新康界 - 醫之重器，募資百億－鑽石舞台

01 行業概況

醫療影像作為醫之重器，在醫療系統裡面有着絕對無法替代的作用，也是醫生診治過程中最重要的獲取信息渠道，據美國國立衛生研究院NIH的研究報告，在現代化醫院中約75%—85%的治療信息來源於醫學圖像。

醫療影像領域較多，主要分為磁共振成像MR、X射線計算機斷層掃描CT、X射線成像XR、分子影像設備MI、超聲US這5大類。

聯影醫療目前已經布局MR、CT、XR，正在研發超聲US產品，此外還有MI和RT產品，幾乎覆蓋了醫療影像的絕大部分領域。

聯影醫療在醫療影像領域的產品比較全，與國際一線龍頭產品布局相差不大。

業務發展里程碑

02 公司核心數據分析

從資產負債表可知公司的商業模式較為簡單純粹，銷售醫療影像產品是其核心商業模式，由聯影醫療的資產負債表可知，聯影醫療通過銷售產品賺取大量的准現金，並且通過銷售產品及占用上下游的資金積累大量經營性資產，在2018年2019年期間，公司曾大量舉債維持現金流，2020年疫情讓公司業績大增，此後公司償還大量債務，目前公司的資產負債表較為簡單明了。

公司最核心的收入是來自於MR與CT，其中CT主要是受益於疫情帶來的擴容，而公司高端MR產品也逐漸開始受到等級醫院的認可，逐漸在高端醫療影像市場進行進口替代。

近兩年聯影醫療的淨資產收益率ROE維持在30%左右，淨資產收益率較高，主要是由於高淨利率和高財務槓桿所致，聯影醫療的毛利率變動較小，淨利率略有提升主要是源於管理費用率的下降，整體的經營較好。

與大型醫療綜合集團邁瑞醫療對比，聯影醫療的淨利率更低，雖然邁瑞也有醫療影像業務，但主要是US超聲，邁瑞有高毛利率的IVD業務支撐，因此邁瑞的淨利率高於聯影醫療，邁瑞的研發費用率略低於聯影醫療，這可能是因為大型醫療影像的進口替代難度要大，並且聯影醫療目前在進口高端市場，研發投入要更高。

與同為醫療影像領域的龍頭萬東醫療對比，聯影醫療淨資產收益率ROE更高，這主要是權益乘數和總資產周轉率所致，聯影醫療的總資產周轉率高於萬東醫療，管理費用率也低於萬東醫療，聯影醫療的運營效率相對更高。

雖然作為國內龍頭，聯影醫療在2021年有着高達10億研發費用和近10億銷售費用，但在研發方面仍遠落後於全球領先的醫療器械企業，美敦力2020財年研發投入24.93億美元，占當年銷售額的8.3%；飛利浦醫療2020年研發投入21.81億美元，占當年銷售額的9.1%；雅培2020年研發投入23.63億美元，占當年銷售額的6.8%。

03 市場規模與行業發展驅動力

醫療影像整體市場7.3%增速結合結構性進口替代是行業主旋律，根據公司招股說明書，目前約500億市場，未來10年CAGR約7.3%，但各個細分領域各有不同，其中MR、分子影像MI中的PET/CT及XR的C型臂增速較快，各領域高端產品都還是以GPS（GE，Philips，Siemens）為代表的外資為主，因此國內廠商不僅有整體蛋糕變大，還有望瓜分更多份額的蛋糕。

大型醫用設備的配置和使用都受政策的強監管，未來將有望更加市場化，這是醫療影像市場最核心的發展驅動力之一，由於大型醫用設備使用技術複雜、資金投入量大、運行成本高、對醫療費用影響大，因此大型醫用設備監管都比較嚴格。

2018年以前醫療機構在配置大型醫用設備前需向衛生主管部門申請並取得配置許可證。根據《關於發布大型醫用設備配置許可管理目錄（2018年）的通知》，單價在3000萬元以上的甲類大型醫用設備由國家衛健委負責配置管理，價格在1,000-3,000萬元的乙類大型醫用設備由省級衛健委負責配置管理。

2021年以後社會辦醫療機構有望成為大型醫用設備的增量市場。2021年《關於印發社會辦醫療機構大型醫用設備配置「證照分離」改革實施方案的通知》提出社會辦醫療機構乙類大型醫用設備配置許可開始實行告知承諾，自由貿易試驗區內社會辦醫療機構僅需備案即可，不受大型醫用設備配置規劃限制，放寬對社會辦醫療機構高端大型醫療設備配置審批。

（1）MR市場

MR市場中1.5T是國內企業主戰場，進口替代正當時，雖然目前普遍認為3.0T的MR市場更加具有技術含量更加好，但考慮到國內市場支付能力有限，1.5T的MR市場才是國產品牌最核心的市場，因為低場圖像質量和功能更差，由1.5T替代小於0.5T的產品是主流，預計目前1.5T的市場份額接近5成由聯影為代表的國內龍頭所占據，聯影產品自上市以來已入駐全國近900家三甲醫院，並且頭部的幾十家三甲醫院均有聯影醫療的產品。

MR研發趨勢主要是高端化，聯影醫療核心零部件自主研發，其他廠商仍需進口，MR研發是往更舒適更精準更智能方向突破，如5.0T、7.0T等更強磁場以獲得更高分辨率，如更大孔徑減少患者恐懼心理提升舒適度，如人工智能輔助成像，如PET-MR降低輻射精細化成像，但目前國內的研發仍然是以核心零部件的突破為主，如磁體、梯度功率放大器GPA等，聯影醫療已經能夠自主研發1.5T、3.0T、5.0T以及更高場強的超導磁體研製技術，GPA也已經能夠自主研發，其他國內廠商多數仍需要向海外採購。

聯影醫療產品單價相對GPS等龍頭來說較低，GPS的MR系列產品3.0T的超1500萬，並且外資幾乎是壟斷1.5T以上的MR，GPS在MR市場中1.5T約5成市占率，而3.0T市占率約8成，東軟的產品較聯影更基礎，單價也更低。

（2）CT市場

CT市場中64/128層是國內企業的主戰場，CT市場與MR市場類似，越高端的產品越清晰價格越高利潤越大，而受益於基層醫療市場的普及，16層以下迅速被國內市場所搶占，受益於政策監管寬鬆，醫院配置中端市場更加容易，未來64/128層將會是主戰場，高端市場同樣被GPS等外資所占據。

包括聯影醫療在內的CT產品核心零部件仍需要進口，進口替代的核心在於X線球管、探測器及高壓發生器這3大零部件，這3大技術聯影醫療已經自主研發，但公司的前5大供應商中仍然向飛利浦進口球管、高壓發生器等，推測自主研發的產品並不能滿足自身需求，國際廠商的研發趨勢在於人工智能提升影像質量，提升探測器技術，而國內企業仍然是以研發核心零部件及提升整機整合能力為主。

04 結語

聯影醫療是帶着國資背景上市的，募資125億也稱得上是抽血機器，上海國資委旗下的上海聯和曾是聯影第一大股東，即便上市後仍為公司第二大股東，並且副董事長秦健為上海聯和董事長都是董事會成員，聯影醫療也是以醫療影像最強的國內公司的身份直接向GPS等外資企業的核心領域衝刺，在這高舉高打的光環下，聯影醫療備受關注，在當下的後疫情時代，聯影醫療能否穩得住業績，仍然需要時間的證明。