都說股市是經濟的晴雨表，而筆者在1月7日的文章中講到：「經濟並不看熊，但是金融市場流動性降低，波動率升高，因此今年上半年大概率金融市場的表現和經濟的表現會出現兩極分化。」以上的判斷還是符合今年的大體情況的。
周三的消費者價格指數（CPI）證實了筆者的美國通脹已經見頂的想法，CPI緩緩地開始走下坡路。造成四月份CPI 8.3%（而三月份的CPI 則是8.5%）的下降主要是貨物價格部分冷卻。從另一方面看，服務產業的需求強勁使得與服務產業密切相關的通脹部分上漲，比如旅遊費用等。住房費用也有放緩的跡象，這個放緩比筆者想象得提前到來了。生產價格指數（PPI）符合預期，進口價格報告不及預期，但都較上個月下降。
對比去年第四季度，鮑威爾前幾日的講話頗有認錯的態度。其實說句公道話，這個錯誤的根源不是美聯儲去年誤判通脹的持續性，而是兩年前的貨幣政策大放水外加各種紓困財政刺激：2021年3月簽署的1.9 萬億的美國復甦計劃、2021年2月至8月間耶倫清空了近1.8萬億美國財政部一般賬戶（TGA），以上的財政刺激造成的流動性泛濫其實是通脹更大的罪魁禍首。讓美聯儲完全背這個鍋，也有點冤枉。
造成通脹的主要因素分經濟外部因素和內部因素。外部因素較多地影響經濟的某些方面，而內部因素更可能對經濟的方方面面都產生影響。比如造成2000至2020年間持續低通脹很重要的因素是中國加入世貿後廉價勞動力對全球製造業的衝擊就屬於外部因素，這個因素對通脹各成份的影響並不是同樣的，因此通脹各成份之間的相關性並不高。而新冠疫情以來的通脹飆升，其各成份之間高度相關，而且達到自70年代大通脹時期的最高點。筆者認為，雖然相關性不能跟因果關係劃等號，但是這麼高的相關性，疫情紓困政策這個經濟內部因素有不可推卸的責任。這個內部因素現已經偃旗息鼓，短期通脹見頂也在情理之中。
美國十年期國債利率一周前衝出了3%，然後很快就回落低於3%；但是股市上一周卻又創了新低。如果資本市場也認為短期通脹見頂，國債利率的反應比股市的反應則更表現出理性。今年市場的交易敘事是通脹，因此股市和債券的價格呈正相關。而在此之前的很長時間，交易敘事一直是經濟增長，因此，股市和債券的價格呈負相關。上周，股市的邏輯一下子從通脹切換回了經濟增長，換句話說股市開始定價經濟衰退。資本轉向之快，不僅讓人趕不上趟，而且不容人更多的思考。街上有一句戲言：股市預測了過去5個經濟衰退中的9個。言外之意就是，另外那四個都是「假陽性」。那當下正在的市場的血洗是否是第五個「假陽性」？
美聯儲的政策從兩年前史無前例的寬鬆到如今史無前例的緊縮，這樣的兩個極端造成經濟衰退的可能性確實不小。歷史上美聯儲14次加息，11次以經濟衰退告終，所以股市擔心也情有可原。但是從最近的季報來看，企業的盈利、銷售以及利潤率都處於歷史高位，在未來6個月裡發生經濟衰退的可能性就不那麼大了。回頭看過去40年中發生的5個經濟衰退和包括這次在內的另外5個市場回調：經濟衰退相關的市場大跌，下跌中位數大約是24%；市贏率倍數收縮平均是14%。2022年的這一輪大跌的幅度是20%左右，而市贏率倍數收縮已經達到了24%。
退一萬步，如果美聯儲造成了經濟 「硬着陸 」，那麼對於估值泡沫已經被戳破了的股票，是不是就是「死豬不怕開水燙 」呢？目前，標普500的市贏率是17.26，其歷史中位數是16.65，所以不算低；但是等權重標普500的市贏率是15.48，已低於歷史中位數16.55。換一個角度來看，標普500股本回報率（ROE）比上世紀90年代及00年代的峰值要高出200個基點，比本世紀10年代的峰值要高出400個基點。所以股市在基本面上看，擠泡沫應該接近尾聲了。
當然，作為「投票機」的短期股市，基本面並不是定價的全部。近來的市場下跌是流動性風險造成的。流動性變差使得市場非常情緒化，市場情緒化的表現之一就是過高定價小概率事件；而流動性變差以後又會導致市場情緒進一步惡化。在美聯儲縮緊流動性的宏大敘事的背景下，流動性的這個泡沫是不堪一擊的。而流動性風險下，除了美元現金以外，沒有一樣資產可以倖免於難，不管是黃金也好還是比特幣。無處藏身，是這一輪下跌資金的狼狽樣。如何可以讓市場從這個情緒模式里出來？筆者認為：如果下一輪的經濟指標是相對強勁的·，那股市交易敘事就會回到基本面，從而完成這次探底的驚險之旅。
留言列表