鑽石舞台

妖鎳傳萬里，青山嘯西風；風控千古義，自有研修功！

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來 源|綜合第一財經、每日經濟新聞等

編 輯|撲克百家研究院，轉載請註明出處

50000、60000、70000、80000、90000、100000美元/噸！這是LME鎳期貨一個交易日內的驚人走勢。

3月8日，LME鎳期貨合約價格從7日的29770美元/噸升至101365美元/噸，兩日累計漲超230%。受倫鎳影響滬鎳連日漲停，3月8日國內商品期市收盤，滬鎳主力合約繼續封漲停，收報228810元/噸。

對於鎳價「脫韁」，除了低庫存低位、供應緊張為鎳價上漲提供了重要支撐，交易人士指出了擠倉的可能。華泰期貨一份研究報告指出，受LME鎳市場資本博弈及擠倉影響，倫鎳價格大幅度上漲，滬鎳價格連續漲停。導致近日國內現貨成交冷清，當前價格下，下游企業虧損嚴重，採購意願不足。

而地緣局勢發酵也助推了市場對供應風險增加的擔憂情，「目前市場仍然擔憂俄烏衝突下鎳市供應受擾，俄鎳確實存在情況是俄鎳美元結算困難、以及國內開證和運輸困難。「上述交易人士指出。

2022年春節前夕，第一財經記者回到金昌並實地觀摩金川公司的部分廠區，看到今日被市場熱議的金屬鎳，它長這樣。

圖片來源：本文圖片均由第一財經記者齊琦實地拍攝

甘肅省金昌市，地處河西走廊東段、祁連山北麓，是一座緣礦興企、因企設市的金屬之城。

驅車沿龍首山脈北坡盤旋向北，是金川露天礦老坑改建的金川礦山公園，60年前，這裡是國內最大的坑式采場，也是金昌人淘出第一桶「鎳」的地方，金昌也因此享有「鎳都」之稱。

位於甘肅省金昌市龍首山脈北坡的金川國家礦山公園

在金昌，鎳和鉑族金屬產量占中國的90%以上，是中國最大的鎳鈷生產基地。但受制於金屬價格的強周期屬性，給整個城市的經濟發展增加了不確定因素。多年來，年輕人普遍選擇離開家鄉，因為工廠、礦山是這座城市的骨骼和脈搏，風沙、尾氣曾是這座城市的面貌和氣味。

近兩年，受到新能源產業發展提振，相關有色金屬價格大幅上漲。除了上述鎳和鉑族金屬，發展電池產業所需的銅、鈷、錳、鐵、鋰及磷酸等原材料可在本地生產供應。

當地企業金川集團股份有限公司（下稱「金川公司」）依託特色資源優勢，當地礦業開採效益大增，與礦業相關產業鏈布局不斷擴展、延伸。礦場以及冶煉的智能化作業，也解決了環境污染問題。

戈壁灘上、龍首山下，金川鎳礦是世界著名的多金屬共生大型硫化銅鎳礦之一。

礦產伴生元素有20餘種，含鎳、銅、鈷、鉑等，綜合利用價值高。在同類礦床中，儲量僅次於俄羅斯的諾里爾斯克和加拿大的薩德伯里礦，占國內已探明儲量的70%以上。

經過六十多年的建設與發展，金川公司具備鎳20萬噸、銅100萬噸、鈷1萬噸、鉑族金屬6000公斤、金30噸、銀600噸、硒200噸和化工產品560萬噸的生產能力。

自動化電解鎳生產車間

金川公司鎳塊、鎳板存放區

2021年，我國新能源產業快速發展，鎳鈷鋰行業整體呈供需兩旺格局，產品價格大幅上漲。

受新能源汽車需求提振，鎳作為上游原材料價格持續攀升。據通聯數據統計，過去三年滬鎳期貨價格累計上漲約60%，2022年初至今已上漲18%。

現貨方面，據安泰科統計，2021年電解鎳、電解鈷現貨均價分別為13.7萬元/噸、36.3萬元/噸，同比上漲25.6%、40.1%；碳酸鋰、氫氧化鋰現貨均價分別為12.2萬元/噸、11.3萬元/噸，同比上漲177%、117%。

「實際上2021年是金川公司國有企業高質量發展的重要一年，也是鎳冶煉廠面對市場經營波動大及原料、大宗材料價格上漲最大的一年。」金川公司期貨部負責人告訴第一財經記者，面對價格波動，鎳、銅等品種的期貨套期保值業務，以對沖價格風險，穩定生產經營。

上述負責人強調，企業想要最終實現套期保值的目標，還需要結合自身實際，建立科學的業務管控體系、規範的組織管理和業務運行機制，確保業務執行依法合規。

隨着新能源車消費端放量，未來新能源電池需求會進一步提振鎳價。尤其是三元電池的市場占比接近50%的背景下，高鎳電池需求仍被看好。普世Analytics預測，2025年磷酸鐵鋰會達到電池正極市場需求的52%，三元電池占市場正極需求的48%。

2021年有色金屬包括鉛、鋅、銅、鎳、鋰價格都迎來大幅上漲，多個品種創下數年新高。據中國有色金屬工業協會統計，2021年，大宗有色金屬價格持續高位運行，銅、鋁、鉛、鋅現貨均價分別為68490元/噸、18946元/噸、15278元/噸、22579元/噸，同比上漲40.5%、33.5%、3.4%、22.1%。

半自動駕駛車正在搬運鎳板

3月8日，倫鎳突破10萬美元/噸關口，日內漲幅一度超100%，繼續創歷史新高。受倫鎳影響滬鎳連日漲停，3月8日國內商品期市開盤，滬鎳主力合約繼續封漲停，收報228810元/噸。A股鎳相關概念股大漲，截至收盤，鵬欣資源漲停，科力遠、格林美、興業礦業等股拉升上漲。

由於行情波動加劇，目前LME金屬庫存普遍偏低，部分品種現貨升水持續走強，LME將對現貨交割的基本金屬合約設定現貨價差限制和遞延交割機制，立即生效，或將降低擠倉風險。

上期所也表示，近期市場波動加劇，並提示各有關單位做好風險防範工作，理性投資。

今日無錫市不鏽鋼電子交易中心有限公司也發布關於鎳暫停交易的通知，稱自2022年3月8日起暫停鎳品種所有提單買賣協議的交易，恢復時間另行通知；自2022年3月8日（周二）結算時起，調整鎳品種所有提單買賣協議的訂金至20%，在此之前，所有持有鎳品種提單買賣協議的交易商限制出金。

國泰君安期貨分析，從交易面來看，目前多空雙方的博弈越發激烈，海外LME市場鎳持倉庫存比已達到歷年高位。在海外鎳價及運費大幅上漲的情況下，進出口利潤倒掛，滬倫比值跌至6.72，短期內進口對國內庫存低位的補充將乏力。

華泰期貨認為，鎳中線供需預期不太樂觀，但中線預期亦存在變數。近期倫鎳受資本博弈和擠倉影響而大幅度走強，價格已經遠遠脫離供需範疇，在資本博弈結束之前，或仍將維持偏強態勢，但當前價格已經嚴重脫離供需，下游大幅虧損，鎳價亦需謹慎對待。（第一財經齊琦）

LME鎳繼續拉漲，3月8日盤中突破10萬美元/噸，再創歷史新高，並引發交易所暫停交易和取消交易。國內滬鎳期貨主力合約也連續漲停。

市場傳言，青山控股持有大量倫敦金屬交易所（LME)的鎳空頭倉位，被歐美商品期貨巨頭嘉能可等狙擊並逼空，邏輯進而延伸到青山控股將蒙受巨額損失或將交出印尼鎳礦60%股權、園區權益。瑞士嘉能可相關人員則對媒體回應稱，毫無依據。

青山實業董事局主席項光達3月8日下午對第一財經回應稱：今天接到很多電話，青山是家優秀的中國企業，倉位和經營都沒有問題。

3月8日下午，LME採取了一些監管舉措：一是在倫敦時間3月8日8:15（北京時間16:15）暫停所有方式的期鎳合約交易；二是取消所有在英國時間3月8日0時或之後在場外交易和LME select屏幕交易系統執行的鎳交易。

多位期貨研究人士對第一財經記者稱，鎳價的瘋漲存在基本面的利多因素，但漲幅已遠遠超出利多程度，後市鎳價面臨極大的回調風險，且回調時機較難把握。投資者首要做的是控制風險，降低倉位，甚至空倉持幣觀望。

青山控股陷入逼空危局？

北京時間3月7日，LME鎳期貨主力合約大幅拉漲，創出歷史新高的5.5萬美元/噸，單日暴漲72.67%。3月8日，延續強勁漲勢，LME鎳一度漲至10.14萬美元/噸 ，再度創出歷史新高。

LME周二表示，所有方式的期鎳合約交易將在倫敦時間3月8日08:15暫停（北京時間16:15）。截至停盤，LME鎳日內漲幅59%，報8萬美元/噸；之後，LME又表示，取消所有在英國時間3月8日凌晨00:00或之後在場外交易和LME select屏幕交易系統執行的鎳交易，將推遲原定於3月9日交割的所有現貨鎳合約的交割。

隨着LME鎳的不斷拉漲，青山控股的空頭頭寸被逼空事件也進一步發酵。

在多方業內人士看來，青山控股此次大額虧損的一大原因是LME的鎳交割品要求含鎳量不低於99.8%，而青山控股生產的鎳產品含鎳量達不到，難以在LME進行交割。LME的交割物以鎳板、鎳豆為主，青山主要產品鎳鐵（含鎳量10%左右）、高冰鎳（含鎳量70%左右）無法作為交割標的。

在手中現貨無法交割的情況下，青山控股為何在LME上開大量空單？中信建投期貨金屬分析師王彥青對第一財經分析稱，青山控股控制了全球1/3~1/4的鎳產量，為了套期保值，有着天然做空的動力，雖然青山控股的鎳產品無法在LME交割，但是鎳鐵等也是通過倫鎳來進行定價，其產品售價與倫鎳的價格關聯度很強。

「烏克蘭局勢是引爆青山控股風險事件的一個導火索，俄鎳在純鎳供應中具有較重要的地位。而在歐美制裁持續擴大的背景下，俄鎳出口受阻，青山控股買不到相應的鎳去交割，整體純鎳庫存又較低，在資金不斷拉漲倫鎳價格之時，青山控股只能補繳保證金。」王彥青稱。

若以媒體報道的青山控股20萬噸空頭頭寸來計算，目前倫鎳價格為8萬美元/噸，那麼青山控股要花160億美元。若是百億美元的虧損額，青山控股是否能承擔得起？

對此，有券商分析師認為，青山控股2021年營收超3500億元，作為全球不鏽鋼粗鋼20%以上市占率的龍頭企業，數百億利潤，數十年積累，2009年紮根印尼，享受紅土鎳礦-鎳鐵-不鏽鋼的時代紅利。百億美元虧損絕對影響現金流，但預計傷筋動骨不致命。但也有期貨人士認為，百億美元需要流動資金去補，青山控股恐陷困境。

根據媒體報道，青山控股持有LME鎳空頭頭寸已經持續了一段時間。市場的一大疑問在於，在烏克蘭局勢正式爆發後，青山控股為何沒有撤離出來，倉位一直都在？

多位期貨行業人士認為，從國際局勢來看，目前已是明牌，青山控股沒撤倉位可能以為後續價格會回落，或者沒有預判到資金會大幅拉升。但出現目前的風險事件，也說明青山控股的風控可能存有一定問題。這次事件也給國內企業提了醒，在極端情形之下需要做好預判、做好風控。

除了資金的推力之外，從基本面情況來看，暴漲的鎳價到底是受哪幾方面因素推動，後市又面臨哪些風險？

「目前LME鎳如此高的漲幅已經完全脫離了基本面，因為俄鎳產量的全球占比較小，推漲的主要動力來自資金和情緒，多頭投資者大量入場對空頭形成了非常嚴重的擠壓。」南華期貨金屬分析師夏瑩瑩對第一財經稱。

王彥青認為，烏克蘭局勢是3月以來鎳價大幅上漲的導火索，歐美已開啟多輪制裁行動。由於倫鎳對應的產品為純鎳，俄鎳在純鎳供應中更具地位，而當前純鎳庫存處於低位，供應緩和的空間十分有限。3月以來，倫鎳漲幅已超100%，這是供應減少的幅度難以支撐的。

鎳的滬倫價差自2月底以來持續擴大。王彥青稱，形成這一局面的原因是國內有機會獲得俄鎳供應，國內供應預期較國外更為充足。

「若俄鎳進入國內並且以人民幣價格結算，而俄鎳也無法再度出口至他國，那麼天然使得國內鎳價存在價格窪地，內外價差無收斂空間。若俄鎳仍然以LME價格進行結算，則當前進口窗口不能打開。」他進一步分析稱，理論上可以通過國內純鎳出口國外的方式彌補國外缺口，從而拉低內外價差，但實際上我國能夠出口的鎳十分有限，彌補國外供應杯水車薪，歷年來我國都是鎳淨進口國。

夏瑩瑩則認為，未來國內外的鎳價價差先會回歸，然後兩者同步運行至合理的區間，3月8日急漲的部分可能會在未來的幾個交易日內迅速回吐，但是整個價格回落的過程可能持續數周。

對於鎳未來面臨的風險因素，王彥青認為，有三方面：一是烏克蘭局勢存緩和可能。二是俄鎳出口通道打通。當前歐美並未直接針對俄鎳制裁，主要是市場蔓延的擔憂情緒令各方都不願與俄鎳交易，以避免潛在風險。若俄鎳出口渠道被打通，包括國內能夠順利進口俄鎳，那麼供應擔憂不再，將對鎳價形成打壓作用。三是需求大幅減弱。目前已有部分下游企業開始暫緩接單，等待價格明朗，若下游持續停滯，需求大幅走弱，亦將給鎳價帶來回調風險。

「當前鎳價的上漲幅度已難以從基本面角度去解釋，雖然整體環境仍然有利於鎳價，但後續風險不容忽視。」王彥青稱。

夏瑩瑩也提示風險稱，在面對極端行情時，投資者首先要做的就是控制風險，儘量降低倉位，甚至空倉持幣觀望。因為在波動率極大的情況下，交易所會提高保證金，商品價格很容易急漲急跌，客戶會面臨爆倉的風險。同時，極端行情既不屬於趨勢行情，也不屬于震盪行情，在操作上較為困難，容易造成巨額浮虧的情況。因此，控制風險在此刻就格外重要。

就在3月8日，上海期貨交易所發布風險提示稱，「近期國際形勢複雜多變，境外期貨市場鎳價格出現劇烈波動。我所將視市場情況依規採取進一步措施。請會員單位和投資者做好風險防範工作，理性投資，共同維護市場平穩運行。」

近兩日的「妖鎳」行情在市場上引發了廣泛關注，實際上，在金屬期貨市場中，類似的「逼空」事件也時有發生。所謂逼空，通常是從現貨或庫存不足開始的，這樣逼空者（市場中的買方）便可以通過控制現貨庫存和積累期貨頭寸，迫使空方（市場中的賣方）不得不以較高價格平掉自己的倉位。

2021年10月，倫敦金屬交易所（LME）銅市場遭遇「逼空」危機。當月，LME銅庫存大幅降低，且全球領先的獨立大宗商品貿易商托克集團從LME倉庫中提取了一大部分銅。LME銅庫存註冊倉單從一個月前的逾15萬噸，大幅下降至10月15日的1.4150萬噸，為1998年以來最低，降幅高達逾90%。

庫存的大幅減少導致現貨月溢價暴漲。2021年10月18日，LME現貨月相對三個月期銅的溢價飆升至每噸1000美元以上。雖然第二日收盤時溢價降至338美元/噸，但是仍處於歷史高位。LME期銅在兩周時間裡也大漲15%。2021年10月18日，LME的三個月期銅升至每噸10452.50美元，這也是當年5月10日創下10747.5美元歷史最高紀錄以來的高點。

2021年1月底，白銀市場也遭遇了一場「大逼空」。

北京時間2月1日早間，白銀價格大幅跳漲。倫敦現貨白銀開盤跳漲逾7%後擴大到10%，一舉突破30美元/盎司，刷新2013年2月以來新高。COMEX交投最活躍的白銀期貨一度上漲13%，至每盎司30.35美元。全球最大白銀ETF iSharesSilverTrust白銀持倉較上一日增加1070.56噸，單日流入資金高達10億美元，創下單日最高流入紀錄。美股開盤後，白銀概念股也隨之大漲。

但此次逼空並未取得較大成功。隨着芝加哥商品交易所宣布將上調多個商品期貨的保證金，將COMEX白銀期貨的保證金從2月2日起上調到了18%，白銀狂潮急劇降溫，白銀期貨2月2日重挫逾10%。

2017年，全球最大金屬對沖基金之一——紅風箏（Red Kite）再度加入押注銅供應缺口將擴大的投資者行列。

紅風箏創始人、在銅投資行業浸潤30多年的David Lilley當時預計2017年銅供需缺口32.7萬噸，2018年、2019年和2020年將分別達到26.6萬噸、27萬噸和60萬噸。

有跡象顯示，紅風箏基金當時正在通過LME建立大量多頭頭寸，狩獵即將到來的大空頭。「Red Kite是金屬市場的一個主要參與者，他們的創始人以大膽押注銅價而聞名，也許這是一個全球銅價即將復甦的信號。」某外資大宗商品基金的相關人士透露。

國際投行當時也在看多銅價。花旗表示，實際上，大宗商品的多頭倉位也許已超過了與單純實物基本面狀況匹配的水平。瑞銀（UBS）分析師認為銅價將在2017年表現出色，市場將持續趨緊，供應中斷是主要推動力之一。

但紅風箏只押對了前半場，2017年下半年供需缺口確實有所放大，倫銅價格也由5661美元上漲至7235美元，再度上漲約27%。2017年底，紅風箏繼續看多，然而，銅的實際供需進入去庫階段，LME銅大幅累庫，銅價由7250美元下跌至5773美元，半年內下跌16%。

在LME的錫市場上，也曾上演過悄然「逼空」的故事。

2008年4月底，LME錫價在兩天內升幅達到近10%，成為整個商品市場上表現最為搶眼的品種。4月23日，倫敦錫上漲1240美元，報23950美元/噸，漲幅5.46%。此後在24日的電子交易時段，錫價再次走高，一度升至24650美元/噸，再次刷新歷史紀錄。而該商品在1月的報價僅為16000美元/噸，這意味着漲幅超過了40%。

據LME信息顯示，至4月份，有一家機構持有50%-79%的錫庫存，而期貨持倉量在這兩個月迅速增加，從1月底的1.5萬手增加到2萬手，增幅多達33%。而截至4月25日，LME錫市場尚有2350張12月行權的看漲期權，敲定價格在25000美元，也與當時的期貨價格非常接近。據彭博報道，因為LME現貨供應緊張，交易員不得不支付一年來的最高價以保住空頭倉位。