鑽石舞台

▲華創證券研究所所長董廣陽

近兩年，發力賣方研究所，成為諸多中小券商不約而同的選擇。如何從0到1在賣方江湖占據一席之地，如何持續性地打造優質穩定的研究團隊，成為行業共同關切的話題。

近日，券商中國記者對話了華創證券研究所所長董廣陽。華創證券研究所成立於2009年，是市場上比較老牌的研究所之一。十多年前，華創證券從貴州走向全國化的第一步，就前瞻性地建立了研究所。

經過12年的發展，目前華創研究所研究員數量達到100人以上，擁有20個研究團隊，覆蓋了七八百家上市公司，每年發布研報數量在4000篇以上，深度報告達七八百篇。整體研究實力來看，華創證券研究所在客戶投研打分排名中，接近行業10名水平；在新財富等外部評選中，華創證券從過去兩三位上榜入圍，到現在擴展到七八位上榜入圍。據介紹，華創證券研究所2021年的佣金超過5億元，過去三年中增長了三倍。

據董廣陽介紹，當前賣方研究所在基礎研究外包服務或者專家外包服務上越來越側重，華創研究所則是選擇保障優質的研究推薦口碑，並順應大勢做好基礎研究和專家外包服務等。「我們是偏從研究到投研推薦的路線，希望能夠給客戶提供從研究到投資一體化的建議。現在賣方有很多種打法，有的是把基礎服務外包做好，有的把專家外包服務做好，華創研究所也持續加強這兩方面，但首先還是要把投研轉化做好，這樣才有不可代替的優勢。」

與此同時，華創證券在自主人才培養方面頗有心得。據悉，過去三年華創證券新財富上榜團隊中，除了食品飲料、醫藥是原來就榜上有名的團隊，其餘均為在華創證券第一次上榜入圍。也就是說，2019年到2021年，過去三年中有7個行業的首席是首次在華創證券上榜入圍新財富。這在許多中小券商研究所中獨樹一幟。

「我們比較重視支持有自驅力的、年輕、有能力、有潛力的分析師，再加上華創合適的培訓制度與激勵機制，讓他們不斷溝通交流，促進他們成長。」董廣陽說道。

券商中國記者：華創證券研究所對未來的規劃是怎樣的？

董廣陽：總體來說還是完善研究體系，繼續培養研究基礎紮實、能夠獨立思考、具有框架體系的研究員，真正為客戶投資收益、為產業運營發展、為區域經濟發展創造價值。

我其實覺得現在隨着上市公司增多、研究領域分散、研究團隊擴大，很多研究員的框架體系感越來越差。大量研究員只關注自己跟蹤的公司，產業認知的研究體系搭建越來越少。但是如果沒有研究框架體系，研究員在遇到很多變化時可能會不知道怎麼應對，也容易受到外部觀點影響，難以獨立提出逆市場變化的觀點，這對其把握事情本質的能力不利。我希望我們的研究員能夠回歸研究本質，把研究做出價值來，要有啟發性。

戰略實施方面，我們一是繼續以佣金考核為基礎，適度平衡佣金、排名等內外部指標，支持研究員做出一定的產業和資本市場影響力；二是順應機構頭部化趨勢，加大對頭部機構的服務考核權重，提高自身實力以符合頭部機構的標準要求；三是繼續完善補足團隊，進一步加強產業研究隊伍，為公司、為貴州省的經濟區域發展起到智庫作用。

整體上我們的實力已經靠近行業前十，2021年在新財富產業研究排名中，消費、科技、能源材料三個產業已經位列前十。

券商中國記者：在賣方行業競爭越來越激烈的情況下，如何分到更多的佣金「蛋糕」，占據更大的市場份額？

董廣陽：佣金分為兩部分，一是研究佣金，二是市場佣金。在市場特別好的時間裡，往往市場佣金（金融產品代銷部分）占比更高，這一塊我們華創證券作為中小券商很難擴大；而在研究佣金這塊，市場競爭日益激烈，券商研究所想去突破、搶更多份額也頗為不易。

現在券商研究所已經很多，隨着機構佣金規模做大，很多中小券商都在發力研究所。也有很多人來問我，說打算三年投資2億元建設研究所。我覺得對於新建研究所，一定要想好要怎麼布局，這兩年發力研究所的好處在於機構佣金規模大幅增加，成功的概率更高。另一方面，市場競爭激烈，中小券商想要長期可持續地做研究所，需要其佣金規模、市場影響力排名突破某個臨界點並保持在之上。只有突破某個臨界點，實現了規模效應，才會相對比較從容。

近年來，部分券商新建研究所選擇高舉高打的方式，招攬大批明星分析師加盟，產生足夠的流量與影響力，才能快速開出席位，進入買方機構前15名的名單中，從而產生佣金，這樣投入與產出才會對等。但如果後續無法培養新人，這種模式的持續性也會不足。

而華創證券研究所選擇了另外一條路，我們從2009年就成立了研究所，擁有一定的客戶基礎，所以不用那麼激進。我們選擇培養出更多新人，穩步往上走。只有持續培養出研究人才，研究所才可持續。

券商中國記者：自您擔任華創證券研究所所長以來，研究所發展過程中曾遇到哪些難點？在管理方面有何心得？

董廣陽：核心難點大家都一樣，人才的培養和隊伍的穩定是最大的難點。賣方研究行業天生流動性特別大，這是其商業模式內在的特點。研究團隊中，每個人都在快速成長，但不是人人都能當首席，因此人才在成熟之後自然會想要分離、自立門戶，或者轉型買方投資。其次，橫向比較券商各業務，相對來說研究所是短期內投入資金就能快速見效並打出品牌的業務，因此諸多研究所都在投入資金，從相對成熟的研究所高薪挖人比較頻繁。此外，當前合規風控越來越嚴，對研究嚴謹性要求也越來越高。這也需要管理者懂得平衡，在打造影響力的同時防止風險。

研究所都是聰明人，大家都有獨立的個性。研究所的導向和制度很重要，關鍵是導嚮往哪裡走，制度是否有保障。華創證券研究所的導向是要做好精品的研究，以對客戶全方面的投研服務為主。制度方面，運營管理制度要流程化、信息化，考核制度要市場化、簡單透明。這樣才能讓大家知道自己在努力什麼，能夠得到什麼回報，也能降低溝通成本。

一個組織，短期看團隊，中期看制度，長期看文化。

券商中國記者：近年來多位華創證券研究所自己培養的分析師入圍新財富。如何讓員工成為市場上頗具特色，研究能力深入的人才？

董廣陽：按照公司整體期望來說，我們希望中生代能夠取得突破，對新生力量不斷加強培養，能夠把短板補足並拉長長板。我們鼓勵研究員要在某些領域做出特色來，得到市場認可，賣方行業競爭很激烈，同質化的東西大家都會做，客戶也不需要。因此還是得先沉下去，在某些領域做得特別深，客戶想了解某個領域時就想到你，這樣才能慢慢把自己的研究領域打開。

如何保障團隊不斷成長？一是打造一個公平、簡單、透明的組織文化，讓大家安心工作；二是持續培訓，互相分享，優化考核，讓大家學習提高；三是要打造一個市場化、可兌現的激勵體系，讓大家有奔頭。要防止研究員進入「忙、盲、茫」（忙碌、盲目、迷茫）的狀態，如果發現一個研究員處於這種狀態，我們需要和他溝通，停下來，整理一下再往前走。很多年輕研究員在做調查研究、挖掘投資機會的過程中，經常會碰到不好把握的時候，如果有高水平的資深分析師指導，往往能夠打通思維快速成長。

我們也比較重視研究報告質量，一篇深度報告的考核權重是普通報告的5倍以上，優秀報告是一篇普通報告的是15倍以上。

券商中國記者：每一家研究所都在強調回歸研究本源，在您看來，什麼樣的研究可以被稱作是「深度研究」？

董廣陽：整體上，研究報告可以分為三類，普通研究、深度研究、優秀研究。在我看來，普通研究講究的是及時性、跟蹤性和針對性，深度研究要講究的是嚴謹性、完整性、框架性。深度研究要花很多精力把每個細節都搞清楚，把全貌勾勒出來，而優秀的研究在深度基礎上，我會更看重它的立意，角度和啟發性。因為當你深度研究很多東西，看過很多東西後，視角和站位會不一樣，你會站得更高，得出的結論會更具前瞻性，或者啟發性。

比如我們交通運輸組的順豐控股研究報告，對順豐做了全方位的梳理，一個系列一共13篇，整個解讀下來是沒有死角的。這份研報的體系性非常好，嚴謹性非常強，公司的邏輯前景展望都非常清楚，也擁有高站位和啟發性。另外，我們鼓勵比較研究，既可以採取縱向（歷史）比較，也可以採取橫向比較，比較研究往往能得到很多有價值的結論。

券商中國記者：在產出研報時，是否會考慮擇時因素？

董廣陽：在推薦標的時，我不建議大家擇時，因為我的經驗是擇時偶爾可能有效果，但大多數時候市場反應的比個人計劃的要更早。我認為把公司研究透了，該發出來就可以發出來，無非是根據股價估值給予合適的評級，因為大家看的是一整套研究體系。

因為消費研究出身，我更加偏價值投資，擇時儘量忽略。等股票漲的時候再發研報，很多機構都來不及買了。大資金要想賺大收益，應該在股價上漲之前就買，因此研報也應該在大家可以買的時候推薦。當價格讓你能看到足夠空間的時候，就可以推，哪怕股價在跌。如果你每次只能到股價漲起來才推，只能說明你仍然沒有足夠研究透公司，是別人的認知反應到股價上來，你跟着投機而已。

整體來說，我們的研究是價值投資理念為主體的，但是短期我們要平衡佣金產出的問題。研究乾貨真的是要時間去研究，是從表面一層層剝開獲得真相的過程，需要來回反覆的思考，會占用大量時間，從而影響短期的產出。研究員核心的困難是要平衡短期產出和長期的成長、沉澱，難而正確的事往往只有少數人去做，所以大體上賣方研究還是以短期見效的研究服務為主流，並且在佣金導向下，更加短期化、服務化。

券商中國記者：近年來，賣方研究行業出現哪些新的發展趨勢？

董廣陽：研究模式上，大家都開始賽道化、產業化的研究，早期看重宏觀，但近年來更加「輕宏觀、重中微觀」。近幾年市場指數變化不大，宏觀總量數據增長穩定，因此更多的尋找產業中的結構性機會。如今，行業整體導向產業鏈研究，注重產業鏈上下游是否可以聯動，而不僅限於個股層面。

研究格局上，投行頭部化、機構頭部化趨勢已經非常明顯，研究所過去格局分散化的趨勢也在開始轉折，部分頭部券商研究所開始大幅加碼研究力量，利用投行、零售等綜合優勢加強機構佣金的獲取，而機構頭部化則降低了頭部券商研究所過去服務小機構的劣勢，集中資源提高了服務頭部機構的產出。中小券商機制靈活性的優勢和對服務中小機構產出較高的優勢，正在弱化，但未來幾年仍然有不少空間。

在研究激勵體系上，從過去單純以新財富等排名為考核指標，轉向回歸均衡，更加綜合地納入佣金、排名、內部協同、研報質量等指標。但新起的研究所則幾乎單純以佣金提成為激勵，並且在公司支持下給予更高提成比例。

券商中國記者：在您看來，當前賣方行業存在哪些問題？

董廣陽：我覺得賣方整體而言仍在創造價值。相比買方機構，賣方與產業聯繫得更緊密，賣方是產業與投資機構之間的關鍵紐帶，同時也能挖掘出市場尚未看到的機會。但近幾年行業內卷化也到了極致，過去因為過度排名化導致排名曾被取消，但在佣金導向後又過度佣金化，導致賣方研究從過去的研究創新模式走向了研究外包化模式，實際上這幾年市場對賣方研究所的開創性研究能力、推薦個股能力的要求在降低，更多的是做好各種數據、課題及基礎研究服務。分析師過去可能三分之一時間調研，三分之一報告，三分之一路演，但在激烈的佣金競爭下，分析師的路演時間持續擠壓了前兩者的時間，以致於我們雖然看到分析師和券商數量在增長，但引領性啟發性的研究觀點卻在減少。其實分析師本身是個嚴謹、理性、專業的職業，應該防止過度娛樂化、過度營銷化的傾向。

券商中國記者：如何看待研究所與公司其他業務的內部協同？研究所是否真正發揮出了價值？

董廣陽：其實我認為研究所天生就應該同時對內對外都服務，研究員天然地希望研究成果得到最大範圍的傳播，同時數字化也讓傳播的邊際成本極低。只不過，「研究換佣金」模式對研究員的激勵更好，外部佣金模式如此清晰，而很多公司內部服務的成果、計費方式尚未明確，這就導致行業越來越注重對外的賣方業務，研究所在業務上與公司其他業務越來越獨立化。可以說，過去幾年研究所已經出現了過度獨立化，甚至快與公司業務脫節的現象。

不過當下行業也在逐漸回歸。對於公司來說，想讓研究所與其他業務內部協同，只要把制度做到位，我相信一定是可以的。實際上，優質的研究，無論是協助投行獲得資產端的機會，還是協助財富管理、資產管理的資金駐留和投資收益，是能發揮顯著的價值的。

歸根結底，研究所要有深入本質的研究能力，才能做好對內和對外服務。有些研究所說它只做內部服務，不對外服務，但實際上他們研究團隊的研究體系都尚未建立，根本沒有過硬的研究實力。只有通過市場化外部較量，才能真正彰顯研究的能力和價值。我傾向於內部外部服務都做，但一定要通過外部的競爭提升研究實力和行業地位，再對內產生價值。