鑽石舞台

核心觀點

10月工業企業利潤增速較9月有所回落，主要原因是去年同期的高基數因素。然而，隨着近期國內疫情散發多發，出口增速有所回落，四季度工業企業利潤或將出現今年的第三次探底。但隨着穩增長政策持續發力，工業企業利潤從上游向下游轉移的節奏加快，中下遊行業利潤大幅回暖，利潤結構持續改善。

事項：1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額69768.2億元，同比下降3.0%。全國規模以上工業企業營業收入同比增長7.6%，繼續保持較快增長。分行業看，在41個工業大類行業中，19個行業利潤總額同比增長，22個行業下降。

今年三輪衝擊對應工業利潤三度探底。第一輪衝擊是3月份的大規模疫情衝擊，4月工業企業利潤由正轉負，6月份再度回正。第二輪是7-8月的疫情擾動疊加高溫限電，7-8月工業企業利潤再度大幅下滑，9月降幅顯著收窄，10月若剔除基數因素利潤表現也差強人意。第三輪大規模疫情衝擊將發生在10月下旬以來，或將持續壓制四季度企業利潤表現。

10月工業企業利潤增速有所回落，降幅有所擴大。1-10月份，全國規模以上工業企業利潤同比下降3.0%，降幅較1-9月份擴大0.7pcts。根據我們的估算，10月當月的利潤同比降幅為8.4%，比9月擴大4.6pcts。10月的利潤下滑主要受高基數因素影響，但隨着近期國內疫情散發多發，其高度不確定性對未來經濟仍有持續干擾的風險，疊加出口有所回落，工業企業效益修復面臨較大壓力。整體而言，11月-12月份由於去年同期的利潤基數大幅下降，對於工業企業利潤增速的讀數可能會有一定支撐，但實際情況難言樂觀。不過我們仍然可以從行業層面尋找一些機會。

從行業的維度看，10月利潤上下游結構繼續改善：

採礦業利潤增速開始顯著回落。1-10月份，採礦業實現利潤總額同比增長60.4%，較1-9月增速回落15.6pcts，其中煤炭開採和洗選業利潤總額同比增長62%，較1-9月增速回落26.8pcts。

消費品製造業利潤短期仍偏弱運行，需持續關注拐點。1-10月，酒飲料茶、煙草、食品製造行業利潤同比分別增長21.5%、8.4%、11.5%，保持較快增長。文教、工美、體育和娛樂用品製造業和家具製造行業利潤增速有所放緩，環比分別下降2.1pcts和1pct。儘管11月以來疫情防控措施進一步優化，但此輪疫情形勢嚴峻，中高風險地區數量增加，不確定性較高，預計短期消費品製造業利潤仍將偏弱運行，但不排除今年底明年初增量政策發力提振消費需求的可能性。

裝備製造業利潤回升明顯，行業利潤結構不斷改善。1-10月裝備製造業利潤同比增長3.2%，增速環比上升2.6pcts，連續6個月回升，10月單月裝備製造業利潤同比增長25.9%，實現快速增長。行業利潤結構持續改善，1-10月裝備製造業利潤占規模以上工業的比重為32.2%，較年初提高7.1pcts，且全部8個大類行業利潤均較1-9月份改善。供給端，產業鏈供應鏈加快修復，新能源產業躍升發展；需求端，減免車購稅等促消費政策持續發力，裝備製造業效益狀況改善明顯。其中，電氣機械、鐵路船舶運輸設備利潤同比增長分別為29.0%和13.7%，環比增速上升3.7pcts和4.2pcts。汽車製造業利潤同比上升0.8%，環比上升2.7pcts，今年以來首次實現有降轉增。

建築、地產相關產業鏈利潤仍然承壓，持續關注邊際改善拐點。受房地產市場下行影響，建築行業景氣度疲軟導致其上游的鋼鐵、水泥行業需求和利潤繼續承壓。1-10月黑色金屬冶煉加工行業利潤同比下降92.7%，降幅環比擴大1.3pcts。非金屬製造業、有色冶煉等行業利潤增速進一步下降。11月，在前期保交樓和紓困政策逐步落實的基礎上，進一步出台了地產「第二支箭」和「十六條措施」，加大對地產行業的支持。關注建築、建材行業利潤見底反彈的可能性。

外資和中小企業利潤改善，疫情衝擊的非對稱性有所緩解。不同類型和規模的企業利潤進一步分化，1-10月份，規模以上工業企業中，國有企業利潤保持增長，同比增長1.1%；股份制企業利潤同比下降2.1%；私營企業利潤同比下降8.1%；外商及港澳台商投資企業利潤同比下降7.6%，同比降幅較1-9月份收窄1.7個百分點，連續3個月改善。

存貨周轉變慢。截至10月末，規模以上工業企業資產負債率為56.8%，同比上升0.2pcts；營收利潤率為6.24%，同比下降0.68pcts，環比上升0.01pct，企業成本依舊偏高；產成品存貨周轉天數為18.2天，同比增加0.9天，環比增加0.2天；應收賬款平均回收期為54.6天，同比增加3.1天，環比增加0.6天。1-10月全國規模以上工業企業營業收入同比增長7.6%，仍保持較快增長。

債市策略：10月經濟數據、工業企業利潤以及高頻數據均顯示在散點多發的疫情下，經濟活動修復斜率放緩。對於債市而言，近期降准落地後，將補充一定流動性水位，但考慮到年底資金面有較強的收緊壓力，後續預計政策層面將呈現更多寬信用的空間，短期利率債或將繼續偏弱運行。隨着防疫優化措施的逐步落實，中期視角上預計基本面仍會曲折回升，長端利率或仍面臨弱勢震盪格局。

本文節選自中信證券研究部已於2022年11月27日發布《2022年10月工業企業利潤點評及債市分析—企業利潤修復邊際放緩》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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