鑽石舞台

核心觀點

在補充流動性水位、穩定債市預期、對沖疫情壓力的目標下央行降准0.25個百分點，整體符合市場預期。當下貨幣政策目標在於助力寬信用修復，降准配合近期退出的寬地產政策協同發力，幅度上也兼顧了避免超發貨幣的目標。後續總量寬貨幣空間或已收窄，寬信用、降成本目標實現仍需結構性政策支持。

事項：2022年11月25日中國人民銀行公告稱，決定於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次降準的目的為保持流動性合理充裕，促進綜合融資成本穩中有降，落實穩經濟一攬子政策措施，鞏固經濟回穩向上基礎。

降准公告落地，幅度基本符合市場預期。11月22日國常會提出「適時適度運用降准等貨幣政策工具」後，11月25日央行宣布將於12月5日降准0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），降低金融機構資金成本每年約56億元。本次降准為全面降准，由於歷史上國常會提及降准後通常時隔2到4天降准公告落地，而相較於今年4月降准前的國常會，本次會議新增了「適度」二字，市場對於25bps的降准幅度有所預期。從釋放的長期資金來看，此次降准共計釋放長期資金約5000億元，而12月將有5000億元MLF到期，而2021年7月和12月的兩次降准置換MLF均是超額置換，因此本次釋放資金大概率會用於置換後續到期的MLF。

流動性水位降低而資金面波動較大，降准填補年底流動性缺口，助力寬信用、降成本目標。四季度以來資金面持續寬幅波動，同業存單利率快速上行，銀行間流動性趨緊，主要原因在於一方面MLF到期量較大，對中長期流動性預期形成一定衝擊；另一方面接近年底時點，現金需求回升、信貸考核壓力等季節性因素影響下資金利率趨貴。本次央行就降准答記者問中提到「保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量合理增長」「促進降低實體經濟綜合融資成本」等表述，可見降准主要目的之一是為寬信用、降成本目標提供合適的流動性環境。近期央行先後推出「第二支箭」民營企業發債融資支持工具延期擴容、「金融16條」等寬地產、寬信用支持政策，在這個時點降准有助於政策間的協同發力，提升政策效果。考慮到跨年時點資金面收緊壓力較大，本次降准釋放的5000億元基礎貨幣規模或不足以完全對沖資金利率上行壓力。

央行通過降准釋放寬貨幣信號，以穩定市場預期。11月中旬在防疫政策優化措施出台、寬地產政策集中發力以及資金面趨緊的三重衝擊下利率債市場大幅走熊，引起理財贖回潮並使得銀行間流動性更加收緊。為了避免形成「悲觀預期——贖回理財——市場走弱——預期更加悲觀」的惡性循環，穩定債市預期，央行多次放量7天逆回購，單日投放量最高達到1720億元，而資金利率也出現了企穩回落的跡象。儘管資金面趨穩，但寬地產預期發酵下本周長債利率調整幅度仍然較大，而12月理財到期規模較大。為避免後續債市和理財市場重演上周的寬幅波動，央行選擇降准以釋放寬貨幣信號，一定程度上對沖了市場的悲觀預期。

散點疫情擾動加大，寬貨幣發力對沖疫情衝擊。新冠疫情流行以來，央行通常選擇在疫情蔓延階段加大寬貨幣力度以對沖疫情衝擊對經濟的影響，而在疫情得到控制的階段選擇讓寬貨幣工具退場，以避免發生貨幣超發和通脹危機。當下全國疫情發展態勢較為嚴重，11月25日當天全國日增本土感染人數接近3.3萬例，已超過今年4月疫情日增病例的最高水平。疫情衝擊下總量寬貨幣的必要性回升。而本次降准幅度僅為0.25pct，投放5000億元基礎貨幣，規模較為適中。考慮到央行在三季度貨幣政策執行報告中警示後續通脹風險，並且在降准公告中重申「不搞大水漫灌，兼顧內外平衡」的立場，這次降准選擇0.25pct的幅度體現了央行對支持實體經濟修復和避免貨幣超發目標間的權衡。此外，雖然本次降准不包含定向降准，但公告中也提及「支持重點領域和薄弱環節融資」，預計後續更具精準性的結構性政策工具將持續發力支持寬信用修復。

債市策略：央行在22號國常會預告降准後第三天公告降准，而降准將在12月5日落地，符合我們在《債市啟明系列20221124——降准超預期嗎？》中對於降准公告和落地時點的判斷。本次降准幅度較小，雖然補充了一定流動性水位，但考慮到年底資金面有較強的收緊壓力，仍需警惕資金面調整的可能性，短端利率或將繼續調整。雖然近期散點疫情發展阻礙了基本面修復節奏，但預計隨着防疫優化措施的落實，中期視角上基本面仍會曲折回升，長債利率或面臨弱勢震盪格局。

本文節選自中信證券研究部已於2022年11月25日發布《貨幣政策觀察20221125—多目標權衡下的小幅降准》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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