作者|小羽兒
目前，全球多數國家已經定下在2050-2060年間達到淨零碳排的目標，能源轉型的熱潮下，光伏、風電等再生能源的需求明顯增長。2021年以來，受供應鏈產能錯配和限電等能耗管控的影響，光伏行業硅料價格飆升成為主旋律。2022年這一趨勢還在持續，截至4月13日，多晶硅緻密料價格為247元/千克，同比增長60%以上。硅料企業通威股份(600438.SH)、大全能源(688303.SH)、中環股份(002129.SZ)等都賺的盆滿缽滿。今天的主角保利協鑫能源(03800.HK)（公司）也是如此，2021年公司實現營收197.0億，同比增長了35%，實現歸母淨利潤50.8億，終於結束了連續三年的虧損。保利協鑫能源的業務主要包括硅料、硅片等光伏材料業務和光伏電站等新能源業務，其中新能源業務主要通過控股子公司協鑫新能源(00451.HK)進行。2021年4月1號起，保利協鑫能源宣布停牌，原因為公司2020年業績未與當時的審計機構德勤達成一致因而不能按時發布年報。公司本預計4月12日發布年報並復牌，但事與願違，這一停牌就是7個月之久，直到11月1號才復牌。因為聯交所對公司復牌提出了5項條件，除年報未與審計師達成一致的事項需要解決、並發布2020年年報外，還需要證明公司有足夠的業務運作及相當價值的資產支持其運營、及時披露公司重要信息、以及保證內控有效。這其中「證明公司有足夠的業務運作及相當價值的資產支持其運營」這一條最重要，因為公司已經連續三年歸母淨利潤為負、且負債居高不下了。2018-2020年，公司歸母淨利潤分別為-6.9億、-2.0億和-56.7億，連續三年虧損一方面來源於協鑫新能源光伏電站業務經營狀況不佳，另一方面來源於公司低利潤硅片業務的虧損。其中2020年的巨虧中，有48.7億是來自於光伏業務分部，其中硅片相關的資產減值損失就達31.9億。公司的資產負債率也一直居高不下，在70%以上，截至2020年末賬上有息負債還有371億。然而天不亡我，在如此糟糕的情況下，公司卻做到了在2021年起死回生並暴賺50.8億，並創下上市以來的新高。一方面是由於2021年硅料硅片價格暴漲，公司業績大漲。2021年，公司棒狀多晶硅及硅片的平均不含稅售價分別為147.3元/千克和0.6元/瓦，分別同比增長143%和64%，公司的光伏材料業務板塊的毛利率也從2020年的3.3%上升至了32.9%。產品價格上漲的同時，銷量也有所提升，2021年公司多晶硅及硅片銷量分別為40342公噸和38049 MW（含代工硅片23965 MW），分別同比增長10%和17%。量價齊升下，公司2021年利潤不出意料的實現了大反轉，也結束了連續3年的虧損。另一方面，公司對對協鑫新能源進行了債務重組、並大量出售其電站項目以回籠資金。而且2021年內保利協鑫能源和協鑫新能源通過三次配售共獲得融資超100億港元，大大改善了公司的財務結構。2021年公司的有息負債大幅下降至86億，資產負債率也下降至50%，公司流動性危機得以解除。分析到這裡，公司的故事大脈絡已經基本清楚了，在光伏材料業務大幅虧損、以及光伏電站業務資金鍊近乎斷裂的糟糕情況下，硅料價格暴漲使公司賺了大錢，同時也使公司起死回生。一是在如此槽糕的情況下，公司為何還能融到百億資金呢？
二是公司硅片業務為何需要計提大額減值？
三是公司光伏電站業務何以落到如此地步？
2021年1月，保利協鑫能源完成一筆39億股股份的配售，募集資金淨額為41.5億港元。2021年12月，保利協鑫能源再度完成20.37億股股份的配售，募集資金淨額為49.9億港元。其中高瓴資本和洛陽鉬業(603993.SH)實控人均參與了此次配售。公司之所以在四面楚歌之際還能獲得知名投資機構的投資，主要是因為其硅烷流化床法顆粒硅項目的量產，募集資金也主要用於顆粒硅項目的擴產。而且這近百億資金還不夠，公司還在謀求回A股上市繼續募資投資顆粒硅項目。因為顆粒硅項目，公司還將公司名稱由「保利協鑫能源」更改為了「協鑫科技」。從能源公司變為科技公司，可見公司對自己的顆粒硅項目非常自信。那麼，鬧了這麼大陣仗的顆粒硅項目到底是個什麼東西呢？目前，光伏硅料市場的主流產品為三氯氫硅西門子法生產的棒狀硅，其在多晶硅純度、成本、安全穩定性等方面具有較大優勢，因此長期占據市場主流地位，占比在97%以上。而硅烷流化床法生產的顆粒硅由於氫跳等問題使得金屬、碳、氫等雜質含量都高於改良西門子法，因此只是作為摻雜料使用。一是耗電量高，電費成本占總成本的30%以上。還原過程中，爐體內化學反應所需的溫度需要達到1000度以上。另外，由於生產過程是間斷性的，硅棒長成後，需要降溫出爐，造成了熱量的浪費。
二是硅棒在用於生產硅片時，需要破碎後才可以使用，一方面會摻入雜質，另一方面則會付出額外的破碎成本。
而顆粒硅生產所需要的化學反應溫度只有700度左右，且可以連續不間斷生產，因此耗電量大幅降低，而且顆粒硅本身體積較小，無需破碎，因此也省去了破碎成本。整體來看，得益於電耗成本的下降，同等條件下顆粒硅的生產成本比棒狀硅低約30%。除成本優勢外，顆粒硅還是能使拉晶環節從復投拉晶技術（RCZ）向連續加料直拉技術（CCZ）突破的關鍵。CCZ可以通過連續加料，保持硅溶液含量一致，節省拉制時間，提升拉制效率，同時保持硅溶液各成分濃度一致，提升單晶質量。制約CCZ技術發展的核心問題之一即在於復投料選擇。復投料必須破碎成小粒，但目前業內大多破碎方式原始且成本較高，但顆粒硅的應用正好能夠解決這一問題。一旦顆粒硅獲得普遍認可，連續投料技術就有望實現，這將大大提升單晶拉制效率，可以稱得上是光伏行業的第三次革命。也正是因為顆粒硅的這些優點，在西門子法占據硅料主導市場地位的同時，也仍有公司一直在研究顆粒硅技術。如美國的MEMC（後被SunEdison合併）、挪威REC和德國Wacker。但在經過多年研究後均未有較大的技術突破、難以量產，最終SunEdison破產，REC長期虧損，Wacker更是放棄了顆粒硅法。保利協鑫能源於2009年成為國內首個規模化西門子法棒狀硅的企業，並從2010年開始研究顆粒硅，但也一直難以突破。隨後於2016年公司收購破產的SunEdison顆粒硅業務，並於2019年終於實現量產，目前公司顆粒硅產能為3萬噸，其中包含2021年底投產的2萬噸。除保利協鑫能源外，目前國內能夠量產顆粒硅的廠家主要為陝西天宏，其技術來源於挪威REC授權，現有產能為2萬噸。截至2021年底，公司多晶硅料產能共7.5萬噸，其中棒狀多晶硅4.5萬噸、顆粒硅3萬噸，仍是僅次於通威股份的硅料巨頭。數據顯示，目前保利協鑫和陝西天宏硅的顆粒硅產品基本滿足流化床法顆粒硅特級標準，質量上均已達到太陽能級多晶硅特級國標要求，但仍不如西門子法能達到電子級多晶硅要求。不過，在2021年硅料極度短缺的情況下，顆粒硅的質量劣勢被削弱，加上其成本優勢，顆粒硅產品被用作摻雜料的比例有所上升。不過，目前顆粒硅還需要一個行業接受的過程，下游硅片企業的接受程度、轉換成本、應用效果等都需要時間驗證。但保利協鑫能源似乎勝券在握，已全力押注顆粒硅，開始瘋狂擴產。目前公司在江蘇徐州、四川樂山、內蒙古包頭三大基地共規劃了50萬噸顆粒硅產能，分別10萬噸、10萬噸和30萬噸，預計2022年內四川樂山的10萬噸、以及內蒙古包頭的一期10萬噸產能將會投產。顆粒硅和棒狀硅技術路線和生產設備完全不同，如果顆粒硅技術真的可行，對棒狀硅將是顛覆性的，公司率先實現量產並大規模擴產將具有極大的先發優勢。但如果被下游證明不行，保利協鑫如此激進擴產，也將是毀滅性的打擊。上市公司有什麼好消息，「專業吹鼓手」賣方機構往往是最先知道的。但2021年至今僅光大證券、西部證券等7家證券公司關注保利協鑫能源，而且僅光大證券為其顆粒硅技術發布了深度研報。
向來無利不起早的券商們，這次為何不出來為保利協鑫能源具有行業革命性質的顆粒硅技術站台呢？在多晶硅片技術完敗單晶硅片技術的時候，公司曾推出鑄錠單晶產品並對其大肆推廣，彼時眾多券商曾為其站台吶喊，但打臉的是，該技術並沒有公司宣傳的那麼好，以失敗告終。也許吃一塹長一智了，券商們這次才對公司已經講了十年多、且目前還不是那麼明朗的顆粒硅技術都持觀望態度。多晶硅片到單晶硅片的技術變革，稱得上是光伏行業的革命之一。長期以來，光伏行業一直存在着單多晶技術路線之爭，與多晶硅相比，單晶硅在晶體品質、電學性能、轉換效率方面都具備顯著的優勢，但由於其成本居高不下，多晶技術在過去較長時期內一直占據主要市場份額。自2015年起，復投拉晶技術（RCZ）和金剛線切割技術等技術升級大大提升了單晶硅片生產效率，單晶硅片性價比大幅提高，單片成本逐漸低於多晶，市占率也不斷提升。2018年單晶硅在光伏市場占有率達到56%，反超多晶硅，實現局勢逆轉，2020年市占率已達90%。對於行業來說，這是降本增效的技術變革，是一件大好事，但多晶與單晶的主要工藝區別為鑄錠與拉晶，對應設備也截然不同，對押注不同路線的硅片企業來說，就是截然不同的命運了。保利協鑫能源作為多晶時代的最大生產商，其花大價錢投資的多晶硅片產線就面臨着大幅減值的風險。相反，全力押注單晶的隆基股份(601012.SH)就此崛起。但保利協鑫能源並沒有坐以待斃，而是搞出了中間路線鑄錠單晶，不僅能夠利用原有的多晶鑄錠設備，還能產出效率逼近直拉單晶的產品，一舉兩得。公司在2019年對鑄錠單晶進行了大量宣傳，在利潤率極低甚至虧損的的情況下推廣該產品，截至目前，公司官網上仍存在大量關於其鑄錠單晶產品的宣傳資料。但事與願違，2020年鑄錠單晶產品也僅獲得了0.5%的市場份額，同年公司對相關產線計提了大幅減值，證實了該技術路線的失敗，2020年起公司年報也再搜不到鑄錠單晶的字眼。公司也因此淡出了硅片江湖，截至2021年公司硅片產能為50GW，但大部分為低利潤的多晶硅片產能，且近半產能是為上機數控(603185.SH)代工。除了單晶硅替代多晶硅對光伏行業產生較大的顛覆之外，2018年的光伏「531」新政也對光伏行業有着深遠的影響。「531」新政叫停了新增光伏電站的建設，並且大幅下調已建成但尚未投入運營的光伏電站補貼。光伏電站作為光伏行業的終端應用環節，其擴張進度決定了整個產業鏈的供需狀態。光伏電站的建設被叫停後，行業的需求因此大幅萎縮，整個產業鏈迎來至暗時刻。這對於當時作為國內最大的民營光伏發電企業的協鑫新能源，是另一個毀滅性的打擊。因為在新政之前，光伏電站作為可再生能源項目，享有政府豐厚補貼，可謂是妥妥的朝陽行業，公司自2014年起正式大舉踏足光伏電站業務，並大肆收購和建設光伏電站。由於光伏電站建成後具有現金流穩定、存續期長等優點，容易獲得資金。公司在隨後幾年間獲得股權融資和債權融資分別50多億和300多億。截至2018年，協鑫新能源的總資產已從2014年的100億上漲為612億，有息負債也從2014年的33億增長至359億，財務成本也開始侵蝕公司的利潤。「531」新政之後，光伏電站也從銀行眼中的優質資產業務淪為燙手山芋，信貸政策收緊、抽貸等已經使協鑫新能源出現債務危機。加上硅片業務已經夭折，不能為其提供現金流支持，2020年開始，協鑫新能源只能打折出售部分電站以求存活。截至2021年底協鑫新能源所持有電站的裝機總量已經從巔峰的7.3GW下降至約1GW，可謂是「壯士斷腕」了。出售電站項目負債減少，同時出售回款用來償還債務，協鑫新能源的有息負債金額大幅減少，截至2021年底僅剩31億，較2019年底減少了305億。同時，2021年公司的營收規模也由2020年的49億大幅下降至28億，虧損較2020年縮小6億至-8億，活下去的目標初步完成，但光伏電站業務也算是夭折了。協鑫新能源也因此被投資者列入仙股之列，最低股價2毛錢（港幣）。多晶硅片和光伏電站業務相繼夭折之後，保利協鑫能源股價一度跌破2毛錢，不過憑藉2021年硅料業務的大賺，公司股價又大幅回升，漲幅達十倍。未來，公司的顆粒硅項目能否被下游認同並大量應用，也將是公司股價及市值的另一個重要影響因素。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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