拆哪兒 - 我該如何解釋今天的地產股？－鑽石舞台

特別的日子，有必要着重記上一筆。多年以後，我該如何向關心中國經濟與產業邏輯的人，解釋今天的地產股？

一

首先，分享一個寓言故事：

一群村民，相約到森林裡淘金。黑暗森林裡，暗藏各種未知的兇險，尤其盛傳有熊出沒，倘若遇上了，非死即殘。

那要怎樣才能降低此行的風險？

有人說，我們要強身健體，同時輕裝上陣。只要跑得比熊快，熊就傷不了我們。

也有人小聲嘀咕：為什麼必須比熊快？我只要跑得比隊伍里最慢的那個人快，就是安全的。說完，偷偷瞄了一眼旁邊的大胖。

這大胖是財主家的傻兒子，自我感覺非常良好，同時仗着身高力氣大，身上掛滿了各種物資裝備。他也有自己的小心思：你們都覺得我跑得慢，如果真有危險，看我把裝備一扔，到時候誰被熊追上還不一定呢？另外，整個村都跟我家都有關係，村長不可能對我的安危不管不顧。我要是出了事，你們誰都別好過！

隊伍里還有個小帥，鬼精鬼精的，仗着自己身體壯、跑得快，這一路時不時喊一句「熊來啦！熊來啦」。喊了多少年了，可沒少嚇唬人。他知道，夜路走多了，總會遇到熊，那個時候人們不會介意他謊報了多少軍情，只會驚異於他的英明。而他，看上的則是同行在逃命過程中慌忙掉落的各種寶貝。

隊伍里還有一幫人，他們是村長家的子侄們。這幫人從不擔心什麼熊，並不在於他們跑得有多快，或者身體有多壯，而在於他們個個身披最堅硬的鎧甲，這是村長家獨有的。

月黑風高，猛獸襲來。

大胖顯然高估了自己，他成了率先被撲倒的那一個。二胖們個個額手相慶，覺得自己總算躲過一劫。哪知猛獸並不打算收手，而是調轉方向，向更多的人撲來。眼見着一個又一個身影倒下，森林裡瀰漫着絕望的空氣。

最後，眼見着猛獸向最年輕力壯的那個人撲來。那個人是絕對的「優等生」，苦練肌肉、輕裝簡行，他自信絕對能跑過熊。直到最後，猛獸臨近了，他才意識到：這怎麼可能是熊呢！這分明就是老虎嘛！

森林裡當然不止有熊，還有老虎。森林本來就是老虎的地盤。沒有人，可以跑得比老虎更快，也沒有人，可以去揣測老虎胃口的大小。畢竟，命是自己的，而命只有一條。

熊，出沒於市場，而老虎，則出籠於政策。古人早就說過，嚴苛的政策，其兇猛尤甚於虎。如果說，森林裡偶爾還能遇見熊，但確實很多年，沒有見到這麼兇猛的虎了。

對企業而言，市場只影響進退，而政策，卻左右生死。

二

8月10日，我單方面宣布，地產股的邏輯已經崩壞了。

近些天，面對滿目瘡痍的地產板塊，我總是心生這樣的感慨。

當恆大公告承認挪用物業公司超百億的款項，一舉摧毀整個物業板塊難得積累起來的估值。當碧桂園低位配股，重現融創去年底的窘迫身姿。當金科把對物業公司的占款變成欠款，並用房子相抵。當龍光主動「躺平」，拒付利息以推動整體債務重組……地產板塊的價值，在這樣一個雷接一個雷的衝擊下，不斷下殺。

但是今天，我覺得有必要重點記上一筆，宣示整個板塊邏輯的終結。當號稱民營房企「最後的堡壘」的龍湖，其股價跌破每股淨資產之時。

其實昨天，龍湖的股價已經在每股淨資產邊緣徘徊。然而今天，它以盤中近20cm的跌幅領跌地產股，市值蒸發250億。不僅一舉「破了淨」，還破了個乾淨。

風聲鶴唳，謠言紛紛。

盤中就有謠言稱，龍湖的商票存在逾期風險。然而這是不可能的，「龍湖去年開始已無新增商票，不存在任何商票違約和拒付」。

有人習慣以恆大、融創等出險企業的爆雷路徑，去揣測龍湖，但殊不知，龍湖跟這幫風格激進、充斥賭性的企業，有着顯著不同，業績穩健、財務審慎是它的難得標籤。其各項指標，常常被拿去和中海、華潤等地產央企，甚至老牌港資企業進行類比。一家民企做到如此，實屬難得。

「優等生」的光環，圍繞着龍湖。監管層為了督促房企去槓桿而設置的「三道紅線」，龍湖一條都沒有觸碰，甚至連續六年都保持在綠檔水平。今年5月，它還被監管選為發行債券獲信用保護工具支持的示範房企之一。在其他房企為償債資金焦頭爛額之際，龍湖今年已經沒了到期債務，甚至還能以很低的利率發行了三期公司債。

就像在骨子裡刻着「安全」，龍湖幾乎是這個行業中最不可能爆雷的企業。這也是今天的大跌，讓我如此驚訝的原因。

行業恐慌性的踩踏下殺，難免錯殺。

如果，行業中最具安全邊際同時又兼具規模和盈利能力的企業，也無法支撐起在資本市場的估值，那只能說，整個行業已經到了推倒洗牌的危險境地。

好在，龍湖的管理層還是很淡定的。今天下午的電話會，吳亞軍親自出席並透露了一個很有意思的細節：最近龍湖內部開了一個高層會，一個很重要的話題是討論龍湖未來五年的戰略。有員工不解，都這個時候了，居然還在討論五年之後的事情。

吳亞軍認為，國家的政策一直聚焦於讓行業回到正確的軌道上，過去槓桿比較高的企業，嘗到了該有的教訓，付出了該付的代價。現在政策不會大水漫灌，而是會頻繁的小步出台。「行業出清後，對於龍湖這樣的優秀公司是更大的機會」。

三

地產行業快速發展了二十年，從所謂的黃金年代，到白銀時代，再到如今這不可名狀的時代。這個行業不缺「大公司」，只缺「好公司」。

前兩天，《財富》發布了今年的世界500強名單，這個以企業營業收入為依據的榜單，為「大公司」劃定了一個標準與評價體系。和去年一樣，地產行業里入圍的全是中國的企業，分別為綠地、碧桂園、萬科、保利和龍湖。

和去年相比，有幾家企業從名單中消失了，恆大、融創、華潤置地、蘇寧、雪松、陽光龍淨……除了華潤置地之外，其他幾家均與自身經營爆雷有關。

其實，從年度營收看，世界500強的入選門檻大概為1934億元人民幣。華潤置地也是可以單獨入選的，但母公司華潤集團已經進入榜單，所以沒有單獨參評。與此相似的還有中海，是以母公司中建的名義入選的，而保利發展也是以保利集團名義入選。

這三家地產央企，本身也有世界500強的實力。在行業強烈下墜的今年，他們也幾乎沒受什麼影響，反而成為了土地市場和資本市場的主力。他們身上的鎧甲令人艷羨。

恆大和融創的落選在意料之中，畢竟，入榜的依據是去年的營業收入，而恆大與融創，至今發不出來2021年經審計的年報，也就沒法厚着臉皮去參評了。

但事實上，恆大去年的半年報顯示，它半年收入就已達2200億，僅憑半年業績就已經可以角逐世界500強。但這個名頭，對於困境中的許家印而言，已沒有任何意義。

融創，就是那個自認為只要跑得比隊伍里最慢的快，就相對安全的企業。它風格激進，但也知進退，事實上，在急劇惡化的市場環境和融資環境下，孫宏斌已經堅持得足夠久了。但跌倒在前的恆大，沒能成為融創的擋箭牌，相反，牽連太廣的恆大危機，成為整個行業風險的催化劑。孫宏斌顯然錯估了形勢，融創在去年還在大舉拿地。孫宏斌正在經歷他人生中第三次渡劫。

和去年一樣，我把這幾家主要企業的指標做了一個簡單的杜邦分析：

表中，民企和央企的表現產生明顯的分野。央企基本能以較低的槓桿率實現較高的利潤水平，而民企的利潤受市場波動影響很大（如萬科和碧桂園），但整體ROE水平表現更為優異。其中，龍湖的各項指標相對均衡，無愧為民營地產企業的標杆。

「大公司」當然不一定就是「好公司」，這個行業中也有很多小而美的企業。但地產是一個集中度相對較高的行業，最主要的幾十家大公司，規模巨大，遍布全國，勾連上下游各行各業，直面購房客戶百萬計。在去槓桿、化債務、保交付的大趨勢下，給他們一個相對安穩的政策環境，給他們一個稍顯體面的退場或轉型機會，也應是有關部門的所思所慮。

幾年前，有人說中國的地產是最大的灰犀牛，三年裡，新冠疫情仍是一隻飛來掠去的黑天鵝，在一個下行的市場中，既要企業能跑得贏熊，又搏得了虎，實在是太難了。