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本期目錄如下：

- 關注「再投資」- 市場先生-關於消費品的一些思考- 這個時代-通脹、利率、匯率和投資-AIGC-這裡一切都很棒——只是沒有紅墨水-投資學習資料-芒格書院首屆價值投資徵文大賽獲獎作品-視頻：伯克希爾哈撒韋的持倉變化-劉誠：迷思系列- 雜-關於他人- 關於自己-關於我們- 題外話



關注「再投資」



這個話題最早可以追溯到《股票持有收益率等於淨資產收益率嗎？》這篇隨筆。
投資上有一個比較普遍的認知：你持有股票的收益率長期來說應該和企業的淨資產收益率一致。很多知名投資人也表達過類似意思：
張坤在《易方達中小盤混合型證券投資基金 2020 年年度報告[1]》中說：
「基金的收益率從根本上是由持倉企業的收益率決定的， 拉長來看應大致相當於企業的 ROE（淨資產收益率）水平。」
芒格在《論基本的、普世的智慧，及其與投資管理和商業的關係》（收錄在彼得·考夫曼的《窮查理寶典》）中說：
「長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業 40 年來的資本回報率是 6%，你在這 40 年間持有它的股票，那麼你得到的回報率不會跟 6% 有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率率是 18%，那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。」
對於一家不分紅的公司，如果估值（此處特指市淨率）不變，股票的持有收益率就等於企業的淨資產收益率（ROE）。
如果考慮分紅，在文章中經過簡單的推導，得出了兩個結論：
分紅行為可以導致市淨率的變化，對於市淨率大於 1 的公司來說，分紅會導致市淨率的上升；
對於市淨率大於 1+ROE 的公司，即使假設無稅收影響，估值（市淨率）不變，且將分紅的金額重新投入上市公司，其持有收益率也會小於報表的淨資產收益率。
Connor Leonard 在《ROIC 的重要性：再投資護城河與傳統護城河》一文中表達了一個很重要的觀點：如果有一家 20 倍 P/E、不分紅、再投資回報率 25% 的公司，和一家 10 倍 P/E、50%分紅、再投資回報率 10% 的公司，哪怕十年以後兩家的估值都到了 15 倍 P/E（前者估值下降了，後者估值提升了），給投資者帶來的回報比例也會相差很大（前者 7 倍，後者 3 倍）。
除了這兩篇文章以外，我還翻譯了 Chuck Arke 的《What Do We Mean By Reinvestment?[2]》，並針對彼得張的《談談「再投資」》做了一點筆記。
回到最早的那個觀點。嚴格來說，「你持有股票的收益率長期來說應該和企業的淨資產收益率一致」這個觀點是不準確的，更準確的表述應該是：股票持有收益率長期看應該接近企業的再投資收益率，公司的淨資產收益率長期看也會接近企業的再投資收益率。
那麼，如何評判一家公司的再投資能力和水平呢？正好最近看了莫尼什·帕伯萊《通過 Spawners 實現複利成長》的視頻（感興趣的可以去B 站看，英文好的直接在視頻號看也可，見下），我覺得是這個問題很好的補充。關於這個視頻，我也做了筆記。


市場先生



10 月份以來，市場先生最近真的是暴躁的可以，一些似是而非的觀點[3]（需要開權限才能閱讀，開權限的方式在最後）都能影響市場。現在的人們非常悲觀，覺得好日子一去不復返了。但未來的某天，人們又會樂觀到仿佛痛苦從來沒有發生過。
我很喜歡記錄這些時刻，比如2018 年，比如現在。
那麼多年了，市場先生一直是這樣，無論哪個國家。讓我們來看看 1989 年的漫畫《美國最重要金融機構（紐交所）的日常》，作者 Kevin "Kal" Kallaugher（來源[4]）。


10 月底去理髮的時候，和理髮店老闆聊股票市場。有那麼一瞬間，我突然明白了不同流派之間對股票看法的根本差異所在。
如果把股票看做一隻老母雞，有的人想要的是它這一輩子生下來的蛋，這些人更關注老母雞是否健康，這一輩子能生多少蛋，蛋值多少錢。老母雞本身只是生蛋的工具，老母雞相當於一家企業的固定資產。在這種視角下，老母雞當然賣的越便宜越好，因為這是我付出的成本。市場對於老母雞的報價非常隨機，有時極其便宜 ，有時極其貴。但只要我能大概知道它這一輩子生下來的蛋值多少錢，而母雞的價格又遠遠比這些蛋便宜，對我來說就是很好的事情了。
但是也有很多人，他們對這隻老母雞不是很感興趣，甚至公雞都無所謂。他們非常聰明，善於周旋於各個集市，考慮市場上的買家和賣家的心理，知道在某一個時刻，某個集市上的老母雞非常便宜，而另外一個時刻，另一個集市上老母雞會非常貴。他們只需要一邊在這邊買進，一邊在那邊賣出，就可以賺到差價。母雞本身不重要，重要的是別人對母雞的看法。對於這些人來說，手裡拿的哪怕是一個空盒子都可以，這門生意重要的不是手裡的東西，重要的是這個東西在別人心理的投射。
如果母雞的價格跌了，對於前一種人來說，那挺好的，雖然我一開始買的母雞已經挺划算的了，但是這個時候能夠從市場以更便宜的價格買母雞下蛋，那麼只要手裡有錢，未來就能賺更多的錢，有錢就買。但是對後一種人來說，那很慘，因為每個人都覺得自己買的低，別人買的高，價格跌了說明他在這場群眾遊戲中成為了真正的傻子。
而那些想做第一種人，卻不去了解老母雞，只是聽集市上的人對老母雞的評價，對老母雞一知半解就自以為勝人一籌的人，連第二種人都不如。很多人以為自己能夠同時了解老母雞、老母鵝、老母鴨、老母牛，謬矣。知道你能搞懂什麼動物（真的懂才行，不容易），並只盯着這種動物的價格，你就能發財了。

關於消費品的一些思考



最近新關注了一個叫「王烈」的作者，看介紹好像是在寶潔做過蠻長時間。裡面有很多文章都很有啟發，我印象比較深的三篇：
談談經驗 1：見識比智力更重要
談談經驗 2：站着不動就是進步
怎樣草率地評價一家企業？
王烈認為，評價一家企業，可以關注三類指標，三根鏈條，三張網。
三類指標：品牌認知、產品粘性、渠道量利費
三根鏈條：
價值鏈：供應商，生產商，經銷商，零售商及其關係。每個角色的利益是多少？橫向和友商對標，利益分配合理嗎？誰掌握着價值鏈的主導權（毛利率）？
比如，在「渠道量利費」里，經銷商的毛利率，就是價值鏈中最重要的環節，你再對照生產商自己的毛利率，已經能大致明白價值鏈的布局了。銷售政策、品牌投入策略，他們所能調動的資源，就已經被框定住了。
供應鏈：原輔料，生產，倉儲，配送，庫存。每個環節的成本如何？效率如何？怎麼統籌管理的？
比如，企業的供應鏈效率低，就沒法做到總成本領先，只能選擇做高價位產品——不是自己想走高端，是他沒資格做中低端。中低端品牌考驗供應鏈，高端考驗市場部。高端產品市場容量小，用戶分散而挑剔，要投重費用換取銷量。最後的生意結果往往是：高毛利，高費用，高退換貨，一直虧損。「渠道的量利費」，背後隱藏着供應鏈。
資金鍊：同樣考慮的是供應商，生產商，經銷商，零售商。他們各自要占用多少資金？為了自己少占用資金，他們是如何擠兌其他玩家的？為了資金的效率，他們做了哪些戰略上的調整？
比如，缺乏資金的企業，會避免做直營業務，都是經銷商、代理商、加盟商運作，這時，「渠道量利費」，就會表現出不一樣的特徵。
三張網：供應商關係網，客戶關係網，組織關係網。
此外，我認識的一位投資人朋友最近對「互聯網時代大眾消費的品牌和渠道」有一些思考，我認為也很有價值。他認為：
互聯網的崛起對大眾消費品品牌和渠道產生了根本性的影響：
保障價值從品牌轉移到渠道：大眾品牌主要的作用是保障價值，大眾出於對品牌的信任而購買，而超級渠道（大商超、電商、平台）的出現且建立良好的信譽，使大眾對其售賣的商品品質產生了信任，從而在大眾心智中建立起了保障價值，而對品牌的保障價值關注逐漸淡化；（例如 COSTCO、塔吉特推出自有品牌食品從而導致卡夫亨氏的沒落）
渠道比品牌更集中（上下游強勢地位發生了改變）：
實物經濟時代，很多品牌自建渠道，品牌相對於渠道更集中也更強勢，是品牌的黃金時代；
互聯網時代，渠道掌握在少數幾家互聯網巨頭手中，渠道比品牌更集中也更強勢，而且越 AI 的渠道品牌越弱勢，這是一個互聯網渠道寡頭的時代；
有些場景無法被互聯網替代（如即時飲料場景、二輪電動車），在這些場景下品牌還是可以保持強勢；
渠道貨架越少，越利於品牌：渠道貨架越少，可擺放的同品類的品牌數就越少，從而品類間的競爭就不是那麼激烈，品牌價值就更高；相反，渠道貨架越多，同品類的品牌競爭越是激烈，品牌價值就越低；如：
街邊小店的冰櫃貨架很少，一旦占據就能獨享展示空間，因此成為即時飲品的爭奪重點對象；如 2 元水
大型商超的貨櫃就比較多，以大型商超為主要銷售渠道的品類，就很難建立競爭優勢；如鮮奶
互聯網渠道的貨櫃是無限的，以互聯網渠道為主要銷售渠道的品類，勢必要陷入激烈的營銷戰，最終將品類利潤貢獻給互聯網巨頭；如掃地機器人。

這個時代



通脹、利率、匯率和投資

這個系列文章來自於 BEDROCK，我不確定是否已經完結，目前已有 5 篇：
對通脹問題的一些思考
對利率問題的一些思考
對匯率問題的一些思考
對投資區域選擇的一些思考
對投資方法論及定價問題的一些思考

AIGC

AI 已經不滿足於在重複勞動上戰勝人類了，開始嘗試拓展藝術領域。之前我曾經嘗試過傻瓜版的 AI 畫圖[5]（百度的文心·一格），幾乎 0 門檻。如果感興趣的還可以在網上搜一搜，有更複雜的工具，能夠畫出更厲害的畫作。如果你不了解這個領域，可以看一下紅杉資本關於 AIGC 的一篇文章：《Generative AI：A Creative New World[6]》（中文翻譯在這裡）。
或許視覺中國類的公司可能要迎來商業模式的衝擊了，圖片版權似乎不再那麼稀缺了。

這裡一切都很棒——只是沒有紅墨水

不知道什麼原因，最近微信有很多群被封，甚至我的賬號也一度彈出了提示。前不久 Z-Library 也被美國幹掉了（好消息是，由於技術進步，網站現在可以通過另外的方式訪問[7]）。
去全球化和平民主義（這個詞有一個更敏感的說法，請自查）的趨勢似乎是全球性的，不是某一個國家獨有。前兩天看到橙皮書文章中的一個笑話：
一個東德工人得到一份在西伯利亞的工作，他意識到所有的信件都要被審查，因此告訴他朋友：「我們設個暗號，如果你收到的信是藍墨水寫的，就是真話；如果是紅墨水寫的，就是假話。」
一個月後，朋友收到了第一封信，用藍墨水寫的：「這裡一切都很棒：商品豐富，食物充足，公寓很大，供熱也好，電影院放的都是西方電影，可以搞艷遇的漂亮妞多得是，就一個不好——唯一這裡沒有紅墨水。」

投資學習資料



芒格書院首屆價值投資徵文大賽獲獎作品

可能後面還有幾篇，目前已經發布的是 5 篇，如果感興趣可以看一下：
陳蔚文：Buffett@1962——價值投資徵文大賽獲獎作品大賞之一
郭瑜：價值投資初學者的四大迷思——價值投資徵文大賽獲獎作品大賞之二
成甲：芒格主義之「對知識誠實」的學習心得——價值投資徵文大賽獲獎作品大賞之三
肖良：關於留存收益和資本支出的一些思考——價值投資徵文大賽獲獎作品大賞之四
蝦屯馬菲特：巴菲特的 39 歲——價值投資徵文大賽獲獎作品大賞之五
個人覺得這些文章大概 75 分吧，肯定比大部分爛俗的公眾號文章強，但也沒到特別厲害。

視頻：伯克希爾哈撒韋的持倉變化

這個是一個搬運視頻，之前刷推[8]看到的，比較直觀：
伯克希爾哈撒韋的持倉變化：從 1994 年到 2022Q2


劉誠：迷思系列

和徵文大賽獲獎作品一樣，我同樣不確定這個系列是不是完結了。目前是 6 篇：
迷思系列之一：什麼是真正的護城河——輕資產的迷思
迷思系列之二：重資產的迷思
迷思系列之三：定投的迷思
迷思系列之四：開採成本的迷思
迷思系列之五：概率的迷思
迷思系列之六：慈善的迷思

雜



關於他人

如果和你說話的人沒有一直打斷你，要麼他們沒有在聽，要麼他們就是不尊重你的時間。
If the person you're talking to is not interrupting you all the time, they're either not listening or just have no respect for your time.
【via@Alexey Guzey[9]】

關於自己

你體感上的身高其實只相當於你眼睛的高度。—— /u/mathu1975
【via@浴室沉思[10]】

關於我們

這段視頻是 2017 年為哈勃巡迴展「我們在太空中的位置」而製作的，從意大利威尼斯的展覽地點開始放大，穿過太陽系、銀河系、本地群，進入宇宙網。通過這種方式，視頻給人留下了關於宇宙大小的深刻印象，並定義了我們在太空中的位置。

【viaESAHUBBLE[11]】

題外話



最近開了一個群（考慮到微信抽風的情況，開的是飛書群），我的想法是這樣：
存檔一些已讀但未放進 newsletter 的文章。在每一期 newsletter 之外，有大量的文章是我看過但沒有整理起來的。微信公眾號沒有閱讀記錄，搜索功能做的也不夠好，有的時候找一些文章猶如大海撈針。有一個群，或許可以方便查找。
希望朋友們看到什麼好的文章也可以一起分享。newsletter 寫了 13 期，大部分庫存的文章已經閱讀完畢了。按照目前的情況，很有可能會有很長一段時間不會有下一期。我自己的閱讀範圍有限，希望在群里的朋友能多多分享看到的文章，覺得好的我也會放在 newsletter 里。
有一些比較敏感的文章可以內部分享（比如上面那個「似是而非的觀點」）。
除了分享文章外，也可以交流投資相關話題，但儘量不水群。
我很喜歡飛書，但是身邊沒什麼人用（所以只能勉強大家適應我了）。
希望認識更優秀的朋友們（已經通過我的拋磚引玉，零零散散地認識了一些很厲害的朋友），跟大家多請教、多學習。
飛書群的鏈接在公眾號底部欄里，請自行查看。




參考資料
[1]

易方達中小盤: https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202103301478329273_1.pdf?1617105434000.pdf

[2]

Chuck Arke: https://www.akrecapital.com/what-do-we-mean-by-reinvestment/

[3]

似是而非的觀點: https://xui53w4y2h.feishu.cn/docx/C0QtdfN5poSJBYxzEwDc2rFEn1f

[4]

來源: https://osucartoons.pastperfectonline.com/webobject/A95AE657-4CBA-41EA-84D6-383249124363

[5]

播客: https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6303788efcc897b6fbe48c26

[6]

AI: https://www.sequoiacap.com/article/generative-ai-a-creative-new-world/

[7]

訪問: https://zh.singlelogin.me/

[8]

推特: https://twitter.com/qcompounding/status/1584234797706059777

[9]

Alexey Guzey: https://twitter.com/alexeyguzey/status/1577331635640483840

[10]

浴室沉思: https://m.okjike.com/originalPosts/6326b26cc166ed9b202c5a07

[11]

ESAHUBBLE: https://esahubble.org/videos/hubblecast101b/

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