鑽石舞台

在許多投資者對新能源一致看好時，從業經驗19年、產品投資管理經驗8年的招商基金李崟反手重倉「舊能源」，一度引起基金持有人的不解，然而當新能源走過喧囂後，新舊能源之間強弱地位的變化，使基金持有人體驗了不同的酸甜苦辣。作為招商基金的「掃地僧」式選手，不走尋常路的李崟今年以來的基金產品最高收益已接近13%，業績暫列A股主動權益類基金第五，這也為他下一階段在長期和短期之間的平衡提供更多的挪騰空間。

李崟在接受證券時報·券商中國記者獨家專訪時表示，只有弱市才能分清股票中男人與男孩的區別，「好公司」在弱市中才會物有所值，基金經理如果太過於注重長期，忽視短期因素，就會給持有人帶來持基壓力，投資並不僅僅只擁抱詩與遠方，在實際操作上也要擇機參與眼前的機會。

證券時報·券商中國記者：這輪市場的投資者非常煎熬，你認為造成市場弱勢的主要因素是什麼？

李崟：最近有很多投資者可能感受到市場煎熬難受，但對我而言，並沒有特別的焦慮，因為持有人可能注意到我管理的所有基金產品，今年至今都是正收益，年初到現在的淨值整體上處於穩步上漲狀態中，現在的市場恰恰處於我的「舒適區」。

如果把時間倒回到去年，我當時還是有一些焦慮的，因為當時賽道投資此起彼伏，許多資金都擁擠在一兩個賽道中，而我當時看好的高股息、高盈利、高分紅、低估值的品種卻在跌跌不休。我認為過去一兩年內，股票市場是一個比較割裂的市場，它的投資機會過度集中在少數熱門板塊，熱門的行業雖然基本面也的確比較好，但估值已經存在泡沫，當市場風格大幅變化後，今年以來的市場運行邏輯，就是均值回歸，就是貴的東西要被調整和消化。

證券時報·券商中國記者：如何理解弱市中才能發現真正的「好公司」？

李崟：我作為基金經理的出發點，是儘可能給投資者掙到確定性的錢。因此，我比較喜歡熊市、弱市的環境，熊市中的「好公司」是非常便宜的，尤其是大部分投資者的情緒在熊市中也比較冷靜，體現在「好公司」上就是物有所值，而當市場處於較熱的狀態，投資者情緒往往異常高漲、信心十足，各種質地不佳的公司也被追捧，雞犬升天的現象比較多，在此環境下，被我認為的 「好公司」可能很貴，作為一名講究合理定價的基金經理就會非常難受。

因此，我認為也許只有熊市才能把男人和男孩分得清楚。尤其現在許多好公司的股價還在下跌，這是市場先生為我們提供了一個比較好的時機，比較好的價格，讓我們買入未來好的公司。當我們進入了一個較差的弱市中，最好的應對策略就是深入研究、挖掘好公司，等待下一波的「起飛」。

證券時報·券商中國記者：單純的看「基本面」會不會是一個陷阱，影響投資的因素還應該關注哪些？

李崟：我們通過基本面出發選擇的公司經常會面臨各種變化，這要求我們對企業的跟蹤要與時俱進，因為這個市場唯一不變的就是天天在變，要避免慣性思維。

在這幾年的投資過程中，我投資選股的邏輯經歷了重大變化，有許多是我從未想到過的。比如說疫情，新冠可能是百年不遇的全球性疫情，比如說戰爭，我們突然發現俄烏衝突對投資產生了深刻影響，也因為這些突然出現的變化，疫情帶來了對醫療甚至手套相關公司的刺激，但也使得餐飲旅遊公司受損明顯，因此，僅僅從基本面上看，這些都是難以提前預判的意外因素。因此，作為專業投資者不僅需要關注傳統意義上的企業基本面，還要時刻跟蹤和研究企業所處環境因素的重大變化以及帶來的影響。

證券時報·券商中國記者：基金經理或多或少都要關注一年期的業績，在選股上當你買入一隻股票會考慮短期因素嗎？

李崟：雖然公司對基金經理的考核相對而言是偏長期的，但畢竟我管理的是開放式基金，申購贖回每天都在發生，而基金持有人選擇產品本身也是一個投票的過程，客戶顯然也會關注基金的短期業績表現。因此，基金經理在具體投資上完全不考慮短期因素是不現實的。

實際上，基金經理一直希望在長期、中期、短期做一個平衡，假如太過於注重長期，忽視了短期因素，也會產生問題，比如從長期視角出發買入公司，可能在短期市場上完全背離，出現持續的下跌，只關注詩與遠方可能會給基金持有人帶來很大的壓力。

又或者過於注重短期市場的表現，隨着市場大幅度的波動，短期看可能有效果，但長期卻沒有給持有人創造價值，這是我接近20年投資中的摸索和反思。

基於這樣的考慮，我的組合要兼顧短期、中期、長期。第一，如果是長期看好短期不在風口的，我注重它的估值，它的倉位，它的介入時機，當然我也會對持有此類品種的時間周期，以及可能面臨的最差狀況提前做好心理準備。第二，如果我遇到的是短期品種、偏右側的股票，會考慮淡化估值、淡化股票在長期角度上的不利因素，因為短期投資考慮的是市場邏輯、市場情緒等，在此背景下，我將根據自己的能力圈，在自己的邏輯框架中進行適當的投資。

證券時報·券商中國記者：買入後六個月都不賺錢，你會選擇換股嗎，還是繼續等待？在什麼樣的情況下，你是否毫不猶豫地拋棄一隻股票？

李崟：毫不猶豫地拋棄，第一就是看錯，比如說企業經營基本面發生了劇烈變化，原來沒有想到的很多東西出現新變化，另外是基金經理對企業核心競爭力的認知出現了錯誤，包括可能的核心壁壘出現變化等等，還可能是對企業經營層的認知出現了錯誤，也許以前我認為企業管理者是勤奮有戰略眼光的優秀企業家，但出現了誤判，這些變化都可能導致我毫不猶豫地賣掉股票。

第二層面，雖然我看對了公司，對公司基本面和戰略發展的理解沒有問題，但公司的估值很貴，超過我可以理解的範圍，也會賣掉股票，好公司必須要結合好價格，缺一不可。

我也注意到最近這段時間的市場，很多好公司一直都處在走弱的狀態，核心因素是過去兩年，大量資金將這些好公司的估值捧到一個很高的位置，但如果這些公司在未來經營過程中依舊能夠持續地成長，收復失地或創出新高也是遲早的事情。

證券時報·券商中國記者：如何給一隻股票進行估值，你認為估值的標準應該來自哪些方面？

李崟：估值是具有藝術性的。但往往企業在快速成長的早期，它的估值往往並不便宜，而且市場上被認定為好公司的品種，在估值層面也都具有溢價。

因此，我們判斷估值，大體要結合幾點。首先，公司本身所在行業的行業屬性是什麼，不同行業之間比較估值是沒有意義的，我們對一家公司進行估值，首先要分析行業在歷史上的區間變化，結合行業所處的發展階段，究竟是快速成長的早期，還是平穩發展的中期，抑或是走下坡路的晚期，同時，我們還要結合行業的歷史變化判斷一個大概的中樞位置，進行合理的定價。實際上特別細節的問題並不重要，比如到底20倍合理還是25倍合理，我認為無需特別拘泥於這些估值數字，更多的還是要觀察企業的核心壁壘、核心競爭力，這才是估值的關鍵，這本身就是一門藝術。

證券時報·券商中國記者：你對基金持倉中的集中度是怎麼看的？

李崟：持倉的集中與分散，實際上與基金經理對企業的認知是否能夠超越市場平均水平有關。當基金經理確信對企業的認知超越了市場平均水平，同時市場環境又提供了一個比較好的時機，當然要集中投資，該重倉的時候一定要敢於下手。

比如我去年發行的一隻基金產品，根據年報數據顯示，股票倉位60%多一點，但是我持有的前十大股票合計占比就接近50%，也就是說我的核心倉是比較重的，採取這樣操作的邏輯是，我在去年底發現低估值、高股息、高分紅品種，例如像煤炭、銀行這些板塊出現比較好的投資機會，當確定性又相對安全的機會來臨時，當然要採取集中投資重倉操作。

當然，隨着這段時間成長股風格的收斂，許多高成長公司經歷了大幅調整，那麼這些成長股的性價比又凸顯出來了。在未來你可能會看到我前期採取的集中投資低估值品種的策略，又會發生新的變化，可能逐步在某些領域進行分散，根據股票品種的性價比，對持倉組合進行調整，在某些時候集中投資，也會在另一個時間點從集中轉向分散。

證券時報·券商中國記者：去年賣掉高成長品種轉向傳統低估值，是否存在心態上的變化，另外，成長股是否跌透了？

李崟：我目前對市場表現較弱的成長股投資興趣反而是最大的。

我更希望持續地關注一些成長股公司的產業變化、公司變化，如果這些公司大的邏輯並未發生改變，並且處於快速增長中，四五十倍的估值是可以接受的。

從高成長熱門領域，轉向布局低估值的基建或者煤炭，確實也存在心態上的挑戰，因為去年許多投資者對新能源汽車、光伏都很有信心。儘管基建、煤炭或其他傳統的低估值品種，看起來不那麼有前景，但基金經理最終的出發點，是給投資者創造價值。因此，當很多基金經理還在買新能源時，我選擇買入了「舊能源」，可能持有人對我的操作難以理解，但我看到風口上的新能源雖然很美，但新能源依然存在發電不穩定，儲能成本高等問題。但煤炭等舊能源在一片悲觀之中仍然保持着主體能源的地位，資本市場給予的估值也特別低。

此外，去年還出現了一定程度的拉閘限電，也讓全社會意識到了煤炭的重要性，當今年煤炭價格疊加國際衝突、通脹等因素催化，行情就開始了。無論是新能源還是舊能源，在長期投資和短期投資上，我盡力做到短期和長期的平衡，既要有詩與遠方，也要有眼前的機會。

責編：戰術恆