格上財富 - 白犀資產李海：每年跑贏大盤的投資多面手是怎樣煉成的？－鑽石舞台

Mar 28 Mon 2022 23:01
格上財富 - 白犀資產李海：每年跑贏大盤的投資多面手是怎樣煉成的？

來源：格上研究

投資是一門複雜的多維度學問，涵蓋研究、技能、心態、人性等綜合矛盾。那麼是否能通過一種投資體系，可以構建出具備反脆弱能力的投資組合，並且能夠保證業績的穩定性呢？

杭州白犀資產的創始人李海就抓住了這個痛點，構建了一套多輪驅動的方法論投資體系。任市場潮來潮去，投資上也能達到張弛有序，遊刃有餘。比如今年春節後，盈利和流動性兩個核心矛盾拔河博弈，市場進入寬幅震盪期，沒有明確的投資主線。在此環境下，白馬股持續下跌，以核心資產為成分股的指數春節後（2021.2.18-2021.4.20）下跌-15.03%，但白犀資產在春節前市場暴漲時謹慎的將倉位降至6成，組合調整至低估值的大金融板塊和疫情受損方向，其代表產品逆勢上漲，凸顯超額收益。白犀資產的準確靈活調倉不僅僅體現在春節前，歷史上他們也成功投資到每年表現最好的行業。比如 2019年的養殖、電子、計算機等板塊；2020年的生物製藥、電動車、光伏板塊。

那麼這套投資體系方法論是怎麼運作、如何搭建起來的呢？近期，我們邀約到白犀資產的創始人李海，做了一次獨家深度專訪。李海先生擁有20餘年的豐富市場經驗，經歷過08年、15年以及18年多輪牛熊震盪周期，能夠從容應對市場的不確定性和複雜性。李海分享到，他將投資中宏觀、行業、公司、交易四個環節拆解，追求「做投資中每個環節最簡單的那部分事情，並且每個維度都不放棄，讓整個投資體系具備反脆弱能力。從全局觀的思維來看，每個環節都做到80分打敗少部分人，最後總分能夠戰勝大部分人。

他認為市場上眾多基金經理各有自己的標籤和自己的邏輯。如果將基於基本面研究的投資者分為個股型，賽道型，以及方法論型三類，可以得出以下不同的結論。首先個股型玩家是占比最高的，投資上去找到好的股票是最直接的思維方式，深度個股研究也許可以獲得超越市場的認知，但是結果出現偏差的概率最大。對於賽道型玩家來說，天生是一種比較思維，在過去中國經濟增長比較快的時候，大多數行業成長性都不錯，大家會選擇做行業輪動。現在高增長行業越來越少，大家選擇好賽道後更多是格局持有。這類投資人如果選擇題做得比較好很容易業績優秀，並且陷入價值陷阱的機會很少，模式上較優。李海是屬於方法論型玩家，在這三類風格裡面，方法論型玩家是最小眾的人群。這類投資人會更重視倉位、行業、個股、組合構建、交易等多個維度的方法論對投資結果的影響。希望流水不爭先，通過每年成績相對靠前積累成長跑冠軍，回撤控制也更出色，對投資者持有的心智要求更寬容一些，更易於持有。

以下先分享一些本次專訪的「金句」：

1、回顧這十幾年的投資經歷，我們是在很多年份裡面都布局了當時比較好的行業，主要三個原因：一、我本身不太強調能力圈，也儘可能的會提醒自己要避免偏見，主觀上願意解放思想去接受各種行業機會。二、自上而下宏觀策略角度考慮的比較多，絕大多數時候行業表現的比較好的都是景氣度相對更好的行業。三、喜歡從現象反思，從現象反思的特點是更高頻的思考自己是否錯了，選錯方向後糾錯能力比較強。

2、我們的投資理念是「追求投資中每個環節最簡單的事情，同時又讓整個投資體系具備反脆弱能力」。

3、每個人對簡單定義是不一樣的。比如有些投資者強調能力圈，通過做深研究不理會市場博弈，用減少決策因子來體現簡單。或者有些人強調能力圈，只看少數幾個行業甚至一個行業，用減少犯錯來定義簡單。而我們理解的簡單是，投資的每個層面包括宏觀策略，選行業、選股、交易，每個層面都對應着不同類型的能力要求，不需要徹底放棄，可以結合自身條件在每一層找到相對簡單有性價比的事情來做。

4、宏觀方面，最簡單的是盯住每個時期最大的事和人的表現，因為越大級別越顯性的事情，才越值得思考。每一階段市場的驅動力都不一樣，但一個時期的核心矛盾是很顯性的。比如05~07年最大的事情是地產基建投資和股權分置改革，人的角度上是：法人股股東第一次開始重視股價，個人投資者大踏步入市；13~15年是移動互聯網浪潮和創業板開市，人的角度是上市公司強烈有意願觸網，個人投資者和機構投資者共同參與。

5、行業選擇，簡單的是選大行業，成長性行業，容易研究的行業。在行業景氣波動中，透明度高的行業和成長性強的行業，股價越容易先行；對於沒有信仰，難以判斷的行業，需要基本面不斷驗證，股價才會反應。我們做股票投資比較早，有比較熟悉的周期公司，這裡面有一些是有阿爾法的，當時性價比很好。但是周期股的阿爾法畢竟太有限了，雖然漲起來的時候市場會強調成長邏輯，但心裏面我們需要清楚大部分漲幅是行業貝塔貢獻的，所以絕大部分時間我們不會理會它們。

6、選股標準我最在乎成長性。比如我們現在找公司，都是喜歡假設自己已經在2025年了，這個公司從25年再往後看是否還能簡單清楚的看到成長空間。如果一個公司兩三年業績成長邏輯是清楚的，似乎在合理定價下有一定的上漲空間，但是看更遠未來是不清晰的，往往這個上漲空間到最後很難兌現。

7、市場總會因為各種各樣的短期因素，讓投資者階段性離開這些優質資產。比如2021年3月，頭部公司作為一個整體在被迴避，市場上所有的聲音都是要大家離開這些公司，所以這時候市場也不是鐵板一塊無機可循，從這個角度來說，其實沒要求你有超越市場的認知，人性使然市場總會有機會。

8、對於行業中龍頭個股和二線龍頭之間的價格考量，投資者基本都清楚行業龍頭更優秀，他們往往會認為溢價可以有，但是不應該有如此大的差距。這其實還是忽略了複利的力量，即使兩個公司能力差距不大，年復一年體現在最終結果上會差距巨大。更多人因為不願意支付超過一定幅度的估值溢價，長期選擇相對平庸的公司，但在接下來的財年裡你會看到好公司的業績持續超預期和普通公司業績持續低於預期，後續估值差距會逐年縮小，所以溢價應該怎麼給值得大家思考。

9、我比較在意市場賦能，自己最終還是會因為偏見，沒注意，沒想通一些投資方向而錯過一些機會。但這些行業最終上漲後會逐步把邏輯顯性出來，市場總有調整的時候，往往前期漲幅越大的，調整中下跌壓力也更大。對於一些長期邏輯很好的行業，調整中還是可以找到比較好的進入機會。

10、絕大多數時候我的持股周期是因為機會比較決定的，什麼方向相對收益空間越大，或者越有效率則更優先配置。但是整體估值比較高的階段，我會把思考方式逐步切換到絕對收益角度，短期和長期空間下預期回報率都很低的時候，也就寧可把倉位降低了。

11、有人認為回撤控制不重要，最終上漲幅度才重要，大幅回撤反而提供了加倉的機會。在這個維度強調基金經理的投資能力，投資者最後買單的是這個基金經理的自我肯定，風險是自我肯定和真實投研能力之間的差值，是不是容易出偏差，那就需要很長的過往歷史來證明他。另一部分人認為回撤重要：回撤大往往意味着該公司下跌過程中，不僅是殺估值，可能是殺業績，甚至是殺邏輯。在這個維度，投資者最後買單的是基金經理的敬畏心，風險是市場平均水平和他真實投研能力的差值。

12、對於今年的股市有兩個核心看法，一是核心資產從過去兩年幾乎都可以買，到今年要謹慎挑選，避開預期透支的，避開行業增長邊際放緩的。二是降低收益預期，漲太快跌太快的時候不要在情緒上忽多忽空，耐心的等待，以時間換空間。

創始人李海：征戰股市20餘年，

從容應對股市的不確定性和複雜性，

成功投資每年表現最好的行業

1. 您2001年入市，是什麼樣的機緣巧合讓您關注到股票投資並產生興趣？您在上海貝爾公司工作了10年，2013年開始以個人投資者的形式專注在股票市場做投資，當時是怎樣的考慮？

2001年受朋友的影響開始接觸股票，當時的市場正演繹着納斯達克金融泡沫，市場情緒非常亢奮。時隔二十多年過去了，大多數投資者還是只在牛市才關注和討論股票，然後影響身邊的人入市，周而復始。我真正意義上開始投入精力做股票基本面研究是在2005年，理論上那是一場可以改變許多人命運的牛市，當時我的投資理念和市場經驗還不成熟，但那輪牛市對我來說有三筆特別寶貴的財富：

一、意識到做投資確實可以改變人生，這也是最重要的。二級市場不是賭場，而是相較於任何其他事業，都更公平、有複利並且值得花時間的方向，所以認準了二級投資這個事業，並且堅持深耕做下去。

二、看到了人性樂觀時可以如此瘋狂，而危機來的時候股市又可以跌的如此恐怖。在這輪牛市中看到了專業機構投資者在市場樂觀和悲觀下的極端表現讓人驚訝，第一次感覺到投資的基礎是研究，但決勝也許是哲學層面的東西，可能專業背景不是最重要的，我才有機會做的更好。

三、徹底轉變成以基本面驅動的投研方式。那個年代很多個人投資者思考投資方法容易跑偏，雖然所有方法都是在一定理論基礎上，但是基本面研究需要處理的信息量和其他方法不可同日而語，天花板和有效性當然更高，想明白這個問題後便徹底轉變成以基本面驅動的投研方式。

2009年以後基本上我對自己的發展規劃就再也沒有變過了：放棄職場長遠規劃，先是邊工作邊投資，等一定程度上財務自由後再專業的做投資。所以2009年開始就像基金一樣跑自己的淨值，包括通過歸因業績來分析自己的錢是怎麼賺來的，是來自於倉位擇時、選股、還是交易。

2.其實管自己的錢挺好的，為什麼決定出來做私募的？從管自己的錢到管客戶的資金，在投資心態和投資方法上有沒有什麼變化？

我離職以後就一直有不少朋友同事希望我能幫他們做投資，如果能通過私募的形式幫他們進行財富增值，將是一件很有意思，又有意義的事情。從自身價值到朋友圈價值再到社會價值，壓力確實越來越大，但是在管錢的方式上，對有些人區別很大，但是對我而言反而很好適應。我天性謹慎多疑，喜歡分散的持股，不加槓桿也很少空倉，從幾萬塊錢開始做的時候也是配置型思維，持股10~20隻，所以從自己做投資到管產品我的投研模式沒有變化。

3.可以講一下白犀資產的發展歷程嗎？目前白犀資產的投研是如何搭建的？未來想把白犀做成一家什麼樣的基金管理公司？

我們是2018年4月成立的，目前管理規模6個億出頭。從資金構成來看，四分之一左右是我和團隊自有資金；三分之一是直銷客戶；剩下的是代銷和FOF資金。我們市場做的比較晚，去年三四月份左右開始才對接了代銷渠道和FOF 類投資。

目前團隊有3個研究員，每位研究員負責研究2-3個行業，主要覆蓋互聯網、計算機物業，光伏、電動車，消費板塊。我和研究員平時的溝通會很多，儘可能讓他們知道不同的階段需要他們哪一類的支持。大部分時候研究員的精力會花在幫我跟蹤行業里的頭部公司，即便是龍頭公司也常常會有意想不到的風險發生，更重要的是迴避天花板很近卻享受着高估值的老年白馬。我的風格其實需要配置更多研究員，但是很多時候是先有規模才有更好的投研團隊，今年我們最重要的工作就是增加投研人員。

我們希望自己不管在多大規模，一定要做一家對投資者負責的機構。如果什麼時候開始我不覺得自己有能力為投資者創造超額收益了，那我會開始選擇只管自己的錢，所以發展上我們一定是一家相對更重投研，而不是管理規模的機構，任何時候我都不會把規模當做優先目標。

4.您管理的辛巴達系列基金在過去3年多的時間裡實現了複合50%以上的年化收益，投資業績非常優秀。請您簡單回溯一下每一年的業績歸因。

2018年：基金成立初期（2017.11.30成立）到10月以前布局計算機、電子、互聯網傳媒三個行業為主。四月以後市場持續下跌，雖然持倉個股和行業分散度較高，但整體倉位較高，這段時間回撤幅度較大。10月以後， 40~50%倉位切換至養殖板塊和光伏板塊。全年2018年跑贏滬深300約10%。

2019年：1季度因養殖行業短期漲幅過大，倉位大幅調減。配置方向切換至計算機、電子等科技板塊。10月，考慮到電動車行業受19年上半年補貼退坡的影響跌幅較大，將20-30%的倉位布局在該領域。全年收益率跑贏滬深300近3倍，上面提到的幾個行業都有較大貢獻。

2020年：春節後基金倉位調整至受疫情影響較小的龍頭白馬股中，2月底淨值創階段性新高。3月~7月淨值收益貢獻較大的是醫藥，建材，光伏几個行業。7月以後，淨值維持橫盤整理，主要原因是周期股和電動車倉位的浮盈與教育、物業倉位的浮虧相抵消。自20年11月起，行業配置比較均衡，周期股、金融股、成長股三分天下。

2021年：春節前龍頭白馬走勢瘋狂，基金倉位整體做了一些減倉，持倉行業以航空，銀行，地產等防禦性方向為主。市場大幅下跌後，持倉逐步重新回到長期格局更好且短期景氣度也不錯的物業和電動車板塊。今年投資確實比較難做，同時我也相信今年的市場風格會比前兩年更為均衡。每一種市場策略可能都有機會賺錢，不像過去兩年這樣極端，但是都要求做的更細更深。

5.您每一年的收益都來源於不同的行業，並抓住了那個階段表現最好的行業，請問您是如何抓住這個機會的？

回顧這十幾年的投資經歷，包括做產品的階段，我們是在很多年份裡面都布局了當時比較好的行業，主要三個原因：

一、我本身不太強調能力圈，也儘可能的會提醒自己要避免偏見，主觀上願意解放思想去接受各種行業機會。

二、自上而下宏觀策略角度考慮的比較多，絕大多數時候行業表現的比較好的都是景氣度相對更好的行業。

三喜歡從現象反思，從現象反思的特點是更高頻的思考自己是否錯了，選錯方向後糾錯能力比較強。市場走勢和我的判斷不一樣時，我會非常重視市場的想法，特別這幾年機構化程度越來越高，市場確實在變得更有效，我會不斷的評估是不是自己的思維里有漏洞，避免屁股決定腦袋。比如18年年初我們持有過東方園林，20年我們持有過思考樂，雖然這些公司定性上出了一些問題，但是最終都沒有給淨值造成很大的影響。

追求投資中每個環節最簡單的事情，

同時又讓整個投資體系具備反脆弱能力

請您介紹一下您的投資理念和投資策略，並談談這套投資方法是如何形成的？

我們一直追求投資中每個環節最簡單的事情，同時又讓整個投資體系具備反脆弱能力。這是我們最本質的東西，我們非常強調做簡單事情。早期這麼思考很簡單，正是因為覺得自己不夠強，不是專業背景又沒團隊支持，所以對什麼是簡單，做什麼不容易錯，甚至判斷錯了不產生大的偏差這些維度有很多思考。

可以從兩方面去理解我們具體怎麼做的。

首先，我們注重價值投資，但相比其他基本面投資者，我們在宏觀策略和交易經驗上會積累的更多一些。具體到注重投資中每個環節最簡單的事情，每個人對簡單定義是不一樣的。比如有些基本面研究驅動的投資人，他只研究基本面，不理會市場博弈的部分，用減少決策因子來體現簡單。或者有些人強調能力圈，只看少數幾個行業甚至一個行業，減少犯錯來定義簡單。而我們認為投資中很多決策因子，不需要徹底放棄，包括宏觀策略，選行業、選股、交易，每個層面都有相對簡單的事情可以做，只不過對應着不同類型的能力。

其次，我的簡單表現在選股上，我們只願意選生意模式好，競爭力很強的龍頭白馬股。很多投資人都會說要和偉大的公司一起成長，但未必知行合一，這兩年就是很好的試金石，10年複合收益率超過10%的公募基金經理僅30幾個。沒有知行合一原因，是太過於強調了人的能力在投資中的作用。優秀的研究員、基金經理天天去和普通的公司打交道找黑馬，他們就變成普通人。普通人心甘情願的在偉大公司里轉來轉去，他也很難沒有優秀的成績。

在您的投資體系中，您把投資分成4個層次，包括宏觀策略、行業選擇、個股選擇和交易，您認為每個層次最簡單、性價比高的事情是什麼？在這4個層次中，哪個層次最重要，為什麼？

宏觀策略，最簡單的是盯住每個時期最大的事和人的表現。因為越大級別越顯性的事情，才越值得思考。比如05~07年最大的事情是地產基建投資和股權分置改革，人的角度上是：法人股股東第一次開始重視股價，個人投資者大踏步入市；13~15年是移動互聯網浪潮和創業板開市，人的角度是上市公司強烈有意願觸網，個人投資者和機構投資者共同參與。每一階段市場的驅動力都不一樣，但一個時期的核心矛盾是很顯性的。那選什麼賽道容易對，估值容忍到多少合適，效果也會隨之浮現。

行業選擇，簡單的是選大行業，成長性行業，容易研究的行業。只有大行業才更容易找到偉大的公司；絕大多數時候做高成長賽道體驗更好，價值陷阱更少；有些行業一個星期可以大概看明白，有些行業一個星期都沒搞清楚產品到底是什麼。

個股選擇，最簡單的是選這個行業最頭部的公司。不要因為30%，50%的估值溢價就去找二線二流的公司，即使能力差距不大的公司，長期複利的做一件事情，最後的成就差距也會非常大。

交易，最簡單的事情就是越是大幅波動市場，才越是積極交易，不要沒機會創造機會交易。

總體上行業和公司這兩個層次更重要一些，這兩個部分更偏基本面研究，需要投入的精力更多，信息量更豐富，不同機構能做到的程度差異更大，天花板也更高一些。而宏觀策略和交易很難做出大的差距，天花板也更低。

您的投資策略適合什麼市場環境？策略的優點和面臨的風險點有哪些？

從配置結果上看，我持倉的分散度相較於其他主動管理型基金處於相對中性的水平。大部分時候重倉行業集中在3~4個行業內，另外某個行業短期漲幅過大，或者失去比較優勢時我都會做一定的再平衡。這樣的特點過去總體上看，回撤控制做的還不錯。但是短期市場過於極端時，比如極端瘋狂過份上漲，或者極端熊市過份下跌時，我離場和進場都會更早一些。那這對應的就是，太瘋狂的時候，賺的可能比不擇時的格局型機構和偏激進的選手更少一些。市場跌幅持續性特別大的時候，會相對於特別靈活的機構，還是要多承擔一部分損失。

更早離場是出於風險控制和回撤考慮，而更早進場本質上是因為我對是長期信仰價值的以位投資者，相信股市長期看總是上漲的，需要一定程度的守拙。

您管理的基金在春節後這波下跌過程中凸顯了很強的防守效果，可以結合您的投資體系講一下操作過程和邏輯嗎？

實際上2020年底，我在年底寫給投資者的信中也提到2021年需要降低預期收益率，所以我們對全年角度的投資困難是有預期的，並不會因為短期市場瘋狂而調整，反而會更加警惕。低收益率預期這一定程度上是可以量化的，研究員日常在做個股模型時候，我們都要求去計算在中性估值水平下的5年漲幅空間，春節前大部分頭部公司透支了未來1-2年的收益空間，甚至部分透支了未來5年的收益空間，隱含的預期回報率太低了。其實我相信其他基金經理並不是不清楚，只是很多人短期不願意承擔萬一市場繼續瘋狂，跑輸多數同行的責任。但是對我們來說，我們在估值泡沫化的極端情況下就是要一定程度上擇時的，至於降多少倉位，無非是我從絕對收益率角度衡量，還有哪些方向有配置價值。

另外可能我經歷的牛熊周期更多一些，經驗上也讓我覺得那是一個極值點，一定程度上可判斷，即便錯判，估值放在那裡再多漲一段時間還是會跌，拉長時間也沒太大代價，需要我做出應對。所以我只是覺得自己做了該做的事情，不這麼處理的基金要麼是投資體系裡面完全不擇時，要麼就是右側趨勢跌壞再擇時的體系。右側擇時體系優勢是在大級別系統性下跌，可以避免前期的踏空，但需要下跌持續性和空間很好，我們有時也會使用。但是今年我對宏觀策略角度的判斷，核心矛盾就是盈利和流動性的拔河，大概率是震盪結構市，所以認為左側減倉合理性更好。

假設自己站在2025年去

尋找邏輯清楚的成長公司

您重點關注哪些行業，有沒有完全不看的行業？

重點關注的都是偏成長性的行業，特別是大行業，比如互聯網，電動車，光伏，大消費，醫藥，物業建材這些。我們看周期股比較少，2020年7月份參與了周期股，包括化工有色，主要是宏觀策略角度的考慮。我們做股票投資比較早，有比較熟悉的周期公司，這裡面有一些是有阿爾法的，當時性價比很好。但是周期股的阿爾法畢竟太有限了，雖然漲起來的時候市場會強調成長邏輯，但心裏面我們需要清楚大部分漲幅是行業貝塔貢獻的，所以絕大部分時間我們不會理會它們。

您的選股標準有哪些？

我最在乎的是成長性。比如我們現在找公司，都是喜歡假設自己已經在2025年了，這個公司從25年再往後看是否還能簡單清楚的看到成長空間。如果一個公司兩三年業績成長邏輯是清楚的，似乎合理定價下有一定的上漲空間，但是看更遠未來是不清晰的，往往這個上漲空間最後很難兌現，因為上漲空間減少後，後來者參與的意義何在呢。

然後就是商業模式、競爭格局，我們看中公司是不是足夠簡單清楚的能看懂，行業之間的差異太大了，有些行業就是吃力不討好的行業，有些就是躺贏的，最明顯就是白酒。這裡面做的普通的公司都是牛股，而且你會神奇的發現有些做的差公司，又會突然因為股權或者營銷層面的改革突然崛起，變回牛股的陣營，這在其他行業是很罕見的，一般都是落後就是沒機會了。

作為一個交易偏靈活的選手，能夠準確的把握住每一輪的機會是非常難的，您會從哪些方法或者流程發現各個行業的機會的來臨？

首先是日常心態下對各行業機會不要抱有偏見，特別新行業新方向。在這個基礎上願意和同行多溝通拓寬自己的視野，對賣方組織的各種會議特別是新觀點，作為基金經理有沒有儘可能多的去參加一些。很多基金經理更依賴研究員來推票，而我不是那種研究員推票依賴型，其實研究員從投研的能力上是很難直接給你賦能的，影響因素包括但不限於跨行業比較，市場理解，經驗等。我更需要研究員在研究的角度把客觀講清楚，跟蹤好市場觀點就好。

其次是我比較在意市場賦能，自己最終還是會因為偏見，沒注意，沒想通一些投資方向而錯過一些機會。但這些行業最終上漲後會逐步把邏輯顯性出來，市場總有調整的時候，往往前期漲幅越大的，調整中下跌壓力也更大。對於一些長期邏輯很好的行業，調整中還是可以找到比較好的進入機會。

如何判斷行業風格演繹到哪個階段，從而確定您的持股周期？

絕大多數時候我的持股周期是因為機會比較決定的，什麼方向相對收益空間越大，或者越有效率則更優先配置。但是整體估值比較高的階段，我會把思考方式逐步切換到絕對收益角度，短期和長期空間下預期回報率都很低的時候，也就寧可把倉位降低了。

一些熱門賽道，如：消費、醫藥、科技等，是市場上普遍關注的領域，行業中優秀的公司，可以說被市場充分研究和定價，如何在這些領域獲得超越市場的認知，或獲取超越市場的收益水平？

充分研究和定價是最近兩年剛發生的，市場追捧確定性，追捧能看的更久更長的少數行業，疊加上外資作為邊際資金引導了市場定價。從結果來看，這兩年定價更有效了，我相信隨着市場機構化程度提高，投資確實在變得越來越難，這是客觀存在的。

但是我們也能看到，市場總還是會因為各種各樣的短期因素，讓投資者階段性離開這些優質資產。比如2021年3月，頭部公司作為一個整體在被迴避，市場上所有的聲音都是要大家離開這些公司，所以這時候市場也不是鐵板一塊無機可循，從這個角度來說，其實沒要求你有超越市場的認知，人性使然市場總會有機會。

從另一個角度看這個問題，確實有些行業的公司，景氣度會遇到一些短期問題或者預期過高，那就也需要短期迴避，我們會從做減法的角度來比較，剩下哪些行業更有配置的性價比。這主要是跟蹤問題，有沒跟住這些品種的基本面短期變化。所以超越市場的認知超長期肯定是依靠研究團隊建設，中期靠利用市場、比較思維、基本面的緊密跟蹤。

您之前有提到過高估值的風險是顯性的，而低估值的風險是隱性的，如何看待安全邊際？

我講的高估低估值之間的選擇，更多時候是在說市場充分研究後體現出的估值差異。比如電動車行業是一個被市場充分研究的行業，龍頭個股寧德時代和二線電池廠孚能，國軒之間的價格考量。投資者基本都清楚寧德時代更優秀，他們往往會認為溢價可以有，但是不應該有如此大的差距。這其實還是忽略了複利的力量，即使兩個公司能力差距不大，年復一年體現在最終結果上會差距巨大。從寧德上市開始就比其他同行更貴，更多人因為不願意支付這個幅度的溢價，長期選擇相對平庸的公司，許多時候在一個財年裡，好公司會持續超預期和普通公司的低於預期就可以讓估值縮小兩三成的差距，所以溢價應該怎麼給值得大家思考。

安全邊際是相當於內含價值而言的，而內含價值是未來預期盈利的現值，它一定程度上也是主觀的，動態的，只要我們拉長時間用最樂觀的預期下還是看不到空間，自然也就不太會買，同時也會因為個股估值顯性貴而提高警惕。但是投資者往往缺乏認識的是，對優質公司相比於普通公司內含價值的低估。在絕大多數時候，把所有賣方分析師報告覆蓋的公司作為整體看未來三年盈利增速，我們常常看到複合增速保持在20~30%的結果。而實際上一定無法實現，因為大部分盈利下調是由普通公司貢獻的。而這種盈利預期，又常常被我們使用在估值判斷里做比較，我們真的獲得了安全邊際嗎。

戰略配置、戰術換股，

三個維度搭建投資組合

您如何搭建投資組合？會考慮哪些因素？

戰略組合上，我通常會思考三個定性問題：

1、超長期選什麼？我會去找主賽道行業里能定性的好公司，一般是成長行業，也可能是大行業處在龍頭集中度提高的階段。這條永遠是最重要的，做價投的人基本都會思考這個問題。

2、這一階段選什麼以及估值怎麼考慮？每一輪牛熊背後的大邏輯是不同的，理解二級市場的主邏輯和發展階段，其實就是宏觀+策略。我們在這個角度的觀察，不是希望通過理解宏觀去判斷市場短期漲跌，而是在理解每一輪牛熊的主邏輯過程中，服務於行業比較、估值高低的忍耐，市場不同階段下或攻或守或守拙，這些是應對策略的選擇。

3、什麼時候買入？要找對基本面周期和股價周期的時序關係。基本面是客觀的反應，但股價是對未來基本面的預期，二者是不同步的。站在行業生命周期的長視角觀察二者時序關係時，不能在行業剛經歷完成長期，開始擔憂行業增速的時候，就去考慮多年後的龍頭集中度提高，這也是不合適的，要避免終局思維。在行業景氣波動中，透明度高的行業和成長性強的行業，股價越容易先行；對於沒有信仰，難以判斷的行業，需要基本面不斷驗證，股價才會反應。所以每個行業什麼時候買，左側還是右側布局都是不一樣的，需要經驗積累，

戰術換股會考慮三個跟蹤問題：

1. 跟蹤客觀信息變化導致的預期差。客觀信息變化主要指財報超預期，政策超預期，行業數據超預期等因素導致的預期差，這一點主要靠研究員的日常跟蹤。

2. 跟蹤投資者的情緒主觀變化。比如行情越來越熱，投資者在某個方向的關注度提高，一線公司都在天上，投資者被迫在更大範圍內尋找其他標的，比如買二線標的，這種情緒的變化很多時候靠基金經理感知。

3. 跟蹤大幅波動中的交易型機會。其實每年市場都會出現一些大幅波動，這時有機會產生很不理性的股價。所以我們也看到，很多好的基金經理市場波動大的時候是不敢出差的，因為越是波動大，市場越是會短暫的無效，出現換股機會。

如何做風險風控？回撤控制的看法，並且當個股下跌超過預期時，您會如何應對？

風控主要體現在四個角度，總體倉位，行業和公司集中度，標的質量和意外防控。

倉位：當市場存在明顯泡沫時，會降低倉位；當市場趨勢性下行時，如果符合投資標準的標的數量在增加，會空出一定倉位等待（一般為20-40%），降低回撤。

持股集中度：我們絕大多數時候持倉行業在3~6個，單一行業的持倉一般在30%以內，單一公司的持倉一般在20%以內。

標的質量：我們絕大多數時候喜歡選擇更多賣方覆蓋的，有共識的，可以定性的標的來控制投資的風險。

意外防控：當個股出現異常波動時需要警惕，了解波動原因，包括但不限於和上市公司、賣方、買方同行溝通。當個股跌幅超過預期時，重點關注下跌邏輯的解讀，當存在不可控，難以判斷的情景時，及時換股。

關於回撤控制是否重要的問題，不同思維方式的基金經理想法完全不一樣。前者回答：回撤控制不重要，最終上漲幅度才重要，大幅回撤反而給了我加倉的機會。後者認為重要：回撤大往往意味着該公司下跌過程中，不僅是殺估值，可能是殺業績，甚至是殺邏輯。既然其他投資者在做判斷時，一度會認為個股的邏輯被破壞了，我也未必能做出正確的判斷。前者是強調的是自己的投資能力，投資者最後買單的是這個基金經理的自我肯定，風險是自我肯定和真實投研能力之間的差值，是不是容易出偏差，那就需要很長的過往歷史來證明他。而後者強調的是，自己儘量不讓自己處於極端環境裡，強調的是自己未必比別人強。投資者最後買單的是基金經理的敬畏心，風險是市場平均水平和他真實投研能力的差值。這個基金經理選擇一種不容易出偏差的方式來做，敬畏市場，對他的考量更多在是否有超額收益上。我是後一類，回撤過程對我來說是有意義的，我需要控制。

能跟我們分享一些讓您印象深刻的投資案例嗎？失敗或成功的都可以。

盈虧同源，我一般收益來源和虧損來源都比較分散，印象深刻的反而很少。通常一般買入一家公司後，會不斷尋找它可能有問題的點，站在自己的對立面質疑自己，所以不太容易遇到大的挫折，反而像白酒這種基本面偏完美的投資，更容易傷害到我。

2012年的白酒遭遇三公消費，直到2016年整個行業才逐漸走出來，當時白酒估值和今天比起來並不算貴，而且大部分公司還在發展的早期，如果從更長期的思維去考慮問題，選擇堅持是對的，但是從過程思維去考慮問題，選擇堅持是錯的。當時我的組合有20%多的倉位在白酒上，主要是茅台和五糧液，如果不是單行業一直有倉位不超過3成的約束，最淨值的影響就會很大，所以我現在強調投資關注終局的同時也會重視過程思維

您如何看待今年股票市場的投資機會？會採取怎樣的投資操作？

對於今年的股市有兩個核心看法，一是核心資產從過去兩年幾乎都可以買，到今年要謹慎挑選，避開預期透支的，避開行業增長邊際放緩的。二是降低收益預期，漲太快跌太快的時候不要在情緒上忽多忽空，耐心的等待，以時間換空間。

一個次要的角度也可以分享，可以擴大範圍尋找隱形冠軍機會，但是不要期待過高，不要大幅度降低標準，可以多調研但這類機會可遇不可求。