newsletter 發出以後，收到了 Max 的長篇回復，我經過他的允許，將此回復整理發表如下（以下為 Max 第一人稱，本文打賞將全額轉贈 Max）。「股票收益率長期來看等於資產本身的收益率」這個觀點，是從根本上區分價值投資和資產價格博弈。很多人僅僅把價值投資理解為通過基本面去判斷資產價格變化，這是對價值投資的誤解。價值投資告訴我們，到頭來我們賺的完全不是資產價格的變化，而是資產本身的產出、複利的產出，所以投資收益就等於長期的資產的 ROE。在企業持續盈利能力不變差（ROE 不變差）的情況下，資產價格越長期低估，對投資者來說是越好的。你的投資轉化為那個資產時的回報率折價，即 P/B；當我們清楚地明白我們賺的是資產的回報，而不是資產價格的變動的時候，我們就不會對市場先生有任何的在意。即便市場先生一直看不起我們手裡的資產，只要資產的回報率不錯，我們也有不錯的收穫。也是在這種思路下，價格下跌才被認為是一件好事，即使我們沒有更多錢去加倉。人們很難這麼想的原因，往往是他們自己對於「流動性」的需求（生活開支或者投資人要求）。所以，不能讓自己處在一種「流動性危機」中。「再投資」講的是如何處置留存收益問題，最好的辦法是不斷投入到新業務，從而增強企業的護城河，或者將資產的稀缺性變強。這樣做的預期結果應該是：如果一個公司是一個利基市場的壟斷者，且不能夠繼續拓展自己的商業版圖，那麼只能選擇次優的方案：將留存收益進行回購。這也是一個長期提升 ROE 的方式，比如著名的辛格爾頓俱樂部的公司。比回購更差勁的方案就是分紅，分紅至少是把選擇權還給了股東自己。我發現，很多人對企業的回購和分紅行為過於看重了。相對於企業自己不斷擴充自己的邊界，讓自己的生意「坡更長」，回購和分紅永遠不是最重要的事情。過去 10 年有很多「優秀」的公司甚至借債回購，在我看來並不一定都是好事。思考「再投資」能力，我認為要從機會成本的角度思考。再投資行為不應該僅僅是一個數字遊戲，而應該是一個用確定的成本去置換更多選擇的遊戲。如果企業的護城河（即確保超額 ROE 的能力）在逐漸受到挑戰，那回購也是沒什麼大幫助的。在我看來，谷歌的再投資能力其實並不差，在可控情況下不斷試錯，逐漸地增強自己的生態和技術，其實挺重要的。總之，在我看來，企業通過再投資深化自己的護城河 > 企業通過再投資獲取財務收益（比如回購）＞ 分紅。巴菲特買了（控股了）很多看起來沒什麼大發展空間的生意，是因為它自身就能提供良好的資產配置能力。這些企業即便不擴張、不創新，也無所謂，因為維持經營以外的剩餘現金流可以交給巴菲特來充分利用。關於估值，我其實有個特別離經叛道的想法：為什麼估值是估計一個叫「內在價值」的東西，來和它現在的市值比較？為什麼不是估算「未來 XX 年平均 ROE 是多少」？如果我們賺的是「資產回報」，那麼這個資產的「回報率」和「持續時間」才是我們最應該去關心的。開這個腦洞是因為有一天我在思考：「如果事物是螺旋上升的」，那麼為什麼不建立「極坐標系」而依然使用「直角坐標系」去觀察世界？關於消費品的思考里，我感覺少談了一個信息流。價值鏈大致包含信息流、物流、資金流。消費品里最重要的東西往往被認為是「品牌」和「渠道」，從系統的角度看，這兩者的作用是類似的，都是讓價值鏈的「密度」更大。品牌能力和渠道掌控力總是同時發展、相伴相生的。在我看來，品牌是一個「承載認知的容器」，表達了某一種被消費者需要的特質，這種特質隨着消費的獲取方式（渠道）和消費場景傳遞到消費者，逐漸強化（固化）一種共識，從而反過來作用於品牌，增強其稀缺性。品牌的共識本身也是一種「網絡效應」。消費行為本身，本質上是消費者藉由消費品和消費過程，實現與自身所處世界達成平衡的過程。消費品的價值既包含了消費品本身的功能價值，也包含了認知價值。品牌帶來的是認知壟斷，或者講它帶來的是「確定性」的規模，從而作用到供給端產生規模經濟效應。互聯網這個工具本身並沒有挑戰品牌，而是在某些商品種類上承擔起了帶來確定性的能力，從而可以精簡價值鏈上「品牌商」的環節。比如水果、農產品這些非標準化的東西，實際上就被拼多多的「用時間換空間」的方式整合了起來，從而使得價值鏈密度更大。至於上下游地位，這更多的跟商品本身有關。有的商品，品牌本身所帶來的認知是很強大的，它相對於渠道仍然有很大話語權。凡是被互聯網渠道輕易挑戰的品牌商，本質上都是處在沒有護城河狀態的。品牌所帶來的競爭優勢，不僅僅反映在渠道管理上，其實還反映在上游的供應商採購上，鮮奶、肉類（你看伊利、雙匯的 ROE 都很高）都是這樣。很長時間以來，我都不是很認同「互聯網貨架無限」這個觀點，這更多是互聯網人的想法。貨架似乎無限，但是消費者的注意力有限。所有的無限貨架，到頭來都是有限的。如果一個渠道不能做減法去不斷地匹配「人」和「貨」，從而實現「最確定的規模」和「最深入的規模經濟」，只是依賴雙邊市場效應，不深入改造渠道的履約能力，那終究是有問題的（比如淘寶） 。消費品和零售更多要從一個整體系統去考慮。其實，消費品和零售業是微觀層面觀察哈耶克所講的「自發秩序擴展」很好的樣板。這個價值鏈條不斷地因為某些環節的稀缺性而組合在一起。如果商品本身的經濟周期很強，那麼自建渠道網絡的優勢是很明顯的。本質上，這些品牌商通過把一部分利潤讓給渠道，換取了整個生產的「確定性」，從而實現更好的供給端規劃。渠道本身也會反饋更多對於消費者行為的把控。品牌商與零售渠道之間的自發秩序擴展是通過價值鏈的風險共擔傳遞的，而一個「網絡」的自發秩序的擴展必須訴求自由競爭機制。品牌商對「自管渠道」的建立實際上是一套「風險共擔」體系的建立，渠道帶美品牌商確定性規模，從而反應出低 sell cost、高周轉、低庫存，且在行業下行時維持毛利率與占領市場份額。品牌商需要通過「讓利」（例如「銷售返利」）等方式換取渠道的確定性（時間上的補償），從而帶來規模經濟效應。從而積累這種讓利的「蓄水池」，讓整個系統自發的擴張。這種「讓利」換「壓貨」（庫存）的方式，也在競爭的過程中幫助品牌商揀選最佳渠道商。企業對渠道的縮減也來自於其承受庫存變動能力的提升。渠道與品牌商在相互揀選與競爭中形成的自發合作，要好於任何主動規劃的庫存/渠道管理，因為「預測」永遠是不準確的。零售的價值鏈密度提升的前提是被縮減的渠道足以承受剩餘風險。而零售商想要提升自己的「風險承受能力」，則需要用「時間成本」交換「確定性」，所以越「低價」（性價比）的零售渠道，越需要購物行為相對確定的用戶群。對於消費品而言，儘管庫存是一種巨大的成本，但並非意味着庫存越低越好。企業既需要庫存的確定性，同時需要庫存的成本低。庫存亦可以理解為信息費用。當不確定的信息（銷售、生產）激增，冗餘的成本（庫存）便產生。上下遊資源的稀缺性固然重要，但企業與上下游稀缺性資源所建立的能帶來確定性的「自發秩序」是更稀缺的。只想說一句，長期來看極端通脹和通縮都不可持續，因為人們本能上會忽視未來的無限可能性（技術進步）。我這裡寫的關於「再投資」的話題，更多想表達的是，「不要根據歷史的淨資產收益率簡單線性外推得到未來的淨資產收益率」，要更多地評估企業新資本投入（再投資）可能的收益率水平。帕伯萊提供了一種思路，就是將新的資本投入從自由現金流中間扣除，並不給新業務估值，但是基於對企業管理層（或文化）的歷史研究，找出能夠不斷嘗試且有成功經驗的企業，在一個有安全邊際的價格上買一個上漲期權。電商生意，是新一代的 KA 生意，所以企業會遇到 20 年前同樣的挑戰：在地理上，不受企業銷售區劃的約束；推廣上，靠低價打折推動銷量；花大量的費用買流量，差異是，買堆頭、買端架，變成了鑽展直通車站外引流。拿電商和 KA 比，有些許不同，但並沒有更加複雜。有線下 KA 經驗，有些學習能力，用一個月能入門，剩下的核心是費用管控，其它的要麼是錦上添花，要麼是虛晃一槍。全面核算一下，如果大賣場賺錢，電商可能也賺錢 ；如果大賣場不賺錢，電商一定不賺錢。兩個生意都依靠精算，都是財務導向型的事 —— 你以為你在搞市場活動，其實需要的只是算明白賬。能盈利，說明你有「精算系統」在手，做啥，都可能盈利。之所以討論到這個，是因為之前討論，比如像農夫山泉、公牛集團這種線下渠道能力比較強的公司，會不會受到網絡銷售的衝擊，以及會受到怎麼樣的影響？以及討論到，格力原先線下專賣店和經銷商的能力很強，但似乎線上被美的彎道超車了（當然不僅僅是因為線上），這種線下的壁壘會不會被線上顛覆？還是說這些本來就是假的壁壘？我在看的時候就想到格力和美的的案例了。格力長期以來的渠道體系帶來的競爭優勢會不會受到衝擊？我研究了美的的「T+3」轉型（這個案例在中國製造業供應鏈上算這幾年總被講的案例），我的答案是不會。美的之所以進行「T+3」轉型，是因為它沒有格力的渠道優勢，所以它必須用「T+3」按需生產的方式，減小渠道商對它的制約。空調（大多數製造業）本身並不是什麼差異化的生意，品牌在裡面也並不是很能帶來稀缺性的，每一個勝利者其實是「體系」的勝利。從結果上，這樣的一個體系需要達到一種「產銷平衡」的狀態，才能保證：消費者能被服務好，生產端的成本低（規模經濟），庫存不至於積壓，從而影響價值鏈的流動。格力這幾年的挑戰在於：渠道不聽話了，有點冗餘，效率低下，渠道議價能力不斷增加。經銷商和品牌商綁定並且共擔風險很重要，格力的渠道改革，其實是藉助新技術要素（互聯網等）去進一步精簡渠道，把那些話語權很強的代理給清除掉，否則這個鏈條以後會不通暢。還需要時間去看。去年格力的省級經銷商才被清除，這個需要過程。但是能看到的是，行業下行的時候，格力的市場份額反而增加，毛利率下行的也比競爭對手慢。反倒是，製造業所謂的智慧敏捷供應鏈（數據驅動按需生產）並不一定適用於很多企業。美的能那麼玩，一個因素是它的產品矩陣夠充分。雖然成品庫存在減少，但是原材料庫存會因為按需生產而增加。我不認為美的和格力是你死我活的關係，它們都是彼此領域的龍頭。競爭不是幹掉對手，而是不斷累積邊際改善自己的稀缺性（moat），從而不讓自己的超額 ROE 因為競爭被稀釋。
鑽石舞台 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()
留言列表
留言列表