作者|商立木
上個月25日，愛爾眼科(300015.SZ)(以下亦簡稱「公司」)公布了2021年報以及2022年1季報。作為市場上知名的白馬股，愛爾眼科的關注度一直比較高，風雲君自然也不想放過這個分析熱點題材的機會。數據不會說謊，下面我們就從上市公司的財報數據入手。年報顯示，2021年，愛爾眼科營業收入為150億，同比增長25.93%；扣非歸母淨利潤為27.83億，同比增長30.59%。在同比基數不斷增大的背景下，愛爾眼科仍保持着不錯的增速，值得點讚。從收入分布來看，公司收入大多來自國內，其中又主要集中在華中、西南、華東、華南等地區。2022年一季度，愛爾眼科營收增速為18.72%，歸母淨利潤增速為26.15%，扣非歸母淨利潤增速為22.49%，看似增速沒那麼快。但考慮到東北、華南、華中、華東等區域受疫情影響比較大（甚至堪比2020年），當地醫院停診或限流，風雲君覺得，2022年一季度的業績同比仍能實現增長實屬不易。繼續將時間線拉長，2014-2021年期間，愛爾眼科的歸母淨利潤，從3.09億元增長到23.23億元，各年增速基本保持在30%以上。不得不說，這樣的業績和增速，在A股絕對算的上優質，單純就一季度6.2億的扣非淨利潤，就超過很多上市公司的全年利潤表現。風雲君曾看到過這樣一句話，幾乎所有的商業巨頭都是通過複製來成長的。比如：特斯拉/蘋果的流水線標準化生產、沃爾瑪/肯德基/宜家的商業連鎖店、微軟/google軟件系統的一次開發無限次使用等等。而愛爾眼科，作為全球最大的專業眼科連鎖醫療機構，似乎也是在走這樣一條路。目前，愛爾眼科在擴大眼科中心方面，已經有了自己的模式，即「省-地-縣」分級連鎖，根據不同層級和不同規模，發展相應規模的醫院。（1）上海愛爾眼科醫院為一級區域旗艦醫院之一，是技術中心和疑難會診中心，對二級連鎖醫院進行技術指導與學術支持；
（2）省會級中心醫院為二級連鎖醫院，開展全眼科醫療服務並作為省級疑難會診中心，對三級連鎖醫院進行技術指導與學術支持；
（3）地級市醫院作為三級連鎖醫院，側重「驗光配鏡」和常見眼疾的診療，可將疑難患者輸送到上級連鎖醫院就診。
2021年，愛爾眼科在建設世界級和國家級區域性眼科中心，形成省會城市一城多院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站的橫向同城分級診療網絡，用專業的話來形容就是「橫向成片、縱向成網」。老鐵們如果看不明白也沒關係，咱們可以通過下面幾組數據感受一下。2009年，愛爾眼科在創業板上市之時，只有19家國內連鎖眼科醫院。到2021年，其隊伍擴大至174家國內醫院、118家門診部，和上年同期相比，分別增加了28家、30家。大陸之外，愛爾眼科還擁有香港亞洲醫療、美國MING WANG眼科中心、歐洲ClínicaBaviera.S.A、東南亞ISEC Healthcare Ltd等眼科機構，2021年的收入占比大約為11.5%。根據公開信息，2009年時，公司門診量累計為63.11萬次、手術量為6.64萬例。到2021年，門診量1019.61萬人次、手術量81.73萬例，對比去年同期，分別增長35.07%、17.64%。從2009年到2021年，愛爾眼科的營業收入從6.06億元增長至150億元，扣非歸母淨利潤從0.92億元增長至27.83億元。而愛爾眼科的市值，也從上市時的50多億，漲到如今1900多億。愛爾眼科複製性較強的其中一個重要原因是：其業務模式並不高度依賴於人。2021年，愛爾眼科的人力工資只占營業成本的31.91%，而醫用材料占比則高達46.09%。2014年以來，愛爾眼科毛利率呈上升趨勢，2021年為51.92%，相比2020年增加了0.88%。具體到產品方面，愛爾眼科的收入主要來自屈光項目、白內障、視光服務三塊業務，2021年的收入占比分別為36.80%、14.61%、22.52%。其中，屈光手術和視光服務項目的毛利率是最高的，2021年分別為58.95%、58.04%，同比分別增加了0.83個百分點、1.11個百分點。這兩塊高毛利率、收入占比較高的業務，也提升了整體的毛利率。其中，2021年，愛爾眼科的整體毛利率為51.92%。從核心的投資回報率來看，愛爾眼科ROE（加權）常年保持在20%左右，2021年為20.58%。愛爾眼科能做大的另一個重要原因是激勵足夠，這也是民營企業的優勢。從公開信息來看，愛爾眼科推出了股票期權、限制性股票以及合伙人計劃、省會醫院合伙人計劃等多項激勵措施，讓核心員工骨幹和公司長期利益綁定一起，這點和華為比較像。2021年6月，愛爾眼科又向4906名核心員工授予了4754萬限制性股票，授予價格為27元/股。此外，愛爾眼科在招攬和培訓人才方面也確實有自己的一套方法：（1）通過嶽麓計劃、優才計劃、鯤鵬計劃等人才培養計劃，培養醫療和管理人才，吸引國內外權威眼科專家加盟；
（2）國家級創新平台「博士後科研工作站」，可以從本科到博士後全鏈條人才培養；
（3）與中科院計算所簽署了「聯合培養博士後人才合作協議」，共同開展交叉學科博士後聯合招收培養等等。
近三年，愛爾眼科的研發投入，從2019年1.52億增長到2021年2.23億。依據年報，公司在2021年也取得了不少成績，包括：獲批縱向項目84項，橫向項目4項；專家主編/參編專著8部；專家發表 SCI/Medline期刊收錄論文63篇，中文核心期刊/統計源期刊論文61篇。在數字化方面，愛爾眼科在建設互聯網醫院、疑難眼病會診平台以及眼科大數據中心，完善線上線下一體化的眼科醫、眼健康管理服務模式。其中一個比較典型的例子，就是通過人工智能來輔助診斷。愛爾眼科本質上是服務行業，必須以患者為中心，特別是醫療質量和安全要保障。2021年，愛爾眼科白內障術後眼內炎發生率0.0121%（國家統計三甲醫院發生率約0.03%），玻切術後眼內炎發生率0.0166%（國內外相關統計發生率約0.05%），平均醫院處方合格率97.6%。愛爾眼科不斷地靠連鎖複製做大業務，這其中既有內生性增長，也有一些併購。這門生意的現金流也比較好，股東回報率平均20%左右，每年經營現金流均為正流入。同時，愛爾眼科也堅持每年分紅，累計分紅35.21億（考慮2021年），分紅率高達38%。依靠龐大的眼科市場、國家政策的鼓勵、以及民營企業的機制和優勢，愛爾眼科已經不知不覺成為全球最大的眼科服務集團，擁有縱橫頗深的診療網絡。上市13年，愛爾眼科業績保持穩定增長，取得的成績令人讚嘆，配得上「眼茅」的稱號，值得各位老鐵和風雲君持續關注。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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