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新消費品牌的代表。

作者|扶蘇

編輯 |小白

風雲君經常看直播帶貨，注意到許多主播都推薦過一個叫「蕉下」的戶外服飾品牌，甚至包括李佳琦和羅永浩等頭部主播。
打開抖音、小紅書和微博（WO.B）等社交平台，風雲君也時不時看到品牌相關內容的推送。
（來源：網絡公開資料）
不過，逛線下商場的時候，風雲君卻很少看見這個品牌。
線上火爆和線下冷清的明顯差異，讓風雲君出於好奇點進了直播間的購買鏈接，轉到該品牌的電商平台旗艦店，逛一逛。
蕉下的產品以具備防曬功能的服裝、傘具、帽子為主，並宣稱以「創新科技」和「美學設計」為特色。
憑藉多年剁手的經驗，風雲君個人認為，該品牌的部分產品確實切中了不少女性消費者在防曬方面的需求和痛點。
國內許多女性消費者非常注重日常防曬、追求抗衰老和皮膚美白，並且越來越習慣於全年和在不同場合採取各類防曬措施。
連續三年淨盈利，遞表港交所
公司的旗艦產品「小黑傘」，其設計比常規傘具更輕便小巧，並提供三折傘、五折傘和六折傘的選擇，小體積傘更方便女性日常收納在手提包里。
同時，傘具設計多樣、風格各異，比如浮世繪風格和中國古典風格，滿足女性消費者對「顏值」的追求。
近日，蕉下母公司蕉下控股（下稱：公司）向港交所遞交了招股書。
根據招股書，公司是國內第一大防曬服飾品牌，2021年的總市場份額和在線市場份額分別為5.0%和12.9%。
公司優異的成長性令風雲君印象深刻。
2019-2021年，營收從3.9億元增長至24.1億元，期間CAGR（年均複合增長率）高達150%。2021年，營收同比增速高達203%。
公司的經營層面已實現穩定盈利：2021年經營利潤為1.5億元。經營利潤率近年來穩中有升，從2019年的5.6%提升至2021年的6.1%。
2021年，公司淨虧損高達54.7億元，主要來自可轉換可贖回優先股公允價值變動引起的虧損56億元。
如不考慮可轉換可贖回優先股公允價值變動的影響，公司過去3年均能夠實現淨盈利。
作為一家2013年才成立的新消費品牌，公司的表現可謂相當出色。
公司是如何做到的呢？
單一產品起家，逐步擴充品類，瞄準更大賽道
公司成立於2013年，由馬龍和林澤聯合創立。
目前，馬龍及其妻王盈盈、林澤及其妻黃程程分別持有公司32.7%和32.3%的股權。由於馬龍和林澤為一致行動人，上述四人為公司控股股東，合計持股64.9%。
此外，私募股權機構紅杉資本（Sequoia Capital）和蜂巧資本分別持股19.4%和7.0%。
（來源：公司招股書）
2013年，公司推出了首款產品——主打防曬功能的「雙層小黑傘」，瞄準城市年輕女性的戶外產品市場。
最初幾年，公司一直深耕防曬傘市場，圍繞這一類別不斷改進和推出新品，比如推出設計感更強、重量更輕的「膠囊系列傘」。
從2017年起，公司才將產品類別從防曬傘擴展至袖套、帽子、防曬服、口罩等產品。
傘具的營收占比在2019年高達86.9%。推出新品後，傘具營收占比快速下滑。
目前，公司的產品結構已經較為均衡：2021年，公司前三大細分類別產品分別為服裝、傘具和帽子，分別占營收的29.5%和20.8%和18.7%。
服裝已經取代傘具，成為公司營收增長的最大驅動力。
2021年：

服裝實現營收7.1億元，同比增長412%；

傘具實現營收5.0億元，同比增長36%；

帽子實現營收4.5億元，同比增長271%。

（來源：公司招股書）
風雲君認為，公司將產品類別從最初的防曬傘擴展至範圍更大的服飾，這一戰略選擇無疑是正確的。
服飾顯然比單一的傘具擁有更大的消費市場空間。
同時，在設計定位上，公司產品與專業戶外品牌相比更兼顧休閒社交屬性，可適用於城市生活、休閒運動、旅行度假、踏青遠足、露營等多種場景。
第三方數據顯示，在國內線上鞋服市場，休閒服飾擁有最大的細分市場份額，2021年為45.4%，遠高於運動類（細分市場份額：8.3%）。
（來源：公司招股書）
此外，公司產品雖然長期以「防曬」為宣稱賣點，但其已經不再滿足於功能性服飾這一賽道。
目前，公司還推出了打底衫、鞋履、圍巾、包袋等非防曬產品，以覆蓋更多的服飾類細分市場。
非防曬產品的營收同樣增長迅速。2019-2021年，非防曬產品的營收從2800萬元增長至5.0億元，同期營收占比從0.7%上升至20.6%。
得益於多元化產品組合，2019-2021年，公司毛利率提升了9個百分點，達到59.1%，提升幅度相當大。
2021年，公司的毛利率略低於安踏體育(02020.HK)，明顯高於李寧(02331.HK)。
專注於增長最快的線上渠道
從成立開始，公司就一直專注於線上自營渠道。
2021年，公司80.9%的營收來自於線上自營渠道、16.4%來自經銷商、2.7%來自線下自營渠道。
（來源：公司招股書）
自營渠道又以線上店鋪為主，即公司在天貓、京東集團-SW(09618.HK)、唯品會、抖音等電商平台開設的旗艦店。
2021年，線上店鋪貢獻了總營收的68.3%。
公司2013年在天貓平台上開設了其首家旗艦店，結合公司在招股書中對天貓的多處披露，風雲君推斷天貓旗艦店仍是公司最核心的線上自營渠道。
除了線上店鋪外，自營渠道還包括電商平台代銷，後者2021年占總營收的12.6%。
電商平台代銷與線上店鋪的區別在於，前者模式下，產品是在電商平台的自營店內銷售，比如京東自營和天貓超市。
（來源：公司招股書）
公司雖然也通過線下自營的方式銷售產品，截至2021年末有66個線下零售終端，但其中31家（約占數量的47%）是與連鎖商超、便利店、百貨商店合作建立的零售點，而非獨立門店。
線下自營的營收占比也從2019年的8.1%下滑至2021年的2.7%，這也可說明公司對於鋪設線下零售網絡這件事並不算上心。
（來源：公司招股書）
幾乎「忽略」線下銷售渠道，風雲君認為這是公司出於成長性的戰略選擇。
第三方數據顯示，過去5年（2016-2021年），國內線下鞋服市場規模的CAGR為0.6%，而線上高達14.3%。
雖然預計線下市場的消費需求將逐漸自疫情中恢復，但2021-2026年，線上鞋服市場規模的預計增速仍將高於線下鞋服市場，兩者CAGR分別為9.6%和5.3%。
（來源：公司招股書）
大量投入內容營銷，迅速打造知名度
一直以來，公司的銷售開支相當龐大，2021年為11億元。銷售費用率從2019年的32.4%上升至2021年的45.9%。
2021年，公司的銷售費用率較安踏體育高出9.9個百分點，較李寧高出18.7個百分點。
公司的銷售依賴於線上渠道，其也將線上視為最重要的宣傳及推廣途徑，並且將內容營銷作為最主要的營銷手段。
內容營銷的方式包括公司與關鍵意見領袖（「KOL」）合作，在抖音、快手、小紅書、嗶哩嗶哩（BILI.O）等多個社交媒體平台製作並傳播廣告，以提高品牌和產品知名度。
（來源：網絡公開資料）
公司傾向於與擁有龐大粉絲數的頭部KOL合作。據披露，2021年，公司合作的KOL超過600個，其中199個（數量占比約33%）的粉絲數超過百萬。
公司的內容營銷方式還包括與淘寶、抖音、快手平台的頭部主播合作，進行直播帶貨。
估計羅老師估計可以鬆口氣了，你才「行業冥燈」，這家公司不是發展得很好嗎？
（來源：網絡公開資料）
公司認為，內容營銷這一方式有利於直接向消費者傳達更加鮮明的品牌形象，從而提高客戶忠誠度。
因此公司表示，加大內容營銷投入，接下來仍然是推動銷售的關鍵。
從披露數據來看，公司的品牌策略確實奏效。
天貓旗艦店是公司最主要的線上自營銷售渠道，來自該渠道的付費客戶數量從2019年的100萬人增至2021年的7500萬人。復購率近年來也一路上升，2021年高達46.5%。
此外，公司在營銷中一直將「科技創新」作為賣點之一。
比如在宣傳其服裝產品時，公司稱該產品採用了具有加速散熱功能和清涼觸感的專利AirLoop面料，防曬效果高達UPF50+，可有效阻隔超過95%的紫外線。
這也讓風雲君對公司的「科技含量」充滿好奇。
然而，招股書顯示，相比營收規模，公司的研發開支並不算高，2021年為7160萬元，且占營收的比重從2019年的5.2%一路下滑至2021年的3.0%。
當然，在風雲君看來，防曬面料早就是滿大街稀疏平常的東西，太陽傘更是幾十年的老物件，你要真以為公司有什麼唬人的技術，那實在太過於「一廂情願」了。
實際上，這裡的「研發」二字，其實用「設計」恐怕更貼切。顏值在線+成熟技術，再加上創新的營銷方式，這就是公司的底色。
目前公司產品的生產環節全部為外包，這在國內規模較大的服飾企業中頗為罕見。也一定程度印證了不大可能有什麼硬派的技術。
也就是說，公司成功同時做到了兩點：一方面是利用了相對成熟的技術，另一方面是讓消費者覺得產品頗有技術含量。
往大里說，功能面料是近年來服裝行業追求差異化、實現「超額利潤」的不二法寶，公司到目前為止的成功無疑也佐證了這一點。
國內多數知名服飾企業通常採取內部生產和外包生產相結合的生產方式。
以安踏體育為例，2021年，旗下兩大品牌「安踏」和「FILA」的自產比例分別約為35%和25%。
（來源：安踏體育2021年報）
現金流分析
2019-2020年，得益於高速增長的業績，公司連續實現淨流入的經營活動現金流，且金額逐年攀升，2020年為6020萬元。
不過，2021年，公司的經營活動現金流淨額由正轉負，為-9500萬元。
原因是2021年營運資金占用過多。當期，公司的存貨同比大增205%至2.5億元；支付給外包生產商以採購存貨的預付賬款同比大增378%至5.8億元。
存貨和預付賬款大增，表明公司樂觀的銷售預期，但短期內也增加了現金流壓力。
2021年，公司借入了1.7億元的短期借款，其中大部分為銀行借款，以補充流動性。
（來源：公司招股書）
得益於新資金的補充，目前公司短期內流動性仍較為充足，截至2021年末賬面上的現金及現金等價物仍有1億元。
風雲君認為，公司的經營是相當成功的，稱得上是近年來新消費品牌的代表。
公司以防曬傘起家，逐步擴充產品線，短短十年內發展為國內知名服飾品牌，以及防曬服飾領域的國內第一大品牌。
公司身上也體現出近年來湧現的年輕品牌的一些「共性」，比如消費渠道的更迭。在搭建銷售渠道方面，新興品牌比起傳統品牌更青睞於直接觸達消費者，精簡經銷環節。
再者是實現營銷內容化。更願意投入資源，也注重形式創新，比如及時抓住短視頻、電商直播等新形式，加速面向用戶端的傳播。
公司的成功經驗值得新消費行業借鑑。
不過，對於許多快速崛起的品牌來說，能否持續迎合消費者的喜好，實現品牌的經久不衰，後續將是更大的考驗。
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