鑽石舞台

圖：一體化壓鑄工藝

來源：信達證券

文燦股份——2021年前三季度，營業收入29.65億元、同比增長103.60%、歸母淨利潤0.69億元、同比增長-7.17%。

旭升股份——2021年前三季度，營業收入20.12億元、同比增長82.10%、歸母淨利潤3.32億元、同比增長43.67%。

拓普集團——2021年前三季度，營業收入78.23億元、同比增長81.14%、歸母淨利潤7.53億元、同比增長94.44%。

愛柯迪——2021年前三季度，營業收入23.52億元、同比增長34.92%、歸母淨利潤2.79億元、同比增長10.22%。

泉峰汽車——2021年前三季度，營業收入11.8億元、同比增長30.66%、歸母淨利潤1.11億元、同比增長76.60%。

廣東鴻圖——2021年前三季度，營業收入43.49億元、同比增長13.48%、歸母淨利潤1.92億元、同比增長147.75%。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：

圖：wind機構一致預期增長和景氣度情況

來源：塔堅研究

圖：產業鏈圖譜

來源：塔堅研究

鋁合金壓鑄件產業鏈的各個環節，包括：

上游——上游為鋁合金原材料、壓鑄設備、衝壓設備、工業機器人焊接設備為主，代表企業有伊之密、力勁科技、柏楚電子等。

中游——分為兩大類：一類為：tire-2供應商，以國內企業為主，憑藉低成本在部分鋁合金壓鑄細分領域具備明顯優勢，如愛柯迪在雨刮系統鋁合金壓鑄件占全球份額30%以上。

國內鋁合金零部件代表企業還有：文燦股份、旭升股份、泉峰汽車等。另一類為Tire 1總裝廠，這類企業以底盤系統、車身、發動機系統等為主，這類產品對壓鑄工藝、集成能力、客戶關係要求更高，代表企業有Handtmann、采埃孚等。

下游——整車廠，主要是新能源汽車。代表公司為特斯拉、小鵬、蔚來等。

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）行業近期的業績變化有什麼異同點，是怎樣的經營邏輯？

2）從關鍵經營數據看，什麼樣的業務布局，才能在中長期更加具備競爭優勢？

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一體化壓鑄，是一種新的汽車零部件的製造工藝，其將多個鋁合金零部件壓鑄為1-2個大型鋁鑄件，替代多個零部件先衝壓後，再焊接在一起的傳統方式。

幾百年以來，整車製造工藝一直採用的是：衝壓→焊裝→塗裝→總裝等4大環節。

首先，將鋼板衝壓成不同的零部件單件，再通過焊接、鉚接、塗膠等方式組裝成白車身，進行噴漆塗裝處理；接下來，將內外飾、動力總成、底盤總成等零部件裝配至車身上完成整車總裝。

整個環節設計上千的焊接點、數百個零部件，一般經歷6個月的調試，工藝複雜耗時。

圖：傳統汽車製造流程

來源：華福證券

2020年，特斯拉為解決產能瓶頸，其Model Y採用一體化壓鑄後地板總成，將多個零件重新設計，一次壓鑄成型，並實現廠內直接供貨，緩解因產能不足導致的延遲交付。

一體化壓鑄優勢可以總結為4點：

1、製造工藝簡化，傳統沖焊供應鏈環節全部被取消；

2、製造時間縮減至 3-5分鐘，不需要運輸可廠內供貨；

3、工廠占地面積減少30%；

4、整車減輕10%，可以增加14%續航。

那麼，特斯拉的一體化壓鑄工藝到底有什麼改變？

1）材料端，採用的是便於壓鑄的鋁合金，替代原來的鋼材，實現了汽車輕量化。特斯拉聘請蘋果公司原鋁合金專家查爾斯柯依曼，其在蘋果任職期間開發出Apple watch高強度鋁合金壓鑄件，並推出一種新型鋁合金無需熱處理，減小誤差。

2）工藝端，採用巨型壓鑄機GigaPress一次成型。意大利愛德拉Idra公司為其定製的Giga Press，支持6000T壓鑄量，大小與一棟房子相當，才能一次性壓鑄一個大型零部件。

一體化壓鑄技術在製造工藝端+材料端兩個維度的革新：

由於特斯拉的帶動效應，沃爾沃、小鵬、蔚來緊隨特斯拉布局一體化壓鑄技術，理想、小米、華為也都在考慮做一體化壓鑄。

（貳）

首先，我們先從收入體量和業務結構對各家公司，有一個大致了解。

2021年前三季度，拓普集團（78.23億元）＞廣東鴻圖（43.49億元）＞文燦股份（29.65億元）＞愛柯迪（23.52億元）＞旭升股份（20.12億元）＞泉峰汽車（11.8億元）

從收入構成看：

一、文燦股份——以鋁合金壓鑄件為主，2020年，汽車壓鑄件占比93%，工業及其他壓鑄件占比7%。

主業為車身鋁合金結構件，2020年完成對法國上市公司百鍊集團的收購，其產品包括汽車制動系統、進氣系統、底盤結構件等領域的鋁合金鑄件。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

二、旭升股份——收入以鋁合金壓鑄件為主，其中汽車類壓鑄件占比88.20%、工業類占比7.56%。

其鋁合金壓鑄件以動力系統為主，包括傳統燃油車發動機、變速箱、離合器鋁合金外殼，以及新能源汽車電池盒、電機殼體等。

2021年上半年來自特斯拉的收入占比為40.37%，主要為特斯拉從Model S/X、Model 3提供電池盒、電機殼體鋁合金壓鑄產品。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

三、泉峰汽車——主要產品為汽車鋁合金精密壓鑄件及機加工件，覆蓋汽車引擎、傳動、轉向、熱交換系統等。

鋁合金壓鑄件主要包括變速箱閥體、離合器零件、變速箱零件，客戶以博格華納、法雷奧、舍弗勒為主，新能源壓鑄件包括電機殼體等。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

四、拓普集團——以減震產品起家，逐步拓展至內飾、輕量化及汽車電子領域。2020年減震產品、內飾件、輕量化（鋁合金零部件）三大業務分別占比39.32%、34.16%、20.44%。

其鋁合金壓鑄產品包括：鋁合金控制臂、大型車身結構件、轉向節、輕量化底盤等。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

五、廣東鴻圖——2020年汽車鋁合金壓鑄件占比62.54%、汽車注塑件內飾占比34.58%、汽車改裝件占比2.07%。

鋁合金壓鑄產品包括發動機系統、變速箱系統、懸掛系統、三電系統等。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

六、愛柯迪——主要從事汽車鋁合金精密壓鑄件的研發、生產及銷售，主要產品包括汽車雨刮系統等適應汽車輕量化壓鑄件。

其海外業務占比較高（66%），主要客戶為全球的一級汽車零部件供應商，包括法雷奧、博世、克諾爾、麥格納、電產以及博格華納、大陸、馬勒、耐世特、舍弗勒、蒂森克虜伯、采埃孚等。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

（叄）

接下來，我們將近期季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：

一、收入增速

圖：收入增速（單位：%）

來源：塔堅研究

從收入增速來看，文燦股份、旭升股份、拓普集團三家增速較快：

文燦股份2020年及2021年Q2業績增速高，在於報告期內完成了對法國百鍊集團的收購，納入合併報表範圍。2021年上半年百鍊集團實現收入11.65億元人民幣，占當期收入的57%。剔除百鍊並表影響，文燦本身營收同比增加9.1%，環比下滑3.7%，文燦股份自身收入略低於預期的原因是一大客戶大眾受芯片短缺減產（20年收入占比約23%）。

旭升股份，2020年Q1開始，收入增速穩定持續增長，得益於特斯拉Model 3放量。從為特斯拉Model3供應電池盒，從公布的前五大客戶信息中可以看到，2016-2020 年間，特斯拉占其的銷售額占總營收的比例分別達到 56.11%、55.98%、61.08%、53.69%、43.49%。

拓普集團2020年Q4-2021年Q1收入快速增長，主要受益於特斯拉上海工廠投產，Model Y產能爬坡上量，帶動其底盤輕量化產品業績高增長。根據調研，2020年拓普集團來自特斯拉的營收為11億元，貢獻營收占比18%。

排除並表影響，增速較快的兩家主要受特斯拉驅動。

2）歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速（單位：%）

來源：塔堅研究

泉峰汽車2021年中報淨利潤大幅提升，同比增長241.2%，遠高於收入同比增速57.1%。主要是產品結構優化帶來的毛利率提升。2021年上半年毛利率同比增加4.54pct，主要是高毛利率的自動變速箱閥板和新能源電機殼體量占比提高到2021年上半年的40.15%。

廣東鴻圖2021年一季度淨利潤大幅增長，一方面是收入增長（陸續獲得寧德時代、蔚來汽車鋁合金電池殼體、壓鑄件訂單）；另一方面是淨利潤扭虧，去年同期受衛生時間影響、以及大額商譽減值導致淨利潤虧損。

（肆）

對增長態勢有感知後，我們接着再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報數據。

一、文燦股份——2021 年前三季度營業收入為29.65億元，同比增長103.60%，歸母淨利潤為 0.69 億元，同比減少7.17%。

1）從單季度增速來看：2021Q3營收9.3億元，同比增長14.9%，環比減少5.0%；歸母淨利-0.04億元，同比減少 111.2%，淨利潤出現虧損。

2021年二季度以來，受到大客戶大眾缺芯、原材料價格上漲影響，業績持續承壓。歸母淨利潤虧損，其原因是：1）百鍊並表影響，毛利率環比下降3.25pct，2）大眾缺芯減產導致高毛利率的天津工廠收入占比下降；3）原材料鋁價格大幅上漲，根據測算原材料每漲15%，對其毛利率影響約3pct；由於漲價的轉嫁機制的滯後性，導致毛利率下滑。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯前幾個季度的增長情況，可見：

2020年Q2以來，收購的子公司法國百鍊體量較大，幾乎占其本部收入一半，但收購後利潤增速不如收入增速，盈利能力不強，百鍊毛利率只有20%左右。

二、旭升股份——2021 年前三季度營業收入為20.1億元，同比增長82.1%，歸母淨利潤分別為3.3億元，同比分別增長43.7%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3實現收入8.0億元，同比增長81.7%；歸母淨利潤1.2億元，同比增長34.0%。

鋁壓鑄業務集中於新能源汽車產品，隨新能源汽車市占率和單車用鋁量提升增長，特斯拉、采埃孚、長城汽車、寧德時代等多個客戶鋁合金鑄件訂單的高增。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯前幾個季度的增長情況，可見：

從近年來業績來看，旭升股份收入受特斯拉影響較大，占收入比重超過50%，2019、2020年、2021年上半年對特斯拉分別實現了5.9億元、7.1億元、4.9億元，2021年上半年同比增長50.2%。

來源：廣發證券

三、泉峰汽車——2021年前三季度營業收入為11.8 億元，同比增加31%，歸母淨利潤1.11億元，同比增加76.6%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3實現收入3.83 億元，同比下滑3.5%，環比不變，淨利潤0.32億元，同比下滑21.6%，環比增長4%。

2021年三季度零利潤環比下滑，主要是鋁合金鑄件原材料漲價導致毛利率下降。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯前幾個季度的增長情況，可見：

2020年三季度業績明顯修復，主要是其IPO募集資金投產的150萬套汽車零部件於2020年4月達產（主要為閥板和新能源汽車零部件產能），同時與比亞迪達成合作，配套比亞迪 DMI 超級混動平台車型的變速箱閥板已經開始量產交付。

四、愛柯迪——2021年前三季度營業收入為23.51億元，同比增長 34.92%；歸母淨利潤2.79億元，同比增長10.22%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3實現收入7.8 億元，同比增長9.29%；歸母淨利潤 0.81 億元，同比下降 26.94%。

2021年前兩個季度收入同比高增長主要是由於其海外收入占比較高（2020年占比為66%），2Q20海外衛生事件影響導致基數較低所致。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯前幾個季度的增長情況，可見：

愛柯迪核心產品雨刮鋁合金鑄件全球市占率約30%，由於其主要客戶是全球總裝，其近三年業績增長相對穩定，2019年受國內汽車景氣度低迷影響較小，業績下滑幅度遠低於其他幾家，但也因此2021年增速相對較慢。

五、拓普集團——2021年前三季度實現營業收入78.23億元，同比增長81.14%，歸母淨利潤7.53億元，同比+94.44%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3單季度，實現收入29.06億元，同比增長65.44%，環比增長16.71%；歸母淨利潤2.94億元，同比增長71.26%，環比增長37.4%。

受益於開拓產品線及特斯拉為主的新能源車企客戶大幅放量，疊加吉利、通用等核心客戶配套車型銷量上行，業績實現高增。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯歷史幾個季度增速來看：

業績高增長出現在2020年Q3，主要是客戶結構優化驅動。其綁定的新客戶特斯拉，國產Model Y放量，帶動業績回升。根據天風證券數據顯示，2020年拓普集團來自特斯拉的營收為11億元，貢獻營收占比18%；2021年拓普集團來自特斯拉的營收預計為26億元，貢獻營收占比30%。

六、廣東鴻圖——2021年前三季度營業收入為43.49億元，同比增長13.48%；歸母淨利潤1、92億元，同比增長99.83%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3單季度，實現收入13.81億元，同比下滑17.09%，環比下滑1.6%；歸母淨利潤0.6億元，同比下滑26.74%，環比下滑10.45%。

其前三大整車客戶為上汽通用、廣汽本田、豐田，前三季度業績環比下滑，主要是下遊客戶銷量回落、受芯片缺貨影響等。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯歷史幾個季度增速來看：

追溯前8個季度可見，其淨利潤波動較大，在2019年Q4、2020年Q1淨利潤出現虧損，主要是近幾年多次併購中商譽和無形資產減記造成；收入增速相對其他幾家增速不高，主要是新能源車客戶開拓較晚，2020年底才陸續開拓蔚來汽車、比亞迪等。

（伍）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。

一、成本結構方面

從成本的明細結構來看，鋁合金壓鑄件的成本主要來源於直接材料中的鋁錠，近年來由於鋁價略有上漲，原材料在成本結構中的比例有所上升。

圖：成本結構

來源：塔堅研究

二、毛利率方面

圖：單季度毛利率（單位：%）

來源：塔堅研究

文燦股份，2021年Q3毛利率同比下滑7.67ppt，主要是原材料漲價吞噬利潤，以及收購的百鍊集團並表，毛利率低於文燦本部導致。

旭升股份，2020年三季度以來毛利率持續下降，一方面是主要客戶特斯拉的Model 3降價，價格壓降傳導至上游，另一方面，原材料價格上漲導致利潤下滑。

泉峰汽車，2020年中報以來整體毛利率呈上升趨勢，主要是優化了業務結構，提高了新能源新能源汽車零部件等高毛利業務占比。

三、期間費用率

圖：管理費用率（單位：%）&銷售費用率

來源：塔堅研究

廣東鴻圖銷售費用較高，主要是其物流業務導致倉儲服務費較高。

旭升股份的期間費用率明顯低於其他幾家，主要是其與主要客戶集中度高、合作穩定，用於業務推廣、市場開發等部分的費用較少。

四、淨利率方面

圖：淨利率（單位：%）

來源：塔堅研究

旭升股份淨利率較高，主要是1）毛利率較高，主要2019年Model 3增量新零部件價值量較高，且產能釋放導致；2）客戶結構穩定，費用率較小。

整體來看，汽車零部件企業淨利潤一般在10%左右。毛利率提升主要受到兩方面影響：1）客戶車型暢銷，上游零部件企業高產能利用率帶來高盈利；2）新客戶/新車型推出，新產品價值量跟高，帶動高毛利率產品占比提升。

五、淨資產收益率方面

圖：ROE拆解

來源：塔堅研究

對回報水平高低影響較大的因素是淨利率。其中：

汽車零部件企業淨利率行業均值在10%左右，淨利潤率表現較好的是旭升股份和愛柯迪，拓普集團表現為行業均值水平。

淨利潤較低的是文燦股份和廣東鴻圖。此外，這兩家權益乘數略高於同行，主要是有息負債高，兩家平均資產負債率在50%以上。

以上，基本數據情況分析清楚後，我們來看行業情況。

（陸）

一體化壓鑄工藝，目前市場上僅用於特斯拉Model Y、極狐阿爾法S兩款新能源車的車身結構件中。

2021年，兩款車型全球銷量約41.28萬輛，全球滲透率約0.5%，占全球新能源汽車比例的6.4%，按單車價值量2000元來算，2021年全球市場規模約為8.2億元人民幣。

一體化壓鑄工藝，受模具熔點限制，目前只能用於汽車鋁合金零部件（輕量化），新能源車由於續航焦慮，對輕量化需求更迫切。

因此，對於一體化壓鑄未來主要看新能源汽車，我們採用公式：

市場規模=汽車銷量*新能源汽車滲透率*一體化壓鑄滲透率*單車配套價值量

一、汽車銷量

2021年，全球汽車銷量整體同比增長4.5%，歐洲同比下滑1.5%，美國同比增長3.2%。我國汽車銷量2624.82萬輛，同比增長3.8%，。

乘用車屬於可選消費品，其長期增長驅動力為人均 GDP、人均公路里程正相關係（之前我們在汽車零部件產業鏈報告中測算過，詳見產業鏈報告庫）。我們假設2021年全球汽車銷量增速約1.8%，國內維持3%的增長。

二、新能源汽車滲透率

2021年全球新能源汽車銷量650萬輛，同比增長108%，滲透率約8%。其中，我國新能源汽車銷量350.72萬輛，同比增長165.1%，滲透率達到13%，美國新能源車銷量65.73萬輛，同比增長132%，滲透率達到4.44%。

圖：三大經濟體新能源汽車銷量

來源：汽車協會崔東樹

基於碳中和目標、雙積分政策等因素，我們維持原預測，預測過程詳見產業鏈報告，預計到2025年全球新能源汽車達到20%的滲透率水平，接下來，來看測算過程：

（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）

…………………………

以上，僅為本報告部分內容。

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