品進行深入了解、比較和討論，平台數碼3C品類的測評種草已自發形成社區，商業化潛力巨大。（2）帶貨內容平均流通時間長，帶來長效收益。（3）特定人群的精準推送。知乎在消費品、教育、互聯網科技等領域擁有龐大且活躍的用戶基礎，長期打磨的TopicRank排序算法及搜索場景的SEO投放系統助力帶貨內容的精準觸達。自營業務仍在試水階段，目前主推數碼3C產品。同時對職業教育積極布局，1Q22營收39.5百萬，環比增長77.9%，收入占比達到5.3%。

估值預測：我們預計公司2022年營收為39.6億元，同比增長34%。參考可比公司2022年預期平均PS為2，則公司對應市值為79.1億元，則股價為24.3元，對應為27.7港元。首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：國內疫情反覆，宏觀經濟及消費復甦不及預期；互聯網監管風險；用戶增長不及預期，新業務推進不及預期。

當我們談論二次電池，什麼是扣人心弦的「閃光點」

鎂、鋁等金屬，其地殼豐度大幅高於鋰。雖然對應單質的電極電勢比鋰高，比容量比鋰低，但是容量密度（單位體積的容量）高；鋅金屬豐度略高於鋰，容量密度高。總之，高價金屬具備用於構建低成本、高體積能量密度、較高質量能量密度電池的潛力。

另一方面，高價金屬載流子帶電量高、離子半徑不大、溶劑化作用強，也不容易高效嵌入固態材料實現電荷平衡。這使得高價金屬載流子電池的電極（如果負極直接是對應金屬的話，此處電極指正極）、電解質材料體系構建難度比鋰、鈉等鹼金屬更高。

鎂二次電池：鎂金屬負極的期冀

鎂金屬負極表面鈍化利於儲存，不產生枝晶，但鈍化層提高了電池阻抗。鎂電池電解液體系從格式試劑溶液和離子液體出發，已開發出了基於螯合原理的新型電解液，實現了200次以上循環壽命和高庫侖效率。正極材料體系的短板最明顯，尚未開發出大容量、高電壓、動力學勢壘低的正極材料。鎂二次電池仍未實用化。

鋁二次電池：百花齊放也是萬馬齊喑

鋁金屬負極表面的鈍化層穩定性高，而且鋁是兩性金屬，這使得水體系鋁二次電池難於構建。鋁金屬負極搭配熔鹽/離子液體可以實現氯鋁酸根的高效循環，而傳統電解液、固體電解質都未取得有效研究進展。正極材料體系構建的難度很高，不同類型材料的性能短板都相當明顯。鋁二次電池實用化的困難估計更多。

鋅二次電池：聚焦水體系的努力

鋅金屬負極表面也可能鈍化但比鋁程度輕，所以水體系鋅離子電池是研究重點。研究者多開發硫酸鋅鹽複合體系電解液，並以不同手段對鋅金屬負極進行改性。鋅電池正極體系包括錳系、釩系氧化物，尖晶石相複合氧化物和普魯士藍類材料等。鋅電池能量密度總體不高，有可能構建出低成本、高安全性的電化學體系。

劍之雙刃！再看鋰電成長

鋰離子電池基礎材料體系的構建經歷了漫長的過程。多種插層型正極的發明使得高電壓、較大容量儲鋰成為可能。鋰金屬不易應用，石墨較高容量、較低成本適於作為負極。電解液可以耐正極氧化、耐負極還原，其在負極表面形成的SEI膜功不可沒。

鋰電池規模高增長，為了能源革命的順利實現，在積極開發鋰資源之外，競爭性電池技術路線的發展不可停滯。

投資評價和建議

鑑於鎂、鋁、鋅二次電池技術成熟度仍然較低，建議投資者保持對鋰電池、鈉電池相關標的的關註：寧德時代、億緯鋰能、恩捷股份、星源材質、容百科技、華友鈷業、中偉股份、貝特瑞、天賜材料等。

風險分析

二次電池技術進步不及預期，成本下降不及預期。

全球特種船運輸龍頭，聚焦「雙核雙鏈」發展戰略。公司是以大型設備貨物為主的特種船運輸公司，擁有多用途船（運力占比24%）、重吊船（16%）、紙漿船（32%）、半潛船（17%）、木材船（6%）、瀝青船（2%）、汽車船（2%）。優先發展半潛船、紙漿船「雙核」船隊，拓展紙漿物流產業鏈和工程項目物流產業鏈。

1)受益於風電設備等出口需求旺盛，集裝箱市場需求外溢，多用途船運價維持高位。公司多用途及重吊船出口貨物中約50%風電設備，約30%工程機械，約20%集裝箱（主要為南美航線，包括紙漿船)，盈利占公司一半左右。同時，多用途及重吊船訂單運力處於歷史低位，中長期運力供給有限，競爭格局較好。

2)紙漿進口海運合約長期鎖定，實現貨流來回程平衡。多用途船回程貨物多為紙漿，幾乎全部以長約形式鎖定，公司與芬蘭Metsa Fibre合同期限10年，紙漿進口需求長期向好，盈利能力穩定。

3)國際油價高企下油氣開採需求復甦，LNG液化產能迎來爆發期，風電導管架運輸需求長期支撐。半潛船市場處於壟斷競爭狀態，「運輸+安裝」技術要求高，公司議價能力較強。

4)國內汽車出口需求猛增，運力供給無法滿足，汽車船期租租金同比增長100%以上，創下歷史新高。公司與上汽、安吉成立合資公司加強布局，紙漿船也可用於汽車出口，單船運載1161台。

預計2022/2023/2024年營業收入為106.97億元、130.36億元、140.56億元，歸母淨利潤為10.67億元、19.85億元、24.59億元，對應PE 16.2/8.7/7.0倍。給予「買入」評級，選取2005年公司歷史PE估值底部12倍為參考，未來6個月目標價為11.1元。

風險提示：1）疫情加劇全球經濟崩潰；2）風電需求不及預期；3）IMO法規力度不及預期；4）燃油成本、貨物運輸成本上漲

VR硬件與應用，這一輪有什麼不一樣？

1、不一樣的參與者：字節跳動以互聯網的打法，以超過百億的資金投入，進入VR市場。

在2021年8月收購VR硬件公司Pico後，字節跳動正式進入VR行業，在其互聯網、短視頻的內容運營思路，以及新消費的營銷、渠道模式之下，VR一體機從此前笨重的高端可選消費產品的定位，逐步成為高性價比的泛娛樂消費工具，VR的硬件與內容生態有望逐步打開局面，從而走向真正意義上的大眾化。

2、不一樣的內容思路：更重內容持續更新與運營，短期不強調重度VR遊戲

不論是VR演唱會、VR體育還是VR影視，這些輕量內容的共同點是可以高頻更新、內容供給量大。VR直播、視頻、體育，將成為這一輪撬動硬件的關鍵點。低上手門檻，高逼真體驗，用戶群體更加廣泛。同時，前期VR內容整體數量少、更新慢，VR直播/視頻等內容，可以實現高頻更新速度，解決VR硬件重複使用率偏低的問題。以Oculus為例，前期內容供給數量提升是破局關鍵。在3Q20和4Q20，Quest系列保有量接連突破100萬和300大關，對應季度Quest商店應用數量分別為207和243個，同時之後內容收入也到達拐點，進入了快速增長階段：至2022年2月，已經有8款遊戲收入破2000萬美元，14款破1000萬美元，17款破500萬美元。對比當前Pico系列保有量為161萬台，Pico商店應用數量為216個，基本與Quest Store同期一致。

3、不一樣的內容研發商業邏輯：做增量

過去VR內容對研發團隊而言是「非此即彼」的關係。同樣的研發資金/人員/時間投入，VR硬件保有量遠低於智能手機的背景下，更多CP方雖然看好VR行業發展，但「身體很誠實」，仍然選擇開發智能手機相關應用。

當下，VR內容基於已有內容形式，創作者既能在原有手機端獲取收入，也能在VR端獲得增量收入。不需要依靠大量的一級市場融資或內容補貼。在VR行業早期，內容創作者生態更加健康，可持續。

風險提示：行業發展不及預期；VR/AR新品推出節奏不及預期；技術進步與成本下降不及預期；硬件銷量不及預期；用戶行為與習慣難以改變的風險；政策與監管風險。

1、深耕寵物行業十餘年，寵物牽引用具龍頭。

公司專注於寵物用品和零食的研發、生產和銷售，主要產品包括寵物牽引用具、寵物注塑玩具等寵物用品，以及狗咬膠等寵物零食等；其中公司在寵物牽引用具領域具備優勢地位。2021年公司實現營收10.69億元（同比+75.71%），歸母淨利潤1.37億元（同比+64.46%）。

2、寵物食品用品快速發展，廣闊潛在市場有待開發。

歐睿數據顯示2021年全球寵物食品市場規模1149.42億美元（同比+11.99%），預計2026年有望達1654.12億美元（同比+6.50%）；CR5高達52.4%，瑪氏雀巢幾近寡頭壟斷。2021年全球寵物用品市場規模447.63億美元（同比+10.68%），預計2026年有望達634.01億元；CR5僅15.2%，市場集中度低且產品結構分散。

3、精耕寵物食品用品，源飛寵物穩步發展。

公司持續鞏固寵物牽引用具優勢地位，2021年銷售3874.40萬件，實現營收6.13億元；寵物零食板塊公司產能釋放帶動增長提速，2021年銷售8344.90噸，實現營收3.53億元；寵物注塑玩具公司起步較晚，2021年銷售155.45萬件，實現營收1101.02萬元。

4、盈利預測：公司上市募資以擴充寵物牽引用具及寵物零食產能，產量提升有望帶動公司業績增長；寵物注塑玩具業務預計保持相對穩定發展。綜合考慮，給予「增持」評級。

風險提示：貿易環境變化、市場競爭加劇、下游需求降低等。

德業股份：組串、儲能、微型逆變器開啟第二增長曲線

德業股份是傳統家電企業，以加工注塑件、模具起家，成為美的空調熱交換器對外採購核心供應商、中國除濕機龍頭。2016年公司從寧波日新科技有限公司引進逆變器專業人才，正式進軍逆變器行業主打低壓逆變器，以差異化產品打開分布式市場，擁有組串、儲能、微逆完整逆變器產品線。市場定位清晰，以自主品牌+貼牌模式適應不同市場使用習慣，輻射至110多個國家和地區。自2017年以來，公司逆變器業務營收增速每年均維持在200%以上，預計2022年依然保持高速增長。

產品差異化：主打低壓儲能逆變器，安全性高，契合戶用需求

1）主打低壓產品：考慮美國NEC安全規定80V以下安全等級，除德語區外，用戶對離網更習慣用低壓產品，公司以差異化低壓產品打開美國、南非等市場；2）適配電池品牌廣：公司儲能逆變器可兼容BYD等44類品牌電池，用戶電池選擇範圍廣，後續維護或替換便捷性更高；3）有效降低系統成本：採用低壓電池儲能系統方案，無需高壓電池必配的控制箱，可以有效降低儲能系統成本；4）產品綜合性能優異：均為混合式逆變器，並離網切換隻需4ms，允許最大16台並聯，支持柴油發電機輸入，支持直流、交流耦合功能，具備少有的離網工作模式。公司2021年儲能逆變器出貨7.03萬台，同比+265.27%，預計2022年出貨30~35萬台，同比增速提升明顯。

產品性價比高：組串、微型逆變器性價比高，巴西市場表現亮眼

公司可自制鈑金件等零部件，製造端成本優勢明顯。公司針對巴西低壓電網推出三相低壓組串逆變器，轉換效率、功率密度高，在巴西市場50KW以下光伏逆變器出貨量排名第2。公司通過一拖X設計+適配大功率組件，大幅降低單瓦成本，性價比高。2021年微型逆變器出貨10.29萬台，營收同比+257.94%，受益於分布式市場快速增長，以及微型逆變器滲透率地提升，預計2022年微型逆變器出貨約65~70萬台，呈現高速增長態勢。

公司費控能力突出，源於多年家電行業積累

貼牌模式利於控制銷售費用：熱交換器業務主要銷售給美的，客戶集中，銷售費用較低，僅以運費為主。逆變器採用自主品牌+貼牌模式，貼牌模式無需自建渠道，有效控制銷售費用。研發人員精簡，專利數多：公司研發人員數量穩定，技術積累深厚，專利數量多，研發效率高。

風險提示：光伏裝機不及預期，上游原材料價格上漲。

半導體材料：國產化快速推進，產能持續擴張

公司產品主要有前驅體材料&SOD、電子特氣、光刻膠、LDS等。在國產化快速推進以及行業先進制程的推廣驅動下，前驅體材料、旋塗絕緣介質（SOD）材料和硅微粉處於極高的景氣度，積極開拓國內、國際兩個市場，取得良好進展。2021年，江蘇先科和UP Chemical公司繼續維護與鎂光、鎧俠、Intel、台積電、中芯國際、華虹 宏力、長江存儲與合肥長鑫等國內外半導體芯片頭部生產商原有的業務關係。同時，推進技術研發，在原有產品的基礎上， 研製更先進制程的產品。此外，電子特氣、光刻膠、LDS等其他半導體領域業務經營向好。

高景氣度下公司持續擴產，打造半導體材料平台型企業

公司現有前驅體產能319噸/年，在建產能包括硅化合物半導體產品產能 326 噸/年、金屬有機源外延用原料產能 150 噸/年。2021年公司非公開發行募集資金11.90億元，主要用於華飛電子10000 噸球狀、熔融電子封裝基材項目、12000噸電子級六氟化硫和2000噸半導體用電子級四氟化碳生產線技改項目、光刻膠及光刻膠配套試劑國產化項目。上述項目將在2022-2023年陸續投產。此外，在硅微粉方面，華飛電子將建設年產3.9萬噸半導體核心材料項目，鞏固半導體材料領域優勢。

LNG保溫絕熱板材業務高景氣

公司為國內首家LNG保溫絕熱材料生產企業，全球僅3家。公司與滬東中華造船（集團）有限公司、江南造船有限責任公司等大型船舶製造企業保持良好的業務合作關係，參與的俄羅斯北極 Arctic LNG 2項目也陸續對客戶交付。未來，隨着國際社會對清潔能源需求的增長，疊加俄烏衝突下LNG貿易增加，大型LNG運輸船舶和動力船舶以及陸地儲罐項目建設快速推進，公司作為國內唯一LNG保溫絕熱板材的供應商，將充分受益。

稀土回收產業高景氣，龍頭先發優勢確立強者恆強

公司「牌照」+「鏟子」邏輯較強。公司作為稀土回收以及廢鋼設備雙龍頭，將受益於雙碳背景加持以及國內政策支持。公司持續加碼稀土廢料綜合利用業務，在原材料端保障下，未來擴產潛力大, 稀土回收板塊有望成為公司未來業績發力點。廢鋼加工設備需求有望穩健增長，下遊行業生產規模提升、兼併集中化趨勢顯著，必將帶動對大型化設備需求，公司具備高端大型設備生產能力，單台售價提升明顯。同時子公司威爾曼是電梯零部件領域細分龍頭，服務於國際一流整梯品牌，為公司提供穩定業績支撐。

率先布局，搶占行業先機，未來擴張潛力大。先後收購鑫泰科技以及江西萬弘，現擁有1.58萬噸廢舊磁材加工能力，2023年下半年有望擁有4.38萬噸廢舊磁材加工能力，對應稀土氧化物分離產能從4000噸擴張至1.1萬噸，CAGR超過60%。同時，華宏科技深耕稀土回收多年，從成本控制、細節管理以及工藝技術的匹配各個環節，最終體現為華宏收率高達97%，高於行業平均收率93%-95%。新進入者，需要面對在原材料保障、成本控制（價格倒掛）、收率保障等多層次競爭，進入壁壘較高。

公司持續加碼稀土廢料綜合利用業務。原料端方面，公司與南方稀土投資設立了控股子公司贛州華卓（磁材廢料年處理量6萬噸，45%權益，現已投產），目前產能利用率50%，2023年有望達產將占據稀土回收市場份額的40%，項目將為鑫泰科技、江西萬弘提供充足的原材料來源，且具有成本優勢，在稀土資源綜合利用領域形成產業協同。

稀土回收行業牌照屬性強，政策准入壁壘下很難出現新的行業進入者。近幾年來，國內持續收緊稀土行業全產業鏈管理，國內稀土行業集中度持續上升。在此政策環境下，就稀土資源綜合利用行業來看，一方面，原有已經削減後保留下來相關企業若仍然未能獲准進入到四大稀土集團，作為「集團外企業」其將很難獲得生存發展的空間；另一方面，在如此高的政策准入壁壘下，很難再出現新的行業進入者，行業整體產能有限。

稀土廢料回收利用既是稀土供給的重要補充，也是實現國內稀土產業集約化發展的重要抓手。近年來，國家對稀土資源的開採實行指令性計劃，進行保護性開發，並提出了逐步提高稀土資源利用率的政策要求。在資源開採總量得到保護性控制和市場應用需求量穩定的市場形勢下，發展循環經濟、提高資源綜合利用率成為唯一可行的模式。

廢鋼加工設備龍頭地位穩固，內循環背景下再生資源加工設備迎巨大發展機遇。工信部《關於推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（徵求意見稿）》，我國提出了多項2025年資源保障目標，其中鐵金屬國內自給率達到45%以上， 2020年我國煉鋼企業廢鋼消耗量約2.2億噸，國內綜合廢鋼比約21.7%，遠低於國際平均水平，為滿足鐵金屬自給率，增加廢鋼應用是我國鋼鐵產業的大勢所趨。根據中國廢鋼鐵應用協會預測，我國廢鋼供給將在2025年、2030年、2035年分別達到2.9億噸、3.4億噸、3.9億噸，增加廢鋼供應能力是緩解鐵礦石供應壓力的重要途徑，每用1噸廢鋼，可相應少消耗1.7噸鐵精礦粉，從而少開採4.3噸鐵礦石原礦。廢鋼是一種綠色低碳資源，與高爐-轉爐長流程相比，全廢鋼-電爐短流程可減少廢氣86%、廢水76%的和廢渣（含尾礦）97%，噸鋼降低碳排放1.6噸。隨着我國進入廢鋼循環大周期，再生資源加工設備製造業以及下游廢鋼加工業務將得到快速發展。

公司電梯零部件業務毛利率總體高於可比公司毛利率水平。威爾曼定位服務於國際一線電梯生產企業，開闢新客戶、進入客戶的供應商名錄周期較長，威爾曼與主要客戶合作穩定、逐年深入，業務收入穩步上升，同時由於主要下遊客戶為歐美系電梯廠商，且大部分產品為非標定製化，故毛利率相對可比上市公司略高。

風險提示：1.稀土氧化物產品價格出現大幅下跌；2.廢鋼加工設備毛利不及預期；3.電梯零部件毛利率下滑。

煤價高企導致電煤危機，能源安全重視度再提升

2021年受煤炭價格大幅上漲影響，火電出力減弱，多地發生拉閘限電。2022年年初地緣政策衝突推動國際能源價格上漲，削弱進口煤對我國煤炭的調節補充作用，間接激化國內能源供需矛盾。電煤危機一方面促使我國加快推行煤電市場化機制，另一方面警醒我國能源安全問題，能源變革要堅持先立後破，保證煤電這一現階段主體能源的安全供應基礎上有序發展新能源發電，從而逐步安全實現減碳減排和能源安全兩個目標。

電改不斷深入，火電價格中樞提升

為扭轉2021年煤電因燃料成本高企大面積嚴重虧損的局面，2021年10月我國將「基準價+上下浮動」市場化機制的浮動範圍調整為上下浮動不超過20%，並推動煤電所有電量進入市場化交易，電改再一次加速。從2022年實施情況來看，煤電全部進入市場交易已基本實現，同時市場電價明顯提升，我們預計全年煤電電價有望較基準價上浮15%~20%。我國綠電交易同樣迎來發展機會，2021年9月我國綠電交易首次開市，實現溢價3~5分錢，2021年12月江蘇、廣東首次將綠電納入長協交易，綠電長協成交價格較基準價格分別上漲18%、11%，綠電溢價逐步顯現。

用電需求波動火電出力減少，水電汛期值得期待

受疫情反覆及去年同期高基數影響，22M1~M4我國用電增速為3.4%，帶動火電發電量同比減少1.8%。受益於年初來水較好，水電22M1~M4發電量同比增長14.3%，今年汛期表現值得期待。22Q1我國風電、光伏累計裝機分別同比增長17%、23%，棄風率、棄光率分別為3.2%、2.1%，風、光發電高增速、高消納優點突出。電力板塊，我們重點推薦火電盈利拐點已現、持續轉型綠電的華能國際、上海電力、華電國際和福能股份，核電向新能源轉型的中國核電，綠電業務穩健發展的三峽能源。

固廢產業鏈穩健增長，關注十四五補短板投資機會

據生活垃圾十四五規劃顯示，至2025年我國垃圾資源化率達60%、焚燒能力達80萬噸/日。我們判斷十四五期間我國垃圾焚燒規模仍將穩步增長，重點發力基礎薄弱的中西部地區。焚燒企業有望抓住發展機會，持續完善自身產業布局，重點推薦瀚藍環境、中國天楹。2021年我國環衛訂單總金額達2148億元、年化金額達714億元，保持穩健增長。我們判斷環衛一體化與環衛設備機械化率提升趨勢仍將持續，建議關注兼具新能源環衛設備製造能力與環衛服務業務的設備服務商宇通重工。

風險分析：長協煤履約率提升不及預期導致火電企業盈利不及預期；水電來水不及預期；新能源裝機增速不及預期。

國內唯一模擬全流程企業，受益於國內EDA市場快速增長。公司是國內領先的EDA軟件廠商，主要產品包括模擬電路全流程EDA、數字電路設計EDA、平板顯示電路全流程EDA 工具和晶圓製造EDA 工具等。公司是全球四家模擬IC全流程企業之一，也是我國唯一能夠提供模擬電路設計全流程EDA工具系統的本土EDA企業。根據賽迪顧問統計，2020年國內EDA市場規模為66.2億，預計至2024年，我國EDA工具市場規模有望達到115億元人民幣，2020至2024年的市場規模複合年均增長率近17%。2020年公司在國內的市場份額約6%，未來有望持續提升。

模擬全流程工具不斷成熟，商業化能力不斷加強、應用領域不斷拓寬，受益於國內模擬芯片快速發展，公司份額有望持續提升。隨着公司寄生參數及仿真產品、版圖驗證產品的能力提升，公司模擬全流程整體工具成熟度進一步提升，商業化能力不斷增強。其次，公司EDA工具在分立器件、電源管理類芯片設計能力較強，之後在其他模擬IC品類中的能力也將不斷增強，應用領域也將不斷拓寬。同時，我國模擬芯片產業發展較快，模擬芯片領域優秀公司不斷湧現，華大九天本土化服務、定製開發能力相對較強，將不斷獲得國內廠商青睞，預計將實現50-60%增長。

面板全流程EDA工具系統穩步增長。公司平板顯示電路全流程EDA工具全球領先，客戶包括京東方、華星光電等，公司該產品成熟度高、商業化能力強，伴隨臨時license開啟率下降，以及更多面板產線推廣，預計將實現20%-30%增長。

數字EDA工具由點及面，未來成長可期。國內數字EDA工具廠商與海外公司差距較大，是半導體產業中薄弱環節。公司數字全流程EDA目前收入占比還較小，產品方面包括時鐘質量檢視與分析工具、單元庫特徵化提取、高精度時序仿真分析、時序功耗優化等。公司未來將加大在數字前端邏輯綜合、布局布線、後端物理仿真及驗證等方面的布局，產品豐富度將實現由點及面。同時，從產業發展情況來看，國內幾十家乃至上百家EDA企業整合是大勢所趨，公司上市之後，有了融資及股權激勵的平台後，將進一步增加對優秀人才的吸引力，以及產業鏈的整合能力，看好公司此後數字EDA領域的快速發展。

受疫情影響，混合辦公模式將長期存在，推動全球PC需求顯著提升。自2020年初疫情在全球蔓延以來，遠程辦公、在線教育、休閒娛樂等需求使全球PC出貨量明顯上行，由疫情前的全年出貨約2.5億台至目前全年出貨約3.5億台。個人電腦在日常生活中地位提升，逐步向「一人一台」推進，在此趨勢下，國內不足3成的電腦滲透率有較大提升空間。公司作為全球PC出貨量第一的廠商，有望受益疫情後需求釋放。

雲服務市場保持較高景氣度， ISG業務首次實現單季盈利。受新冠疫情影響，全球企業數字化、雲化進程明顯加速,海內外雲計算巨頭資本開支呈上升趨勢，ISG集團抓住機遇實現收購IBM x86以來的首個財年盈利。公司國內服務器業務穩步推進，已簽約字節、京東等頭部互聯網客戶，未來政企市場有望成為增長點；公司在海外深度布局，繼戴爾、惠普等同行相繼退出公有雲市場後，憑藉自身強大的全球供應鏈能力和服務能力在與白牌廠商競爭中有明顯優勢，有望進一步提升海外市場份額。

公司抓住市場機遇成立邊緣計算業務部門，加速智能化轉型進程。2025年全球ICT基礎設施市場將達2500億美元，將有75%的企業數據在數據中心以外的邊緣端進行處理。據IDC預測，到2024年，全球邊緣計算市場（包括軟件、硬件和服務）將達到2506億美元，年增長率為15.9%。公司於2022年4月1日正式成立全新的聯想邊緣計算業務部門，由ISG整體領導，布局這一高成長賽道，加速智能化轉型進程。

近年來，受益於國內企業數字化轉型浪潮，以及產業互聯網的發展，中國IT服務市場規模持續提升。2023年全球IT服務支出將達到1.5億美元，三年複合增速8.3%；2023年中國區IT服務支出將突破1000億元，三年複合增速17.4%。受益於公司全球領先的智能設備業務，公司SSG部門的支持和運維業務有望保持高增長。

風險提示：全球宏觀經濟增長不及預期；PC需求明顯回落；供應鏈恢復情況不及預期；公司新業務發展不及預期；市場競爭格局惡化等。

有機硅膠龍頭，建築膠穩步增長

公司深耕有機硅密封膠行業23年，擁有6大生產基地，現已形成17萬噸/年有機硅等膠粘劑產能，在建項目全部投產後，將達到26萬噸的整體產能，規模國內領先。公司建築膠業務占比近7成，受益行業集中度提升，建築膠市占率向頭部集中，公司主業穩步增長。

原料價格回落，盈利逐步修復

有機硅聚合物作為主要原材料對硅膠生產成本影響重大，隨着行業上游新產能投放，主要原材料有機硅107膠價格二季度降價明顯，最新報價2.17萬元/噸，相比Q1均價下降35%。目前有機硅價格接近2020年均價，預計公司盈利將逐步修復。

導入優質客戶，工業膠高速增長

公司過去兩年工業膠營收複合增速達到255%，依託優質客戶快速放量。光伏膠領域公司與隆基、尚德、海泰等頭部展開合作；動力電池用膠領域，公司涵蓋了導熱膠等多品種，擁有比亞迪、ATL、多氟多等客戶，產能擬從現5000噸擴到24年的7萬噸；汽車和消費電子領域公司綁定華域視覺、中興通訊等核心客戶，乘進口替代東風快速成長。

布局硅碳負極，發展前景廣闊

公司依託中科院成都有機所技術，2016年開啟硅碳負極研發，2019年建成中試線，2023年底投產一期3000噸硅碳負極材料，硅碳/硅氧兼具，與行業爆發時點契合，預計2025年我國硅碳負極的市場將達103億元，公司成長空間廣闊。

風險提示：產品價格下跌；產能投放不及預期；下游需求不及預期。

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