鑽石舞台

本周市場走出來驚險的「深V」走勢，上證指數大跌至3023點後快速反彈，全周收至3251點，周跌幅1.77%，創業板指則未跌破上周低點，周漲幅1.81%。劇烈的波動源於市場前期的流動性缺失和對經濟基本面、疫情蔓延、中美關係、俄烏衝突、聯儲加息等因素的擔憂，3月16日，國務院金融委召開專題會議討論當前經濟形勢和資本市場問題，隨後財政部、央行、銀保監會、證監會、外管局等多部門迅速召開會議貫徹落實會議精神，這極大提振了市場信心。我們認為這幾次會議接連召開，具有重大信號意義，標誌着本輪下跌政策底已經出現。

首先，國務院金融委召開專題會議，會後證監會等部門迅速貫徹落實，這一方面體現了當前經濟形勢和資本市場問題的緊迫性和重要性。另一方面也體現出國務院金融委對相關各部門的統一指揮和政策協調能力。預計多個部門都將迅速出台相關政策，形成政策合力，維護資本市場平穩運行。

其次，國務院金融委和證監會等部門的相關政策非常具有針對性。集中回應了市場關注的多個重要問題：表達了對穩增長的堅定支持，明確了房地產市場未來的發展思路。同時對於市場關注的中概股、平台經濟、港股等問題給予了明確的定調，成為這些關鍵領域當前的「政策底」。最後會議還回應了市場對於政策的擔憂，「積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策。對市場關注的熱點問題要及時回應。凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性。」

最後，這幾次會議接連召開，可能標誌着本輪下跌政策底已經出現。接下來較長的一段時間預計資本市場將進入較為友好的政策環境當中，這將有利於市場信心和估值的修復。

除了「政策底」出現，市場信心修復，流動惡化獲得緩解外，其他一些市場擔憂因素也出現明顯改善：

防疫思路轉變：防疫思路靈活調整，提振了市場對於疫情修復和經濟復甦的信心。本周新冠診療方案（第九版）發布，主要修訂了：對病例實施分類收治，調整出院時新冠核酸檢測標準等。這兩項改變，不僅能夠緩解醫療資源的緊張，也減少了管控時間和管控資源，進一步緩解城市防控壓力。

外部環境改善：美聯儲FOMC會議出爐，此前市場長期擔憂迎來靴子落地，市場緊張情緒迎來短暫的緩和窗口。另外俄烏衝突也有緩和跡象。當地時間14日，烏克蘭總統辦公室顧問阿列斯托維奇表示，烏克蘭與俄羅斯雙方最快有望在一至兩周內簽署和平協議，最遲將在5月簽署和平協議。當地時間3月17日，烏克蘭總統辦公室主任顧問波多里亞克表示，「一旦俄烏雙方達成和平協議，我們就會組織（兩國領導人）會晤，會晤可能在未來幾周內舉行行。」他指出，雙方想要達成和平協議還需要一段時間，可能幾天，也可能需要一周半的時間。

匯率貶值擔憂緩解：隨着對於中國經濟和中美關係擔憂的環節，近日人民幣再度升值，可見當前人民幣匯率雙向波動狀態良好，並不存在單邊貶值預期。中概股和港股大幅反彈，北上資金也恢復了淨流入的狀態。

因此，由於「政策底」的出現，市場流動性惡化大幅好轉，一些市場擔憂因素也出現了階段性的明顯改善，我們對市場的觀點中期從謹慎轉為中性，短期持樂觀判斷。

自周三A股展開「極限大反彈」後，許多投資者對於市場後續的反彈空間有多高頗為關注。一些投資者也將當前市場和2018年10月的「政策底」行情進行類比。我們認為，在短期由於政策確認、環境改善和一季報行情的共同作用下，市場企穩向好環境還將維持一個階段，但後續整體向上空間也要抱有合理預期。其主要原因在於：

今年以來，隨着市場出現一輪急跌，越來越多的投資者將今年和2018年相比，3月16日金融委會議之後，一些投資者開始將當前市場和2018年10月的「政策底」行情進行類比。我們認為當前市場和2018年確有一些相似之處，但正如世界上沒有兩片相同的葉子，我們也不能忽視當前和2018年的一些不同。因此2018年的行情雖然可以作為參考，但也不能完全「刻舟求劍」。具體來說：

和2018年的相同點：

和2018年的不同點：

因此，當前市場和2018年10月也有一些明顯的不同。事實上，每一輪「政策底」都各有特點，我們總結如下：

北向資金尤其是配置型外資近期出現了系統性減倉。上周外資淨流出超過360億元，其中配置盤外資更是出現罕見大額流出，上周淨流出超過170億，而此前一直到2021年間配置盤單周最多只流出過35億左右。本周交易型外資流入超過40億，而配置型外資繼續淨流出超過190億。周五（3月18日），富時羅素對富時中國指數成分調整當日盤後生效，北向資金淨買入額和部分涉及個股在尾盤出現異動。

根據我們的研究，參與滬深港通交易的海外機構投資者可以分為三類：

1）「配置型」資金。以挪威政府養老金（GPFG）、加拿大年金（CPPIB）、阿布扎比投資局（ADIA）等主權基金和國際養老金為代表的「長錢」，這類機構投資中國的周期相對較久，如GPFG前50重倉股中超過80%持股時間超過10年，對短期市場波動、匯率波動的敏感性較低，更看重市場長期配置價值。這類資金多託管於國際銀行機構中，因為國際銀行收取較低的託管費和交易手續費，將為此類長線資金帶來更低的交易成本。截至2022年3月18日，配置型資金在所有北向資金中持股市值占比超過82.3%，今年累計淨流入約222億元。

2）「交易型」資金。以對沖基金、資產管理公司，尤其是量化交易策略基金為代表，短期快進快出的屬性更多，更善於捕捉市場的短期波動。當然也有部分資產管理公司，一部分資產配置於中長期投資，一部分資金用於短線交易，而短期交易的部分，對短期市場和匯率等因素的變動也更加敏感。這類資金多託管於國際券商機構中，因為國際券商擁有更專業的交易系統，並且可以提供更充足的資金便利性，更能滿足此類短線資金的交易需求。截至2022年3月18日，交易型資金在所有北向資金中持股市值占比約14.3%，今年累計淨流入約-373億元。

3）其他資金，包括所謂的「假外資」。以韓國、中國台灣地區、中國香港地區投資於A股的機構為代表，其資金大多託管於中資港資機構或亞太系投行中。所謂的「假外資」，則是指內地投資者出於融資成本、槓桿運用和賣空便利性等方面因素的考慮，而選擇繞道香港通過滬深港通投資A股的一種「監管套利」現象。截至2022年3月18日，包括「假外資」在內的全部其他資金在所有北向資金中持股市值占比約3.4%，今年累計淨流入約-149億元。

國際地緣政治事件爆發，國際制裁升級引發一系列連鎖反應，是北向資金近期出現大額流出的根本原因。可以看出在國際地緣政治事件爆發後，交易型外資便開始流出，但此時更多是情緒面避險的影響，並未出現基本面或流動性方面的問題，因此配置型外資不為所動。而在制裁持續升級的情況下，國際大宗商品價格上漲引發全球經濟陷入滯脹的系統性風險。與此同時國內方面，2月金融數據總量和結構都偏弱，意味着實體經濟需求較差，1-2月經濟數據雖然總量較好，但存在一定的結構性問題，境外投資者對中國基本面的擔憂有所加重。除此之外，對俄羅斯的相關制裁造成部分資產被凍結，國際指數成分股調整，部分海外機構還面臨客戶贖回新興市場基金，引發一定的流動性問題。系統性風險疊加海外流動性問題，導致外資尤其是配置盤近期出現快速流出。

關注國際地緣政治事件的系統性風險緩和後，外資是否回流A股。我們也應認識到，影響外資流向的因素除了國際衝突外還包括對中國國內經濟與預期，也包括美聯儲加息周期等。在「金融核彈」SWIFT制裁和削減能源進口後，目前歐美制裁手段幾乎已到極限，雙方談判的事宜也出現了新的轉機，待其緩和並向解決問題邁步時，關注外資是否重新回流A股市場。

從外資近期配置取向上看，新能源發電板塊值得關注。2016-2018年間，A股公募基金持股規模幾乎0增長，而外資規模從不到6000億增長至接近1.2萬億，陸股通淨流入接近5600億，成為彼時A股市場最重要的增量資金，掀起了以一批以核心資產為代表的藍籌白馬行情。2019年之後，公募私募基金大發展，疊加科技創新的主線漸明，寧組合市場表現力壓茅指數。對比當前市場整體資金量水平來看，幾百億的外資流出並不會對A股資金面帶來較大的實質性衝擊，外資流入流出的具體方向相對來說更加重要。近期來看，北向資金持股較多的行業和個股可能仍需保持謹慎，而近兩周北向資金逆勢流入的新能源發電板塊值得關注。

其他增量資金情況：市場逐漸透露回暖跡象，新基金髮行和股票倉位有所回升。本周有15隻股票型和混合型公募基金完成發行，其中股票型基金2隻，混合型基金13隻，發行份額約65億，較上周環比提升明顯。截至2022年3月18日，普通股票型倉位87.96%，偏股混合型倉位82.94%，靈活配置型61.16%，倉位較上周分別上調0.48%、1.71%和1.26%。

從中期視角來看，一些擔憂仍然存在，例如經濟探底尚未完成，具有前瞻性的金融資本顯示當前實體經濟融資需求依然較弱，經濟探底尚未結束。例如中長期貸款增速依然處於大幅下滑狀態，而M2-M1剪刀差持續走闊，企業資金活化能力弱化，經濟結構性矛盾凸顯。對於A股上市公司來說，受到去年高基數和今年PPI下行的影響，盈利增速可能要到三季報才能完成探底。

另一個中期困擾在於難以遏制的高通脹帶來的全球主要央行貨幣政策的收緊。尤以美聯儲加息縮錶帶來的影響最大。雖然3月美聯儲加息後為市場帶來的短暫的喘息機會，但二季度美國通脹數據依然高企，5月和6月兩次FOMC會議存在大幅加息50BP和啟動縮表進程的可能。這對於全球科技股和新興市場估值都會構成壓力。

除了經濟探底和全球加息，其他困擾市場的中期因素還包括疫情反覆、中美關係等，因此我們對反彈後續空間要抱合理預期。

近期經濟、金融及企業盈利數據陸續公布，在俄烏衝突趨緩、聯儲加息靴子落地後，成當下市場重點關注的核心線索。截至3月16日，A股共約100家上市公司披露了1-2月經營雙月報，對後續一季報具前瞻指引意義。在涉及披露的25個申萬一級行業中，電力設備、基礎化工、醫藥生物、電子及食品飲料占比最高；從申萬二級行業來看，排名居前的則有半導體、電池、白酒，整體與此前觀測到的行業景氣情況相一致。

結合雙月報線索、行業研究員反饋及我們前期的景氣跟蹤觀察，一季報業績預期較好的細分板塊預計仍將集中在高端製造（新能源、半導體、軍工）和周期（煤炭、有色金屬、航運），消費板塊中，白酒、CXO及體外檢測等賽道表現或更佳。

而更關鍵的是，隨着一季報預期的陸續落地，更有持續性的景氣線索有哪些？從當前業績情況來看：

1）高端製造需求依舊旺盛，無論是新能源車，或是光伏，數量端的表現實則強於預期，後續景氣持續性需觀察上游價格回落及產能釋放情況；

2）疫情影響下，消費一季度業績有望磨底；在疫情防控政策放鬆背景下，二季度起復甦仍值得期待；

3）周期一季報盈利超預期，但二季度繼續向上的動能並不強勁，其一是需求支撐不足，經濟整體仍處於下行周期；其二供給端的約束也一定程度上有所放鬆；

4）科技賽道或可能出現超預期的細分領域。一方面，從雙月報情況看，部分公司披露相關訂單推進信息，另一方面，從近期市場下跌但本周仍創3個月/1年期新高個股來看，除有明確利好的化學製藥板塊，計算機/通信個股占比亦相對居前，或為後續可關注的、適合自下而上挖掘的超預期成長方向。

總的來說，我們對市場中期觀點由謹慎轉為中性，短期偏樂觀，但對反彈後續空間要抱合理預期，以把握結構為主。當前重點關注行業：醫藥、電子、銀行、農林牧漁、軍工、新能源等。