鑽石舞台

基本結論

截至目前，城投債尚未有公開市場實質性違約，因此對於城投資質及違約率的判定無法通過機器學習模型習得，而常用的打分卡模型主要依賴於區域經濟財政基本面，數據指標在頻率和前瞻性方面均稍有不足。本文嘗試採用發行規模、用途和時點三個維度測度城投潛在風險的邊際變動與區域分化。

我們採用2022年1至8月及去年同期的城投債發行明細進行分析，主要觀察發行用途、規模和時點三個維度。發行用途方面，我們按照資金使用範圍的限制程度將其分為四類；發行規模方面，我們不僅考慮實際發行規模與計劃發行規模的大小關係，還考察在用途為借新還舊情況下，新債發行規模能否覆蓋其所償還的舊債發行規模；償債時點方面，我們通過新債接續舊債的時點早晚來觀測。

發行用途方面，多數省份今年發行的城投債中僅用於借新還舊的占比相較去年同期有所下降，平均下降9.92個百分點，但償還有息債務占比普遍有所上升，平均上升10.92個百分點。與此同時，用於項目建設和補流的平均占比分別僅變動1.65個百分點和-2.39個百分點，或表明今年以來對城投募資用途有邊際放寬，但主體融資需求仍主要集中於償還而非建設或補流。

發行規模方面，超過一半的省份2022年1-8月發行的城投債的實際發行規模/計劃發行規模相較去年同期均有所上升，但也有部分省份發行的城投債的實際/計劃規模相較去年同期均有所下降，其中遼寧、貴州和廣西同比下降量位居前三，同比分別下降29.42%、27.40%、15.19%。在對舊債名稱有所披露的44個地市中，超過一半的地市2022年1-8月發行的城投債對舊債的覆蓋倍數相較去年同期均有所上升，但也有部分地市發行的城投債的新債規模/舊債規模相較去年同期均有所下降，其中南昌、福州和宿遷同比下降量位居前三。

發行時點方面，大部分省份的平均新債發行日晚於舊債到期/回售日，其中山西新債發行日晚於舊債到期/回售日的平均天數最高，其次是青海和遼寧。從舊債到期日-新債發行日平均天數來看，大部分地市的新債發行日晚於舊債到期/回售日，只有荊門、邯鄲、滄州、信陽、廣州、淮北、瀘州、六安、襄陽、萍鄉和淮南的新債發行日平均來說早於舊債到期/回售日。

我們暫不考慮使用三個維度構建模型對區域進行評分，原因如下：1）區域在單一指標上表現不佳，無法直接代表其資質較差；2）指標表現與區域資質之間非簡單線性關係；3）如果樣本較少，代表性弱，有可能產生統計性偏差。

基於以上，我們認為在分析時需要首先熟悉區域經濟財政基本面，避免因指標缺陷或數據噪音產生誤判。建議重點關注橫向比較下指標表現偏弱的省份或地市，或縱向比較下指標表現邊際惡化且與總體趨勢相反的省份或地市，或有一定潛在風險。

風險提示：1）數據整理不完善；2）部分城投債未披露舊債名稱，導致新債規模/舊債規模比值、舊債到期日-新債發行日平均天數的統計出現偏差；3）募集資金用途並非完全由人工識別，可能有誤；4）測度方法不科學；5）統計樣本缺乏代表性。

截至目前，城投債尚未有公開市場實質性違約，因此對於城投資質及違約率的判定無法通過機器學習模型習得，而常用的打分卡模型主要依賴於區域經濟財政基本面，數據指標在頻率和前瞻性方面均稍有不足。本文嘗試採用發行規模、用途和時點三個維度測度城投潛在風險的邊際變動與區域分化，以供投資者參考。

一、三維透視潛在風險

我們採用2022年1至8月及去年同期的城投債發行明細進行分析，主要觀察發行用途、規模和時點三個維度。發行用途方面，我們按照資金使用範圍的限制程度將其分為四類；發行規模方面，我們不僅考慮實際發行規模與計劃發行規模的大小關係，還考察在用途為借新還舊情況下，新債發行規模能否覆蓋其所償還的舊債發行規模；償債時點方面，我們通過新債接續舊債的時點早晚來觀測。

我們將募集資金用途分為借新還舊、償還有息債務、項目建設與補充流動資金四個類別，其中借新還舊和償還有息債務的區別在於，借新還舊指發行用途僅可用於同交易場所的債券償還；償還有息債務則是指償還不限交易場所、不限債務類別（包括銀行貸款、非標等）的有息債務。我們依照資金使用的受限程度，將這四類用途的安全性排序為：補充流動資金>項目建設>償還有息債務>借新還舊。值得注意的是，一些債券的募集資金可能有多個用途，且部分債券用於借新還舊並非受限，而是恰好在此階段只有借新還舊方面的需求。若城投公司出於自身實際需求的募資用途僅用於借新還舊，則不能反映其存在潛在風險。

規模方面，我們使用實際發行規模/計劃發行規模、新債規模/舊債規模兩個指標來進行觀測。若實際發行規模與計劃發行規模相比存在較大缺口，則可能表明城投融資能力較弱，存在一定潛在風險；若新債發行規模低於所償還的舊債規模之和，則表明新債無法完全覆蓋舊債，城投需要通過發行其他債券、貸款、非標融資等方式獲取剩餘償還舊債資金。

償債時點可以反映城投公司在債務管理方面是否謹慎可靠，進而反映其潛在信用風險的大小。若舊債到期/回售日晚於新債發行日，則說明城投公司對償債資金安排較早，其潛在信用風險較低；若舊債到期日早於新債發行日，則說明城投公司其他來源的資金尚不足以償還舊債或成本相對較高，仍需發行新債來置換舊債。

綜上，我們採用三個維度下的四個指標觀測城投潛在風險，其中規模維度下的新債規模/舊債規模指標和時點維度下的新舊接續日指標都只適用於新債發行用途包含借新還舊或償還有息債務的情況。我們暫不考慮使用三個維度構建模型對區域進行評分，原因如下：1）區域在單一指標上表現不佳，無法直接代表其資質較差。譬如當發債用途為借新還舊時，有可能是其當下僅有借新還舊的需求，又比如實際發行規模低於計劃發行規模，有可能是市場總體發行成本較高，主體有成本更低的融資渠道選擇調整發行計劃。2）指標表現與區域資質之間非簡單線性關係。譬如新債發行日早於舊債到期日表明主體在債務管理方面更為謹慎，但新債發行日過度早於舊債到期日不代表資質一定更優；3）樣本較少，代表性弱。在原因1的基礎上，如果該地市發債只數較少且規模較小，則有可能產生統計性偏差。

基於以上，我們認為在分析時需要首先熟悉區域經濟財政基本面，避免因指標缺陷或數據噪音產生誤判。建議重點關注橫向比較下指標表現偏弱的省份或地市，或縱向比較下指標表現邊際惡化且與總體趨勢相反的省份或地市，或有一定潛在風險。

二、省市城投風險測度

1、募集資金用途

多數省份今年發行的城投債中僅用於借新還舊的占比相較去年同期有所下降，平均下降9.92個百分點，但償還有息債務占比普遍有所上升，平均上升10.92個百分點。與此同時，用於項目建設和補流的平均占比分別僅變動1.65個百分點和-2.39個百分點，或表明今年以來對城投募資用途有邊際放寬，但改善不多，且主體融資需求主要集中於償還，而非建設或補流。具體來看，借新還舊占比方面，廣西和雲南相較去年分別上升5.76和5.37個百分點；償還有息債務占比方面，貴州、陝西和青海變動幅度較大，同比分別上升40.37、34.57和30.71個百分點。

從時間來看，在發行規模位居前30的地市中，大部分地市2022年1-8月發行的只用於借新還舊的城投債占比相較去年同期均有所下降，其中蘇州、南通和常州同比下降量位居前三，同比分別下降36.09%、21.38%、18.20%。但也有部分地市只用於借新還舊的城投債占比相較去年同期均有所上升，其中嘉興、鹽城和杭州同比上升量位居前三，同比分別上升8.60%、7.85%、5.24%。從空間來看，2022年1-8月發行的只用於借新還舊的城投債占比最多的三個的地市為廈門、南寧和深圳，分別為31.41%、29.26%和26.72%；占比最低的地市為贛州，僅為0%。

從時間來看，在發行規模位居前30的地市中，大部分地市2022年1-8月發行的用於補充流動資金的城投債占比相較去年同期均有所下降，其中濟南、鄭州和青島同比下降量位居前三，同比分別下降26.95%、20.95%、15.10%。但也有一些地市發行的用於補充流動資金的城投債占比相較去年同期均有所上升，其中蘇州、常州和無錫同比上升量位居前三，同比分別上升16.48%、12.40%、11.23%。從空間來看，2022年1-8月發行的用於補充流動資金的城投債占比最多的三個的地市為杭州、廣州和武漢，分別為21.68%、21.18%和20.61%；占比最低的地市為南昌，占比為5.13%。

2、債券發行規模

◾ 實際發行規模/計劃發行規模

從時間來看，超過一半的省份2022年1-8月發行的城投債的實際發行規模/計劃發行規模相較去年同期均有所上升，其中寧夏、陝西和甘肅同比上升量位居前三，同比分別上升34.52%、20.49%、10.54%。但也有部分省份發行的城投債的實際/計劃規模相較去年同期均有所下降，其中遼寧、貴州和廣西同比下降量位居前三，同比分別下降29.42%、27.40%、15.19%。具體來看，廣西的實際/計劃規模同比下降後仍高於100%，而遼寧和貴州城投的實際/計劃規模比分別由100.00%和119.88%下降至70.58%和92.47%。從空間來看，只有遼寧和貴州2022年1-8月發行的城投債的實際/計劃規模小於100%，分別為70.58%和92.47%。

在近兩年發行過城投債的120個重點地市中，大部分地市2022年1-8月發行的城投債的實際/計劃規模相較去年同期均有所上升，但也有部分地市發行的城投債的實際/計劃規模相較去年同期均有所下降，2022年實際/計劃規模<100%且相較上年同期下降的地市共有20個，其中大連城投債的實際/計劃規模由2021年的100%減少到2022年的60.78%，周口由2021年的100%減少到2022年的87.37%，隨州由2021年的100%減少到2022年的88.24%。共有9個地市2021年和2022年的實際發行規模/計劃發行規模均小於100%。其中，遵義連續兩年的實際發行規模/計劃發行規模均不足75%。

◾ 新債規模/舊債規模

從時間來看，在對舊債名稱有所披露的44個地市中，超過一半的地市2022年1-8月發行的城投債對舊債的覆蓋倍數相較去年同期均有所上升，其中宜春、石家莊和濟南同比上升量位居前三，同比分別上升317.88、229.76和205.82個百分點。但也有部分地市發行的城投債的新債規模/舊債規模相較去年同期均有所下降，其中南昌、福州和宿遷同比下降量位居前三，同比分別下降103.33、73.25和48.62個百分點。

從空間來看，在對舊債名稱有所披露的44個地市中，有一半的地市2022年1-8月發行的城投債的新債規模/舊債規模小於100%，其中新債規模/舊債規模最低的三個地市為福州、西安和鹽城，分別為26.75%、30.00%和49.24%。

3、新債接續時點

從新債發行日早於舊債到期/回售日的城投債占比來看，占比最高的三個省份為甘肅、北京和陝西，分別為100.00%、83.33%和66.67%；海南、遼寧、青海、山西、西藏的占比最低，均0%。從舊債到期日-新債發行日平均天數來看，除甘肅外，大部分省份的平均新債發行日晚於舊債到期/回售日，其中山西新債發行日晚於舊債到期/回售日的平均天數最高，為493天，其次是青海和遼寧，分別為370天和351天。

從舊債到期日晚於新債發行日的城投債占比來看，在披露了舊債名稱的92個重點地市中，新債發行日早於舊債到期/回售日的城投債占比最高的地市有荊門、邯鄲、滄州、信陽、廣州、淮北、瀘州、六安、襄陽和萍鄉，均為100%；共有懷化、蚌埠等37個地市的占比最低，均為0%。從舊債到期日-新債發行日平均天數來看，大部分地市的新債發行日晚於舊債到期/回售日，只有荊門、邯鄲、滄州、信陽、廣州、淮北、瀘州、六安、襄陽、萍鄉和淮南的新債發行日平均來說早於舊債到期/回售日。

三、總結

我們採用2022年1至8月及去年同期的城投債發行明細進行分析，主要觀察發行用途、規模和時點三個維度。

募集資金用途方面，多數省份今年發行的城投債中僅用於借新還舊的占比相較去年同期有所下降，平均下降9.92個百分點，但償還有息債務占比普遍有所上升，平均上升10.92個百分點。在發行規模位居前30的地市中，大部分地市2022年1-8月發行的只用於借新還舊的城投債占比相較去年同期均有所下降，用於補充流動資金的城投債占比相較去年同期也有所下降；2022年1-8月發行的只用於借新還舊的城投債占比最多的三個的地市為廈門、南寧和深圳，用於補充流動資金的城投債占比最多的三個的地市為杭州、廣州和武漢。

債券發行規模方面，從實際發行規模/計劃發行規模來看，超過一半的省份2022年1-8月發行的城投債的實際發行規模/計劃發行規模相較去年同期均有所上升；2022年1-8月，只有遼寧和貴州發行的城投債的實際/計劃規模小於100%。在近兩年發行過城投債的120個重點地市中，大部分地市2022年1-8月發行的城投債的實際/計劃規模相較去年同期均有所上升。

債券發行規模方面，從新債規模/舊債規模來看，在對舊債名稱有所披露的44個地市中，超過一半的地市2022年1-8月發行的城投債對舊債的覆蓋倍數相較去年同期均有所上升；有一半的地市2022年1-8月發行的城投債的新債規模/舊債規模小於100%，其中新債規模/舊債規模最低的三個地市為福州、西安和鹽城。

新債接續時點方面，從新債發行日早於舊債到期/回售日的城投債占比來看，占比最高的三個省份為甘肅、北京和陝西。新債接續時點方面，從舊債到期日-新債發行日平均天數來看，除甘肅外，大部分省份的平均新債發行日晚於舊債到期/回售日，其中山西新債發行日晚於舊債到期/回售日的平均天數最高。

四、風險提示

風險提示：1）數據整理不完善；2）部分城投債未披露舊債名稱，導致新債規模/舊債規模比值、舊債到期日-新債發行日平均天數的統計出現偏差；3）募集資金用途並非完全由人工識別，可能有誤；4）測度方法不科學；5）統計樣本缺乏代表性。