鑽石舞台

市場下跌時基金被贖回了嗎？

作者：鄭子勛、荀玉根

近幾個月市場連續下跌，有投資者擔憂基金贖回會進一步拖累市場。然而，我們的研究發現近年來當市場下跌時基民反而做到了「別人恐懼我貪婪」，本次甜點對基民申贖行為做一個簡單的回顧。

我們測算基民申贖行為可以使用兩個數據：一是ETF的份額，優點是數據質量高且是日度數據，缺點是ETF以及ETF聯接基金在整個偏股型公募中相對小眾，可能樣本有偏；二是用基金業協會公布的月度公募基金份額數據，剔除掉新發部分後可以大致估算出淨申購的規模，優點是樣本量足夠大，有代表性，缺點是數據是月頻且公布時間滯後。

首先我們看高頻ETF的數據，目前權益類寬基ETF中規模較大、持續時間較長的有代表性ETF有三隻，分別是華夏的上證50ETF（2004年發行，當前規模約550億元）、華泰柏瑞的滬深300ETF（2012年發行，當前規模約450億元）以及易方達的中證海外互聯ETF（2017年發行，當前規模約350億元）。從持有人的結構上看，截至21年中，穿透後華夏上證50ETF的持有人大約75%是機構投資者（其中匯金占40%+），華泰柏瑞滬深300ETF中65%是機構投資者（其中匯金占25%+），而易方達的中證海外互聯ETF中機構占比只有25%，個人投資者占75%，因此中概互聯ETF的份額變化更能代表個人投資者的行為。從歷史上ETF份額的表現來看，以機構投資者為主的上證50和滬深300ETF的份額與對應的寬基指數反向變動，意味着機構投資者總是在「低買高賣」，而以個人投資者為主的中概互聯ETF份額與對應指數的關係則在最近一年出現了變化：18年恒生科技指數下跌時，中概互聯ETF的份額下行，但是21年2月恒生科技指數下跌後中概互聯ETF的份額反而加速上行，個人投資者開始「越跌越買」。

ETF畢竟還是小眾，因此還要參考樣本更加全的協會公布的月度數據。協會每個月會公布股票型和混合型基金的存量份額，我們把當月新發的偏股型基金剔除後，就能夠大致估算出單月基金淨申購的規模。在過去三年中市場有三次比較大的回撤，分別是20年3月的全球疫情衝擊，21年2月的核心資產大跌以及21年12月以來的成長股大跌。這三次市場下跌中我們發現基金並沒有被贖回，20年3月基金淨申購了1000多億元，21年3月淨申購4000多億元以及今年1月基金淨申購了1000多億元，而作為對比，2018年無論是從年度層面看還是從月度層面看，市場下跌時基金都是淨贖回的。

從前述測算的數據來看，個人投資者並非如市場所想的那樣在近期下跌中贖回了大量的基金，反而 「越跌越買」。我們認為這種變化背後實則是居民資產配置開始向權益市場趨勢性地轉移，背後是人口年齡結構的變化導致地產的需求趨勢性下降，以及打破剛兌的背景下高收益金融資產變的稀缺，詳見《股市資金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20211231》以及更早些的報告《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》。當前我國居民配置權益資產的比例依舊很低，展望未來，隨着居民資產配置的進一步轉移，類似1980年代美股開啟的長牛，A股也將擁有美好的未來。

風險提示：資金面數據多為大致估算，與真實情況或有出入。

注釋：《策略甜點》分析可能影響宏觀經濟、資本市場的信息，是我們日常思考的沉澱。研究是個創造性工作，策略分析師需要細緻觀察、積極思辨，此報告系列不求全面，注重啟發。如果說其他策略報告類似生活中的正餐，此系列報告好比餐後甜點，是個補充，是美好生活的一部分。

附錄-相關策略甜點報告（點擊文字可查看原文）：

1、《策略甜點35-對比2014年，烏克蘭衝突各階段中大類資產表現如何？-20220224》

2、《策略甜點33-對比歷史看滬深300調整時空-20220217》

3、《策略甜點24-參考歷史，開年下跌最終是何結局？-20220106》

4、《策略甜點19-Omicron來襲，新毒株衝擊多大？-20211128》

5、《策略甜點18-當前指數振幅已創05年以來新低-20211124》

6、《策略甜點14-為何近期新股破發？-20211031》

7、《策略甜點10-到底什麼指數代表大盤和小盤？-20210909》

管理欲望——《荀玉根講策略：少即是多》自序