鑽石舞台

文丨明明債券研究團隊

周一，利空接續利好，長債利率下行後回升。當日早盤長債利率震盪下行，10點半左右最低下行至2.8025%附近，而後邊際回升，在2.8075%附近企穩。午後1點半再度進入上行區間，3點50分左右上行至2.8275%的高點，而後企穩。全天來看長債利率小幅下行0.25bps至2.82%。

當日走勢是基本面利多與政策面利空間的無縫切換。早盤債市交易石家莊啟動全員核酸檢測的利好。對於市場而言，防疫政策優化的衝擊主要來自於預期層面，而當下國內疫情防控形勢並不樂觀，全國日增本土感染人數上升至2.7萬例左右。而石家莊重啟全員核酸檢測一定程度上給予債市了一定政策面的樂觀的信號。然而下午央行與銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，會議提到「用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放」「因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求」，使得寬信用和寬地產預期再度發酵，債市情緒轉向悲觀，日內漲幅收窄。

周二，寬地產預期再發酵，長債利率小幅回升。早盤長債利率快速上行後回落，10點左右寬幅抬升，11點半在2.8375%附近企穩。午後利率震盪下行，全天來看長債利率小幅上行0.5bps至2.83%，而短端利率小幅下行0.75bps，收益率曲線陡峭化。

當日資金面的走勢值得關注，隔夜利率日內寬幅下行，R001全天加權平均值回到了0.8705%；7天利率則較前日小幅下行。資金面的異動或是和理財贖回相關，大量理財贖回後流動性淤積在銀行活期存款中，一定程度上加大了銀行間短期流動性的寬裕程度，因此引起了當日隔夜利率的大幅走低。前日央行和銀保監會召開全國性商業銀行信貸工作座談會，對後續寬信用和寬地產政策做了較為積極的表述，且會上透露央行擬向商業銀行提供2000億元免息再貸款。寬信用預期發酵或是上午利率回升的主要原因。

周三，寬貨幣回歸，債市全面走牛。早盤長債利率震盪下行後圍繞2.8175%附近震盪，午後小幅抬升至2.82%附近。下午四點左右利率再度下行，而後穩定在2.8075%附近直至下午五點。五點後利率寬幅下行，10Y國債活躍利率全天下行4.71bps至2.785%。

當日債牛分為兩撥，白天的驅動來自於疫情對基本面衝擊回升，夜盤的驅動則是寬貨幣預期的兌現。近期國內散點疫情發展態勢不容樂觀，全國每日本土新增病例和無症狀感染者已接近今年二季度的高位水準，而多數城市均採取實質性的收緊措施。上周債市大幅走熊的原因之一是對防疫政策優化後，基本面修復提速的擔憂；而基於當前地方的防疫措施嚴格程度，市場的悲觀預期一定程度上被修正。而晚間國常會通稿中對於降準的預告無疑進一步提振了多頭的情緒。寬貨幣在當下時點發力，主要是為了應對流動性缺口、債市預期震盪以及疫情衝擊，並非完全超出市場預期；儘管基本面逐步修復、寬信用發酵下債市長期震盪格局沒有改變，但短期上債市存在一定的多頭交易空間。

周四，寬地產預期對沖降准利好，長債利率小幅下行。早盤長債利率低開於2.75%，而後便進入快速上行區間，9點半左右在2.79%附近企穩，上午延續小幅抬升。午後長債利率繼續圍繞2.79%波動，3點左右繼續回升，全天小幅下行0.2bps至2.805%。短端利率早盤寬幅下行17bps，但日內也逐步收回降幅，全天來看下行3bps。

市場從降準的利好情緒中冷靜下來後，基於債市長期走熊的邏輯，部分機構逐步開始減倉，使得日內利率跌幅收窄。前日提及降準的國常會上對於房地產支持政策的表述較為積極，提到「落實因城施策支持剛性和改善性住房需求的政策」，以及「推進保交樓專項借款儘快全面落到項目，激勵商業銀行新發放保交樓貸款」等。此外，前日央行聯合銀保監會發布了《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，正式提出了16條房地產支持措施。再者，當日銀保監會宣布保交樓專項借款資金已基本投放至項目上，寬地產政策顯著發力。總體而言，未來基本面和寬信用修復提速預期下，利率中樞將長期震盪上行的邏輯並未隨着降准預期兌現而改變；本質上降准等寬貨幣仍是支持寬信用的一環，短期或部分提振債市信心，但中期視角上並不支持債市長期走牛。

周五，降准公告落地不敵寬地產預期，長債大幅走熊。早盤長債利率小幅走牛，9點20左右達到日內低點2.7975%，9點40左右寬幅抬升，10點40分在2.8175%附近企穩。下午一點再度進入上行區間，下午3點半後在2.835%附近企穩。

在近期寬地產政策集中發力的背景下，權益市場地產板塊迎來寬幅上漲，地產指數日內漲幅高達5.42%，而房企信用債漲幅也顯著走牛。雖然近期金融16條落地、保交樓專項借款發放完畢等寬地產政策利空層出不窮，但是距離政策效果體現在地產銷售、投資端仍有較長的時間，當前股市與債市交易對象仍是預期。當日下午5點幅度為25bps的降准公告落地，由於市場周三已price in了該寬貨幣預期，而本次降准幅度並沒有超出市場預期，公告落地後長債利率基本沒有顯著變動。與基本面、寬信用、地產周期修復預期相對應，當日資金面延續走松，但短端利率上行幅度與長債利率相當，其原因在於NCD利率走勢和回購市場的資金利率背離，日內大幅上行。換言之，銀行負債成本並未隨着資金面邊際寬鬆而實質性降低，因而短債利率下行缺乏支撐。

基本面偏弱現狀的利好無法抗衡與長期改善預期下的利空。當下國內散點疫情發展態勢較為嚴峻，日增確診和無症狀感染者均接近年內高位，北京上海等超一線與一線城市相繼採取了實質性的收緊措施應對。防疫優化二十條提出要重點整治地方防疫政策中「一到切」、「層層加碼」等問題，但短期來看在疫情快速發展的環境下，經濟基本面修復承壓的格局很難較快扭轉。下周即將公布11月PMI數據，考慮11月疫情發展形勢較10月更為惡化，預計PMI製造業和服務業的讀數均難以樂觀。當下的基本面環境理論上利好債市，但本周長債利率走勢並沒有反映出這種利好。究其原因，市場仍然相信在防疫優化措施全面落實的背景下，明年我國經濟基本面將迎來實質上的觸底回升，債市長期走熊的邏輯沒有扭轉，疫情發展、寬貨幣等階段性利好反倒成為了機構減倉的機會。

降准預期兌現後，政策面還存在利好麼？11月22日國常會提及運用降准工具，隨着次日會議通稿公開，債市晚盤交易了一波利好，但長債利率次日日內持續收回降幅；周五降准公告落地後長債利率幾乎沒有顯著的反應。以周度的視角來看，這次降准預期兌現對於債市的利好幅度和持續時間相對有限。除去前文提到的債市長期走熊邏輯延續外，利好出盡後的利空也是潛在風險。預計隨着12月5日降准落地，年末流動性水位得到補充，資金趨緊的局面將短期緩解，但是貨幣政策目標已向寬信用轉向，後續增量寬貨幣空間並不明確，利率短期下行後或將反彈回升。