鑽石舞台

首先，我們認為實際利率是抑制總需求進而控通脹的關鍵。根據經濟學家Wicksell關於自然利率的理論及其對貨幣政策的指引作用的討論[1]，只有當實際的貨幣政策利率大於自然利率時，可以稱為緊縮性貨幣政策。根據歷史經驗，如果我們以自然利率作為本輪加息終點的實際聯邦基金利率下限，這意味着達到加息終點的實際聯邦基金利率至少需要達到0.5%，再結合我們對PCE通脹的判斷，基準情形下，本輪加息周期的終端利率或在4.25%-4.5%。這是因為，一是受美國政府部門創歷史新高的債務水平的制約，美聯儲此次大概率不會選擇充分加息；二是在多重供給約束可能較長期存在的情況下，激進的大幅加息以嚴控通脹回到過去的2%意味着可能要犧牲更多的增長和就業，可能會導致美國經濟陷入嚴重的經濟衰退，今年Jackson Hole會議釋放出的一個信號，美聯儲可能已經注意到供給側約束，意味着貨幣政策可能需要做出相應調整。此外需要強調的是，我們對基準情形下終端利率的判斷，是基於理論和歷史經驗所要求的政策利率頂點的下界，當前顯現出具有粘性的通脹和美聯儲治理通脹的決心可能意味着更高的政策利率頂點。風險情形下，不排除政策終端利率達到5%的可能性。

其次，我們認為難以實現充分加息的結果是，通脹難以回到美聯儲2%的長期目標，美聯儲或將提高對通脹的容忍度。這也意味着，即使在明年美國經濟陷入衰退的情形下，美聯儲或將維持加息終端的利率水平，貨幣政策將維持從緊的態勢，很難過早或者大幅降息。在通脹粘性較高且尚未完全回到其長期目標的情形下，美聯儲對抗通脹態度的搖擺都可能觸發通脹預期再次脫錨的風險，大幅降息甚至重啟量化寬鬆的可能性較低，「大通脹」時期的歷史經驗教訓表明，前後反覆和左右搖擺的貨幣政策是不可重蹈的覆轍。

最後，結合我們構建的美債利率公允價值模型以及今年以來遠期短端利率和十年期美債利率的關係，我們預計未來幾個月，長端利率可能在3.2%-3.5%區間震盪（high for longer），背後的邏輯是，利率市場與美聯儲或將焦灼拔河。在終端利率上行至5%的風險情形下，十年期美債利率可能在交易層面階段性地短暫突破3.8%，但我們認為受預期短暫擾動的交易性高點或不可持續。未來幾個月，我們認為聯邦基金利率升至4.25%-4.5%附近的水平後，美聯儲或將在一段時間內維持該利率水平，很難大幅降息，而美聯儲維持加息終端利率越久，對降息預期的打壓越久，美債長端利率越難以趨勢下行，因此可能在比較長的時間內在3.2-3.5%的區間維持高位震盪。

8月以來，鮑威爾等多位美聯儲官員已在各場合表示了通過緊縮性的貨幣政策使得通脹回到目標水平的堅定決心[2]。如果要捕捉美聯儲本輪加息周期的終端利率，理解緊縮性的貨幣政策是關鍵。那麼，什麼是緊縮性貨幣政策？我們認為，加息是貨幣政策緊縮的方式和過程，但並不一定能實現可以達到控通脹目標的緊縮性的效果，而要達到緊縮性的效果，需要的是達到一定水平的政策利率。根據經濟學家Wicksell關於自然利率的理論及其對貨幣政策的指引作用的討論[3]，只有當實際的貨幣政策利率大於自然利率時，可以稱為緊縮性貨幣政策（請參考報告《當周期拐點遇上範式更迭》。

我們也在《布拉德猜想：利率的盡頭》一文中總結了歷史上加息周期終端實際利率與自然利率的關係。具體而言，一般情況下，隨着政策利率的上升，和受之影響的總需求放緩導致的通脹下降，在進入加息周期尾聲時，以聯邦基金利率與PCE通脹差值衡量的實際聯邦基金利率都為正，甚至超過自然利率[4]，平均來說高過自然利率50bp-100bp（圖表1）。而當實際聯邦基金利率為負以及遠低於自然利率時，很難實現有效控通脹的目標。一個典型的例子是二十世紀七十年代的「大通脹時期」，雖然1973年-1974年名義聯邦基金利率大幅上升，但由於通脹高企，實際的聯邦基金利率持續低於自然利率，通脹在加息周期結束後反彈再度失控。直至八十年代沃爾克以更大力度開啟加息，實際聯邦基金利率大幅上升超過自然利率並維持了一段時間的高位，雖然以經濟衰退為代價，但通脹得到了有效控制（圖表1和圖表2）。根據歷史經驗，如果我們以自然利率作為本輪加息終點的實際聯邦基金利率下限，這意味着達到加息終點的實際聯邦基金利率至少需要達到0.5%，再結合我們對PCE通脹的判斷，本輪加息周期的終端利率或在4.25%-4.5%。我們認為，受美國政府部門創歷史新高的債務水平的制約，美聯儲可能缺乏動機去充分加息。當然，還有一個原因，就是本輪通脹有需求端的原因，但是供給端的約束也起到了一定的作用，如果要把通脹壓倒2%的水平，那麼美國經濟增長可能要非常低，而這樣低增長低通脹的選擇會導致惡性經濟與金融陷入循環的境地。這樣推演下去，美聯儲可能不會大幅激進加息，同時可能會提高對通脹的容忍度。

圖表 1：加息頂點處，實際聯邦基金利率大於自然利率

圖表 2：「大通脹」時期，美國通脹韌性較高

資料來源：Haver，中金公司研究部

金融危機後和疫情以來，低利率環境下美國政府部門槓桿率攀升，目前已達到超過「二戰」時期的歷史新高位（圖表3）。根據中金宏觀組此前的測算，在美聯儲提高對通脹的容忍度，願意為保持經濟增長而接受更高水平的通脹，CPI通脹中樞上升至3.5%，實際GDP增速中樞為2.5%，聯邦基金利率中樞為4.3%的情形下，未來十年美國國債利息支出占GDP的比例將上升至5.5%（請參考《美國償債壓力或超預期》），這一比例已經達到了1960年以來的歷史新高，且比1991年的歷史高點3.2%高出了超過2個百分點。而在實際GDP增速水平處於歷史低位的當前，我們認為雖然美聯儲仍具備獨立性，但很難完全不考慮沉重的利息支出負擔可能引發的政府債務違約風險和相應的市場動盪，因此，我們預計美聯儲本輪加息終點大概率受政府債務的掣肘，同時由於大幅激進加息帶來的經濟後果較為沉重，我們預計美聯儲或提高對通脹的容忍度，從而不會選擇充分加息。

圖表 3：美國政府部門槓桿率一路攀升

圖表 4：多數加息周期，聯邦基金利率的頂點高於通脹頂點

資料來源：Haver，中金公司研究部

註：表中第7列的「通脹」為Healine PCE同比、Core PCE同比、Healine CPI同比和Core CPI同比的均值

為什麼4.25%-4.5%的終端利率是無法實現充分加息的水平？我們基於1960年以來加息周期中聯邦基金利率與通脹的關係來判斷4.25%-4.5%的政策利率距使得通脹回到目標水平還有多遠的距離。首先，除了2015-2019年的加息周期之外，在其他加息周期中，聯邦基金利率的頂點均高於通脹的頂點；且在大多數加息周期中，聯邦基金利率的頂點高於CPI同比的頂點（圖表4）。此外，以往加息周期的經驗表明，通脹越高，美聯儲政策利率應該上升越多（圖表5）。更關鍵的是，通脹越高，加息終端利率超過通脹頂點的幅度越大，這意味着美聯儲為控制通脹而提高政策利率的幅度與通脹水平的關係是非線性的，越高的通脹越需要更大力度的貨幣政策緊縮以實現控通脹的目標（圖表6）。在以上兩點歷史規律的指示下，我們將4.25%的聯邦基金利率和目前為止的通脹峰值代入，圖表5和圖表6均顯示，若要實現通脹回歸長期的目標水平，4.25%甚至5%的終端利率較歷史上的充分加息仍有一段距離。

圖表 5：歷史上，通脹越高，終端利率越高

圖表 6：通脹越高，終端利率超過通脹頂點的幅度越大

資料來源：Haver，中金公司研究部

進一步地，我們認為無法實現充分加息的結果是，通脹難以回到美聯儲2%的長期目標，美聯儲或將提高對通脹的容忍度。這也意味着，即使在明年美國經濟陷入衰退的情形下，美聯儲或將維持加息終端的利率水平，貨幣政策將維持從緊的態勢，很難過早或者大幅降息（請參考《新宏觀範式下的非典型衰退》）。本輪美國通脹具有粘性，疫情加速了美國勞動力市場供需缺口問題的發酵，催生了「工資-通脹」螺旋，且上升的企業定價權放大了供給衝擊帶來的通脹壓力（請參考《消滅通脹還需付出多少代價》）。在通脹粘性較高且尚未完全回到其長期目標的情形下，美聯儲對抗通脹態度的搖擺都可能觸發通脹預期再次脫錨的風險，更遑論降息甚至重啟量化寬鬆，「大通脹」時期的歷史經驗教訓表明，前後反覆和左右搖擺的貨幣政策是不可重蹈的覆轍。

圖表 7：歷史上開啟降息時的實際聯邦基金利率均為正

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們此前已多次強調過本輪美國通脹尤其核心通脹可能較為頑固[5]，雖然美國8月份的CPI數據超市場預期，但尚未改變我們此前對通脹路徑和終端利率水平的基準判斷。8月CPI數據公布後，市場大幅上調了對美聯儲政策利率的預期，聯邦基金期貨市場對明年美國聯邦基金利率的高點預期已達到了4.25-4.5%的區間（圖表8）。我們此前對美聯儲政策終端利率的判斷是高於市場預期的，而目前市場預期正在向我們此前所預期的水平收斂。並且我們預計，隨着美聯儲對美國通脹頑固性的重新認識和對治理通脹的決心繼續堅定，9月FOMC會議的點陣圖或將向着我們此前預測的終端利率收斂。

值得強調的是，美聯儲在6月17日發布的貨幣政策報告裡通過政策利率規則計算了當前的通脹水平隱含的政策利率應該在4%-7%之間[6]，我們當前對終端利率可能在4.25%-4.5%的判斷僅達到美聯儲根據貨幣政策規則給出的當前高通脹隱含的貨幣政策利率區間的下界，也是我們前文基於理論和歷史經驗所要求政策利率頂點的下界，當前顯現出具有粘性的通脹和美聯儲治理通脹的決心可能意味着政策利率的頂點會更高。因此我們維持4.25%-4.5%的基準情形判斷，但風險情形下，不排除政策終端利率會達到5%的可能性。

圖表 8：聯邦基金期貨市場隱含的加息終端利率上升

圖表 9：美債利率公允價值模型

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基於對政策利率路徑和高點的判斷，我們預計未來2-3個月十年期美債利率的高點或將在3.5%，並在3.2%-3.5%的區間寬幅震盪。雖然隨着市場緊縮預期的擾動，可能短暫和階段性地沖高至3.8%，但我們預計這一高點或不可持續。我們採用兩個模型來定量分析長端利率，首先是美債利率公允價值模型，模型包含了美聯儲資產負債表規模相對於GDP的比例、CFTC10年期美債持倉情況（反映交易層面的因素）、5y5y通脹互換利率（反映對未來的通脹預期）和6M1M OIS 利率（反映遠期短端利率，對於目前來說，大致可認為是加息的終端利率）等變量，模型顯示當前美債利率的均衡水平約在3.3%（圖表9）。今年以來，隨着美聯儲開啟「大緩和」以來最陡峭加息，6M1M OIS 利率也相應抬升，我們認為基準情形下，政策終端利率大約在4.25%-4.5%，風險情形下可能上升至5%，結合此判斷，根據我們構建的公允價值模型，在給定其他狀況不變，遠期短端利率為4.0%-5.0%的情形下，十年期美債利率的均衡水平將大約在3.2%-3.5%。

圖表 10：年初以來，美債利率走勢與遠期短端利率相關

圖表 11：10年期TIPS利率走勢與遠期短端利率相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

註：樣本為2022年以來的日度數據

其次，簡單來看，實際上今年以來，遠期短端利率（此處以6M1M OIS 利率衡量）與十年期美債的名義利率和實際利率的走勢和短期波動均高度相關，反映了市場的緊縮預期在大部分時間裡主要通過驅動實際利率進而驅動了長端利率走勢（圖表10和圖表11）。背後的主要邏輯是，實際利率衡量了市場投資者的實際融資成本，因而從中短期波動的角度來講，代表了市場預期的流動性或者貨幣政策的鬆緊程度（圖表12，請參考《全球大類資產之一：宏觀邏輯、輪動體系和供給衝擊》）。根據今年以來遠期短端利率與十年期美債名義和實際利率的關係，我們預計在終端利率為4%-5%的情形下，對應的十年期名義利率約為3.3%-3.8%，相應的十年期實際利率約為0.9%-1.4%（圖表13-14）。因此我們預期如果未來受緊縮預期擾動，在遠期短端利率上行至5%的風險情形下，十年期美債利率可能在交易層面階段性地短暫突破3.8%，但與均衡利率水平顯示的高點不同，我們認為受預期短暫擾動的交易性高點或不可持續。即使在風險情形下，3.5%附近的名義利率大致是與基本面和政策終端利率相適應的均衡水平。

圖表 12：實際利率與影子利率高度相關

資料來源：Haver，中金公司研究部

註：美聯儲的聯邦基金影子利率突破了名義利率「零下界」的限制，綜合了「量」和「價」衡量流動性條件，當影子利率大於零時與聯邦基金利率一致。

圖表 13：遠期短端利率變動很大程度解釋美債利率變化

圖表 14：遠期短端利率變動很大程度解釋TIPS利率變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

註：樣本為2022年以來的日度數據

綜上所述，我們認為未來幾個月，長端利率可能維持較高位寬幅震盪（high for longer），具體來說，這個範圍可能是3.2%-3.5%。背後的邏輯是，利率市場與美聯儲或將焦灼拔河。在此階段，利率市場傾向於不斷打入降息預期，當美聯儲不予干預時，體現為長端利率趨勢下行，即我們熟知的典型的衰退交易。但當通脹仍較高，或明顯高於通脹目標時，美聯儲這次很可能會對降息預期進行糾偏或打壓，體現為利率反轉上行。較高的利率帶來較緊的金融條件，市場可能再次開啟不斷打入降息預期的階段。未來幾個月，我們認為聯邦基金利率升至4.25%-4.5%附近的水平後，美聯儲或將在一段時間內維持該利率水平，很難大幅降息，而美聯儲維持加息終端利率越久，對降息預期的打壓越久，美債長端利率越難以趨勢下行，因此可能在比較長的時間內在3.2-3.5%的區間維持高位震盪。直至通脹回到一個較合適的水平，美聯儲對降息預期鬆口，不再一味打壓，利率屆時可能開始進入下行通道。什麼水平算「較合適」？美聯儲可能也在摸着石頭過河，鮑威爾在Jackson Hole演講中提到的「rational inattention」值得關注。更可以確定的是，未來幾個月，通脹很可能不會回到這個「較合適」水平。

[1]Wicksell, K, (1898): Interest and prices, R F Kahn (trans.) Kelley: New York, 1965.

[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm At 「Reassessing Constraints on the Economy and Policy,」 an economic policy symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

https://www.youtube.com/watch?v=fVSmA30qWu0 Fed Chair Jerome Powell speaks at Cato Institute's Monetary Conference -- 9/8/2022

[3] Wicksell, K, (1898): Interest and prices, R F Kahn (trans.) Kelley: New York, 1965.

Amato, J. D. (2005). The role of the natural rate of interest in monetary policy. CESifo Economic Studies, 51(4), 729-755.

[4]此處採用Laubach Willians 等測算的自然利率，詳見：

https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar

[5]可參考中金宏觀組一系列涉及過討論美國通脹的報告：《美國通脹，有點70年代的味道》《布拉德猜想：利率的盡頭》《當周期拐點遇上範式更迭》、《美聯儲加息高點或超4%》《勿因單月降幅而低估通脹韌性》、《通脹很頑固，美聯儲很「鷹」》

[6]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20220617_mprfullreport.pdf

本文摘自：2022年9月21日已經發布的《利率的盡頭（2）：尋找新均衡》

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張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988