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今天，我們來跟蹤高端白酒企業產業鏈，近期的景氣度情況：

參考今日酒價消息，2022年5月16日高端白酒的終端零售價格，相較年初水平，飛天茅台下降110元/瓶，普五和國窖分別均上漲5元，其他上市公司高價位白酒價格不變。

圖：高價位白酒價格變化
來源：今日酒價

以高端白酒市場份額合計90%以上的茅五瀘為例，我們來跟蹤它們的近期增長情況：

圖：財務數據
來源：塔堅研究

圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：WIND

高端白酒產業鏈各個環節包括：

圖：產業鏈
來源：塔堅研究

上游——主要是原料糧食、包裝材料等，可獲得性較強；

中游——高端白酒參與者主要是貴州茅台、五糧液和瀘州老窖，2021年市場份額分別為57%、30%和9%。

下游——消費者主要為高淨值人群，除了直接飲用外，還可作為社交手段、收藏品。

那麼，問題來了：

1）高端白酒為何長期處於供不應求狀態，未來市場增長由什麼因素推動？
2）三家公司在量價方面數據如何？各家品牌力如何拆解，未來，什麼樣的業務布局，才能在中長期更加具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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我們將在上海舉行為期兩天的《企業併購重組全流程：如何做好併購戰略、盡職調查、交易結構設計、估值分析、投後整合等核心操作要點？》和《企業頂層架構設計，股權激勵實務與案例分析》主題研討會。



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智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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（壹）

來看這兩家公司的收入結構：

一、貴州茅台（貴州省、仁懷市茅台鎮）——

收入主要由茅台酒和系列酒構成，2021年占比分別為88.12%和11.88%，2018-2021年複合增速分別為12.59%和15.96%。（已將公司利息收入重分類至財務費用中，利息收入每年約在30億左右）

圖：貴州茅台收入結構（億元）
來源：塔堅研究

高端茅台包含標準產品（飛天茅台），以及非標產品（如：生肖茅台、精品茅台、珍品茅台、陳年茅台、香溢五洲、走進四國）等，批價普遍在千元以上。2021年，非標產品占茅台酒收入約40%。

中低端系列酒包含迎賓、大曲、王子、仁酒、賴茅、漢醬、王茅、華茅等，批價普遍在千元以下。

圖：貴州茅台產品結構
來源：中信證券

二、五糧液（四川省、宜賓市）——

收入主要五糧液和系列酒構成，2021年占比分別為74.2%和19.1%，2018-2021年複合增速分別為17.6%和18.6%。

圖：五糧液收入結構（億元）
來源：塔堅研究

高端五糧液產品包含501、經典五糧液、金裝五糧液等，終端價格普遍在700元以上；

中低端系列酒包含五糧醇、五糧春、特曲、尖莊、人家、友酒、火爆、百家宴等，價格普遍在300元以下。

圖：五糧液產品結構
來源：天風證券

三、瀘州老窖（四川省、瀘州市）——

收入由中高端白酒和低端白酒構成，2021年占收入比例分別為89.1%、9.8%，2018-2021年複合增速分別為22.3%、-10.4%，低端白酒收入負增長。

圖：瀘州老窖收入結構（億元）
來源：塔堅研究

瀘州老窖的高端白酒品牌為國窖1573，終端價格在千元水平；次高端品牌為瀘州老窖1952，價格為899元；中端品牌有特曲、窖齡等，價格在300元-500元之間（特曲是經典品種，一直在提價）；低端品牌為頭曲、二曲等，價格在200元以下。

圖：瀘州老窖產品結構
來源：國海證券

總的來說，從2021年酒類銷售收入水平上看，貴州茅台（1060.6億元）>五糧液（617.32億元）>瀘州老窖（204.15億元）。

高端白酒收入方面，貴州茅台（934.65億元，高端占比88%）>五糧液（491.12億元，高端占比74%）>瀘州老窖（183.97億元，含中端，中高端占比89%）。

（貳）

接下來，我們將近期季度的收入、利潤增長情況放一起，來感知增長趨勢：

一、收入增長

圖：季度收入增速（%）
來源：塔堅研究

首先，從增速波動水平上看，瀘州老窖>五糧液>貴州茅台。

瀘州老窖收入波動較大，是因其經銷商規模較大，2021年客戶CR5達到68.4%，遠遠高於五糧液9.15%和貴州茅台14.3%。

五糧液收入波動大於貴州茅台，是因五糧液各季度銷量波動較大，2019年收入增速下滑，是因為低端酒收入下滑，原因是品牌瘦身，清理了四個子品牌和22個產品。

其次，從增速高低上看，五糧液在2021Q3之前高於貴州茅台，2021Q3反轉，主要是受價格因素影響，五糧液價格提升幅度不及貴州茅台。

2019-2021年，五糧液高端產品提價約13.3%，同期茅台酒提價17.5%（含非標產品提價和直銷渠道占比提升影響）。

二、利潤增長

圖：歸母淨利潤增速（%）
來源：塔堅研究

利潤增速整體要與收入增速同步，瀘州老窖利潤表現明顯高於收入，這是因毛利率提升所致。

三、淨現比

圖：淨現比
來源：塔堅研究

三家公司的現金流長期與利潤較為匹配。


（叄）

再拆成季度看看：

一、貴州茅台——2021年實現收入1094.6億元（含財務收入），同比+11.71%，歸母利潤524.6億元，同比+11.84%。

1）從單季度增速分析

2022Q1，實現營業收入331.87億元，同比+18%，淨利潤172.45億元，同比+24%，單季度收入和利潤維持高增，主要是由價格提升帶來增長，包含：

一是，2021年1月以來，中低端酒提價，幾大系列酒提價約10-15%，帶動單季度系列酒收入同比增長29.7%；二是，持續營銷改革，直銷占比提升至33.7%，同比+16pcts，環比+4pcts，帶動價格提升。

此外，在一季度試運營的「i茅台」APP（自建直銷電商平台，可實名搶購茅台酒）反向強烈，截至4月29日以來，「i茅台」APP註冊用戶達到1146萬，共計2億人申購。

圖：貴州茅台季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯幾個季度的增長情況：公司各個季度收入和利潤穩步提升。

二、五糧液——2021年實現收入662.09億元，同比增長+15.51%，利潤245.07億元，同比17.19%。

1）從單季度增速分析

2022Q1實現營業收入275.48億元，同比+13%，淨利潤108.23億元，同比+16%。單季度微增，是因價格提升，一季度普五綜合出廠價為969元，同比+9%。

同時銷售回款為137.4億元，同比-34.8%，是因向經銷商讓渡賬期所致。

圖：五糧液季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯前幾個季度增長情況：

公司歷年收入與利潤較為集中在Q1，2021年Q1利潤占比達到了40%，遠高於同期貴州茅台Q1利潤占比26%，推測是因五糧液下游需求中，春節伴手禮占比較高（茅台與五糧液有替代關係，但原價茅台難以搶購，原價五糧液成為春節時期首要選擇）。

三、瀘州老窖——2021年實現收入206.42億元，同比增長+23.96%，利潤79.56億元，同比+32.47%。

1）從單季度增速分析

2022Q1實現營業收入63.12億元，同比+26.15%，淨利潤28.76億元，同比
32.72%，單季度維持高增，主要由中高端白酒的銷量帶動，其中，國窖增長約25%、特曲增長30%，另外要求二季度提高國窖單價約70元，帶動價格提升。

圖：瀘州老窖季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯前幾個季度增長情況：歷史維持較高增長，2021年Q4收入占全年31%，高於同期利潤占比僅為21%，這主要是公司歷年在年末旺季期間，投入銷售費用所致，2021Q4銷售費用占全年46%。

（肆）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變化。

一、成本結構

圖：成本構成
來源：塔堅研究

從成本構成上看，貴州茅台和五糧液較為類似，50%原材料，30%人工。

而瀘州老窖的原材料占比較高，達到87%，人工占比僅為6%，這主要是因現代化制酒工藝占比較高，對人工成本投入較低。

例如相比茅台酒而言，除了包裝環節，制曲、投料、勾調等環節，均為手工打造。而瀘州老窖產能近幾年擴張較大，十年以內窖齡產能五糧液占比為10%，但瀘州老窖達到80%以上。

二、毛利率

圖：毛利率（%）
來源：塔堅研究

從毛利率大小上看，貴州茅台>瀘州老窖>五糧液，貴州茅台毛利率較高，主要是品牌勢力強、定價高。

其次，瀘州老窖毛利率高於五糧液，主要是因現代化生產工藝導致成本較低，2021年瀘州老窖每噸白酒生產成本3.8萬元/噸，遠低於五糧液6.7萬元/噸和貴州茅台13.4萬元/噸。

圖：白酒生產成本（萬元/噸）
來源：年報

從近十個季度毛利率變化趨勢上看，瀘州老窖和五糧液有所提升，其中，瀘州老窖從80%提升至86%，受益於中高端價格提升，以及低端白酒瘦身導致產品結構優化；五糧液從70%提升至78%，這主要受益於五糧液價格提升。

三、淨利率

圖：淨利率(%)

來源：塔堅研究

從淨利率大小上看，貴州茅台>瀘州老窖≈五糧液，淨利率排序與毛利率相差較大，主要是期間費率的差異。貴州茅台和五糧液在銷售費率和財務費率上明顯較優。

從淨利率波動性上看，瀘州老窖>五糧液>貴州茅台，除了受毛利率波動影響外，在費率上具有更高的波動性。

四、期間費用率

圖：期間費率(%)

來源：塔堅研究

管理費率上，貴州茅台>五糧液=瀘州老窖，貴州茅台管理薪酬相對較高。

銷售費率上，瀘州老窖>五糧液>貴州茅台，差異體現在品牌力上，品牌力較強的白酒企業銷售費用率相對較低。

研發費率上，瀘州老窖>五糧液>貴州茅台，瀘州老窖研發圍釀酒廢棄物資源化、酒麴微生物研究、固態釀造技術、智能釀造展開，五糧液研發項目圍繞智能釀造、酶系指紋圖譜、多糧釀造研究展開。

財務費率上，三家均為負。瀘州老窖>五糧液>貴州茅台，主要源自於現金及等價物儲備帶來的利息收入的差異。

2021年現金及等價物金額，貴州茅台（1903億）>五糧液（823億）>瀘州老窖（142.19億元），現金等價物占總資產比例，貴州茅台（74.6%）>五糧液（60.7%）>瀘州老窖（31.3%）。

除此之外，因白酒作為消費稅徵收對象，三家公司稅金及附加占收入比例均在14%上下。

五、淨資產收益率

圖：淨資產收益率
來源：公司年報

從ROE回報上看，貴州茅台>瀘州老窖>五糧液，貴州茅台較高主要是因淨利率水平高，瀘州老窖高於五糧液，是因權益乘數更高。有息負債率上，瀘州老窖（11.56%）>五糧液（0.32%）。

（伍）


從高端白酒需求看：

我國高端白酒市場長期供不應求，主要原因是高端白酒滿足了「高端消費」+「投資」的兩大需求。我們分別來看：

一、高端消費需求

高端消費受兩方面因素驅動，一方面來自於人均收入水平提升帶動的消費升級，另一方面來自於高淨值人群（資產超過1000萬）數量持續攀升。

圖：人均收入VS高淨值人群數量
來源：WIND

2022Q1人均可支配收入同比增長僅為5.4%，這一水平要低於衛生事件之前（超過8%）水平，但樂觀考慮到，我國產業在國際中的比較優勢，以及中產比例的提升，預計長期增速會有所回升。

高淨值人群數量持續穩定攀升，自2016年以來複合增速高達17%。

同時，除了個人消費外，商務消費也是拉動高端白酒的重要力量。以2016年的茅台消費結構為例，其40%為商務消費，可見其消費驅動與商務活動關係較為密切。


圖：茅台消費占比
來源：廣發證券研究中心

並且，我們以茅台酒終端價格和PPI同比對比，擬合程度也比較高。

圖：茅台終端價VSPPI
來源：國盛證券

二、收藏需求

圖：各年份白酒現價（元/瓶）
來源：各大電商平台

高端白酒在國內市場具有一定的收藏價值，歷史上大幅跑贏通脹。

例如，假設在2000年分別以300元購入一瓶茅台酒和五糧液，持有至2021年的價格分別為10590元和2600元，複合增速分別為18.5%和10.8%，相較於同期M2複合增速為14.8%。

綜上，在高端消費和投資需求拉動下，預計高端白酒市場將長期維持供不應求的局面，因此，市場規模預測需要從供給端進行考慮。

（陸）

再從供給端看：

高端白酒在2021年約1600億銷售規模中，主要參與者為貴州茅台、五糧液和瀘州老窖，市場份額占比分別為57.3%、30.1%、8.6%，其他企業合計市場僅占4%。

因此，分析高端白酒的供給，主要就是分析茅五瀘的供給水平。

首先，來看銷量，接下來，我們挨個來拆解


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

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新材料產業鏈：碳纖維產業（2021-5月跟蹤） |農藥產業（2021-5月跟蹤）|陶瓷材料產業（2021-5月跟蹤） |玻璃纖維產業（2021-5月跟蹤）|大煉化產業（2021-6月跟蹤） |種業（2021-7月跟蹤） |金礦產業（2021-7月跟蹤）|浮法玻璃產業（2021-7月跟蹤）|銅礦產業（2021-8月跟蹤）|電解鋁產業（2021-8月跟蹤）|鋅鉛產業（2021-9月跟蹤）|大煉化產業（2021-9月跟蹤）|EVA樹脂產業（2021-9月跟蹤）|電石產業（2021-9月跟蹤）|磷化工產業鏈（2021-10月跟蹤）|工業級磷酸一銨產業（2021-11月跟蹤）|有機硅膠產業鏈（2022-3月跟蹤）|防水材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|水泥產業鏈（2022-3月跟蹤）|陶瓷纖維耐火材料產業鏈（2022-5月跟蹤）|電子和煙草包裝產業鏈（2022-5月跟蹤）|

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金融課程:嚴選金融核心課程，復旦《新金融企業家》
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