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資產負債表受損下的宏觀經濟政策

文 | 王曲石 鍾益 盛中明 孫子涵 朱鶴

當下，中國的宏觀經濟正面臨較大的挑戰。一方面新冠病毒的狡猾和疫情反覆給國內正常的生產生活秩序帶來挑戰，另一方面國際形勢異常複雜多變，俄烏危機、美聯儲加快收緊貨幣政策等都對我國產生了明顯的溢出效應。在百年未有之大變局下，面對世紀疫情，分析當下的宏觀經濟，不宜照搬歷史，不能線性外推，更不可簡單假設均值回歸。當前我國宏觀經濟很可能面臨資產負債表受損情況下的擴張乏力，宏觀政策需要高度具有想象力和創造性才能更加有利於做到穩中求進，穩住經濟基本盤。

中國經濟可能正在面臨資產負債表受損

資產負債表受損是指經濟中有相當部分的經濟主體資產方增長軌跡明顯減速或出現下滑，資產增長速度趕不上負債增長速度，甚至已經出現資不抵債的情況。資產負債表受損經濟主體會縮減支出、減少投資甚至主動去槓桿，這種行為模式顯著不同於資產負債表健康的經濟主體。微觀經濟主體行為模式的變化亦會影響宏觀經濟政策的傳導機制和效果，傳統的貨幣政策和財政政策效果會變差，必須使用更具想象力的政策組合。

造成中國經濟面臨資產負債表受損的原因主要如下：

最直接的原因是新冠疫情反覆。新冠疫情對經濟的影響已經由一場阻擊戰轉變為了一場持久戰，導致不少經濟主體開始面臨資產負債表問題。

一方面，以旅遊業、演藝業、接觸性服務業為代表的受疫情影響最直接的行業長期現金流為負，短期尚可通過消耗自有資金和銀行貸款暫時過渡，但在疫情進入第三年後，持續的現金流問題轉變為資產負債表問題，不少經濟主體已經資不抵債。例如，國內旅遊收入在2019年為5.73萬億元，而2020和2021年分別僅為2.23萬億元和2.92萬億元，2021年的收入僅恢復到2019年的一半。星級飯店營業收入2019-2021年分別為1924億元、1189億元和1359億元，2021年也僅相當於2019年的71%（見圖1）。

另一方面，疫情給生產生活方式帶來的變化將深刻而持久，居家工作、線上辦公、數字經濟、外賣團購加速取代許多原有的線下服務模式。生產生活方式模式轉變體現在各個方面，如疫情加速了傳統零售向線上轉移進程，2021年社會消費品零售總額兩年平均增長4.0%，而同期的網上零售額兩年平均增長12.5%，明顯高於線下消費。這一趨勢延續至今，2022年1-4月社零同比增長-0.2%，而網上零售額同比增長3.3%，其中實物商品網上零售額占社零比重從2019年末的20.7%上升至2022年4月的23.8%（見圖2）。又如在線經濟規模顯著增長，2021年網上外賣、在線辦公、網約車、在線醫療、互聯網理財用戶規模分別為54416萬、46884萬、45261萬、29788萬、19427萬，較2020年分別同比增長29.9%、35.7%、23.9%、38.7%、14.4%（見圖3）。即使疫情消退，上述商業模式的轉變也難以逆轉，許多跟不上數字轉型的企業會直接面臨資產負債表問題乃至倒閉，其相對應資產的價值大幅縮水（例如:商業地產）還會影響其它經濟主體的資產負債表。

一些重要行業的發展模式轉變引發資產價值重估進而導致資產負債表調整。房地產市場調整帶來資產負債表衝擊在美國、日本、西班牙等國均對經濟產生過較大的負面影響。房地產和土地是我國主要的資產類別之一。房產是我國居民財富最主要的載體，根據中國人民銀行調查統計司在《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》中公布的數據，2019年房產在家庭財產中的比重約為60%（見圖4）。社科院編制的國家資產負債表數據則顯示，2019年住房資產在居民部門總資產中的比重約為40%。房地產帶來的直接和間接收入也是各級政府收入的重要來源。2020年16.2%的稅收來自房地產業，超過90%的土地出讓收入來自房地產用地出讓。全國房地產行業相關稅收和土地出讓收入合計，占一般公共和政府性基金預算收入合計的比重約為36%。據估算，2019年近半數省（市）地方政府綜合財力對房地產業的依賴度超過30%，江蘇、浙江兩省超過50%（見圖5）。此外，房產和土地是很多企業重要的優質資產，這也使得房地產成為我國金融行業運行主要的抵押品和信用基礎。因此，近一年來房地產市場發生的調整，不僅影響房地產企業的資產負債表，也會影響政府、家庭和很多企業的資產負債表。

同時，近年來我國還對互聯網平台和教培等行業從反壟斷、數據安全、金融監管等方面進行了規範，有利於相關行業更加行穩致遠，但也改變了市場對這些行業增長軌跡的假設，最直接的體現就是相關企業股票市值的變化，例如包含了眾多國內平台企業股票的恒生科技指數已經從2021年2月的高點回調了超過60%，教培行業上市公司的股票回調則普遍超過90%，遠超同期股市回調的幅度。一邊是這些行業的資產價值有了較大幅度的縮水，另一方面這些行業前期的投入和已有的債務是基於舊的增長假設，如此劇烈的調整與股票泡沫破裂對相關行業資產負債表的影響可能比較類似。

圖1 旅遊收入及星際飯店營業收入（億元）

圖3 在線經濟規模

顯著增長

圖2 社零及網上零售額

同比增速

圖42019年中國城鎮居民家庭資產構成

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圖52019年各省級行政區政府綜合財力的房地產依賴度

中長期增長模式變化伴隨着資產負債表的調整。我國的經濟增長已經由高速增長階段進入了高質量增長階段。與此同時，前期債務驅動的特徵尚未完全消失。因此，我國的經濟增速雖然已由高速增長轉入了中高速增長，但債務增速仍然較高。一個簡單衡量的指標就是單位GDP增量對應的債務增量。全球金融危機前，每新增1元GDP大致僅需要1元多一點新增債務融資。2009年為應對全球金融危機，我國實行了較為擴張性的財政和貨幣政策，當年新增1元GDP需要4.6元新增債務融資。此後，經過2010-2011年的宏觀政策回歸正常後，我國新增1元GDP對新增債務融資的需求穩定在3元左右，是全球金融危機前的2倍多。2020-2021受新冠疫情衝擊，兩年平均看單位新增GDP對應的新增債務融資4.1元（見圖6）。2022年這一數字不排除進一步升高。增長模式的轉變意味着前期基於過於樂觀假設下積累的債務可能出現償付問題，未來的收入和現金流可以支撐的債務規模恐怕無法像過去那樣增長，對很多主體而言債務規模必須下降。

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正是因為上述因素共同疊加，對我國企業、家庭和政府的資產負債表都造成了較為明顯的負面影響，導致我國相當一部分經濟主體可能處於資產負債表受損狀態。

從企業資產負債表看，根據前面的分析，有以下三種特徵至少一種的企業可能面臨資產負債表受損問題：一是受疫情影響較大的企業；二是正在經歷發展模式深刻轉變的企業；三是前期負債過多而未來增長空間有限的企業。

事實上，房地產行業具備上述全部三個特徵，因此整個行業許多企業都面臨嚴重的資產負債表問題。國家統計局數據顯示，2010年以後房地產業債務水平快速上行，資產負債率在2020年達到80.7%（見圖7）。2020年房地產業上市公司（A股+主營業務在內地的港股上市企業）資產負債率在所有非金融行業中為最高，達到79.3%，高於排名第二的資本貨物業6.2個百分點，高於其他行業的幅度則在17-40個百分點不等（見圖8）。

此外，房地產業還可能存在大規模的表外債務。自2021年以來，房地產行業正式開始經歷發展模式的深度調整。2021年4月—2022年4月這12個月中，商品房銷售金額月同比增速已經從32.5%下降到了-46.6%，降幅近80個百分點（見圖9）。有相當數量的房企已經發生實質性債務違約或處於違約邊緣。2021年12月3日，恆大集團在其發展歷史上首次公開宣布已經有16.5億元欠款無法到期償還。據統計，2021年共有14家房企的26隻境外美元債發生實質性違約。截至2022年一季度末，上海票據交易所數據顯示，有968家房地產企業作為票據承兌人在半年內出現了3次以上的付款逾期，世茂集團、融創中國等知名房企均在此列。中國面臨資產負債表受損的行業並不局限於房地產業，但房地產業可能是情況比較突出，同時也可能產生全局影響。

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從家庭資產負債表看，中國家庭儲蓄率較高，家庭部門在平均意義上資產遠大於負債，尚無資產負債表問題。社科院編制的居民部門資產負債表顯示，2019年居民部門總資產接近575萬億，總負債約為62萬億，形成淨資產513萬億。中國人民銀行調查統計司《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》也顯示，我國城鎮居民家庭資產負債率的均值為9.1%。

儘管在平均意義上沒有問題，但並不代表特定人群沒有問題。一方面，我國收入較低人群的負債率相對較高，低收入人群受疫情的影響也可能更為明顯。根據中國人民銀行的調查數據，2019年低資產家庭（資產少於10萬元）中有負債家庭的平均資產負債率為111%，其家庭資產無法覆蓋債務。而西南財經大學在《中國居民槓桿率和消費信貸問題研究報告》中公布的數據顯示，2019年收入最低組家庭的總債務收入比高達1140.5%，其債務風險不可忽視。

更為重要的是，對多數中國家庭而言，最重要的資產就是房產和人力資本（及其未來產生的收入流）。房地產市場的調整已經大幅削弱了房產持續增值的預期。疫情反覆和對經濟的影響，失業率的上升，部分行業遭遇的調整也讓很多家庭對未來的收入有了更大的不確定性，從而必須對家庭未來的收入流進行重估。這些變化的共同影響就是部分家庭的資產不再會像過去那樣增長，甚至出現了下降。這些家庭相應的必須要對負債方進行相對的調整，或者少借債，或者減少債務。事實上，從最近一段時期的數據來看，確實如此：2022年1季度，居民槓桿率為62.1%，環比下降0.1個百分點。1季度居民中長期貸款增加1.07萬億元，同比下降46.0%，比上年同期少增9100億元。4月份居民中長期貸款減少314億元，同比少增5232億元。

從政府的資產負債表看，2021年全國政府顯性債務餘額（國債與地方一般、專項債務合計）為53.7萬億元，顯性政府負債率47%；此外，若按國際貨幣基金組織的估算，考慮政府具有償還或者擔保責任的地方隱性債務（2021年為61.4萬億），那麼全國政府負債率將達到100.7%。其中，中央政府的負債率仍然較低，債務規模23.3萬億元，占全部政府債務（包括隱性債）的比例為20.2%，占全國GDP的比重為20.3%。

地方政府的資產負債表則較為困難。一方面，包括隱性債務在內的地方政府債務或超過90萬億，占全國GDP的比重為80%（見圖10）。即使不考慮隱性負債，不少地區的債務水平已經較高，2021年青海、貴州和天津的政府顯性負債率分別為83.3%、60.6%和50.2%（見圖12）。另一方面，受經濟下行和房地產行業調整影響，地方財政的收入影響較大，而支出的剛性仍然很強，收支矛盾可能會進一步加劇。全國房地產行業相關稅收和土地出讓收入合計，占一般公共和政府性基金預算收入合計的比重約為36%。房地產行業的下行趨勢給政府收入已經帶來了較大負面衝擊，2022年1-4月，與房地產交易密切相關的契稅與土地增值稅分別累計同比下降了27.4%和1.7%；地方政府土地出讓收入則累計同比下降了29.8%（見圖11）。與此同時，政府支出剛性較強，房地產相關收入下降，將給此前本就處於緊平衡狀態的地方財政收支形勢帶來更大挑戰。僅以納入一般公共預算核算的地方政府一般債券的還本付息支出為例。2021年，青海、西藏全省（區）的一般公共預算收入連一般債的還本付息支出都不能覆蓋，寧夏一般債的還本付息支出也占其全區一般公共預算收入的88.7%。在考慮接收中央轉移支付後，仍有超半數省的一般債還本付息支出占其一般公共預算綜合收入（本省收入+預算安排的中央轉移收入）的比例超過10%；其中，寧夏、青海、內蒙古和遼寧的比例最高，分別為30.3%、25.4%、23.5%和21.5%。

總而言之，因為多重因素影響，目前我國有相當一部分企業，部分家庭以及不少地方政府的資產負債表可能處於受損狀態。如果足夠多的微觀經濟主體資產負債表處於受損狀態，這些微觀經濟主體的行為就會有宏觀效果。國外的經驗教訓表明，一方面，微觀經濟主體修復資產負債表的過程是一個消減支出、減少負債的過程，因此會有宏觀的緊縮效應。另一方面，常規的宏觀經濟政策在面對資產負債表問題引發的衰退時，作用會比較有限。

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圖122021年各省級行政區政府顯性負債率

國外資產負債表衰退的經驗教訓

考慮資產負債表受損的宏觀影響和應對，有必要先回顧一下國外經歷資產負債表衰退的經驗教訓。

資產負債表衰退的概念由經濟學家辜朝明(Richard Koo, 2003)提出，其名稱來源自於關於資產負債表的會計恆等式：資產=負債+所有者權益。當資產價格下降導致企業和家庭的資產價值低於負債時，所有者權益為負，企業和家庭資不抵債。這時企業和家庭必須通過增加儲蓄，歸還債務才能重新回到資能抵債。資產負債表衰退描述的就是企業和家庭因為資產負債表嚴重受損而不得不增加儲蓄，減少消費和投資，歸還債務和去槓桿而導致的經濟衰退。

與資產負債表衰退對應的是普通經濟衰退。普通經濟衰退由供給或需求的波動導致，是正常的經濟周期的一部分。在普通的經濟衰退中，企業和家庭由於資產負債表並未處於資不抵債的狀態，企業和家庭是增加還是減少債務，是加槓桿還是去槓桿仍是正常的經濟決定，受到利率等因素的影響。在資產負債表衰退中，由於資產負債表處於資不抵債的狀態，減少債務和去槓桿是微觀主體不得不面對的選擇，利率等因素的影響不再重要。

資產負債表衰退比較典型的成因是過度借債後的泡沫破裂。一般的過程是企業和家庭過度借債，並投資於某種資產，歷史上以房地產最為普遍，也包括股票，資產價格大幅上升形成泡沫。此後，資產泡沫破裂，企業和家庭的資產嚴重縮水，資產價值低於負債，資產負債表資不抵債，企業和家庭被迫開始增加儲蓄，減少支出，歸還債務，經濟陷入衰退。

近年來比較典型的資產負債表衰退包括1990年房地產泡沫破裂後的日本和2007年次貸危機爆發後的美國。兩次資產負債表衰退均由過度舉債引發房地產泡沫，而後泡沫破裂導致。1990年日本房地產泡沫破裂後，商業地產價格自高點回落87%，住宅價格回落也接近50%。美國在2007年次貸危機爆發後住宅價格回落接近20%。房地產泡沫的破裂讓兩個國家大量的企業和家庭資產由正轉負，是較為典型的資產負債表衰退。

資產負債表衰退造成的傷害遠遠大於普通的經濟衰退，也更難應對。具體體現在：

持續時間長。資產負債表衰退持續的時間原則上取決於企業和家庭資產負債表修復的時間。如果資產價格下降較多，債務水平較高，資產負債表修復需要的時間就更長，衰退可以持續多年。日本1990年後的衰退普遍認為持續了15年左右。美國2007次貸危機後雖然自2009年就開始復甦，但此後的復甦多年都十分乏力。

伴生金融危機。資產價格的下降，資產質量的劣變，經濟衰退加上去槓桿引發的信用收縮，會使得金融部門高度承壓。回顧起來，發生資產負債表衰退的國家通常伴生金融危機，1990年日本體現為銀行業危機，2007年美國體現為影子銀行危機。資產負債表衰退和金融危機往往是一個互相伴生和互相強化的關係。

衰退深度大。資產負債表衰退中，企業和家庭為修復資產負債表大規模的消減支出，提高儲蓄率，因此會引發總需求大規模的下降，引發深度衰退。伴生的金融危機還會進一步加劇衰退的深度。衰退和金融危機會相互強化，如果沒有足夠強有力和正確的政策應對，衰退的深度可以接近大蕭條。事實上，辜朝明認為大蕭條就是一場由股市泡沫破裂引發的資產負債表衰退。

貨幣政策傳統的傳導路徑失效。貨幣政策傳統的傳導途徑是央行放鬆貨幣政策（降低利率或者增加基礎貨幣供應），引起金融體系信用擴張和對應的企業和家庭負債上升，拉動總需求上升，進而實現經濟復甦。在資產負債表衰退的情況下，上述傳導路徑將很難有效發揮作用。原因是企業和家庭在已經資不抵債，需要通過還債來修復資產負債表時，放鬆貨幣政策也無法讓企業和家庭增加債務，利率再低企業和家庭也不會願意多借錢。而且，企業和家庭歸還債務的過程，就是一個信用收縮的過程，是一個從實體部門到金融部門縮表的過程。

從上述的回顧不難看出，資產負債表受損情況下，常規的宏觀政策，特別是貨幣政策，並不足以應對經濟下行壓力，而應對不當引發的經濟下行會有較為嚴重的長期後果。

資產負債表受損下的宏觀經濟政策

當前，我國宏觀經濟很可能面臨資產負債表受損情況下的擴張乏力，近期信貸增長動力不足就是比較明顯的表現。在這種情況下，既要進行有力的逆周期調節，也需要針對資產負債表受損的實際情況，發揮想象力和創造性，有針對性地採取政策，這樣才能有利於做到穩中求進，穩住經濟基本盤。

常規宏觀政策的逆周期調節作用應充分發揮，對沖短期的經濟下行壓力。

一是積極的財政政策有必要增加支出規模和赤字水平。今年再次突如其來的新冠疫情是年初制定預算時未曾預料到的「自然災害」，有必要安排新的財政資金予以應對。基本的考慮可以是支出規模應在原有預算基礎上再增加1萬億元左右，支出的領域似宜向基層傾斜，向增加居民消費和收入的領域傾斜，向受疫情影響更嚴重的企業和家庭傾斜，穩住總需求。考慮到地方政府的財政空間有限，收支難以平衡的部分可主要由中央政府通過增發國債或特別國債的方式予以支持。只有穩住經濟，才可能穩住赤字率和債務規模，因此今年應該對赤字率和債務規模有較為務實的態度。

二是穩健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發力。我國尚有100-200個基點的降息空間，在當前經濟面臨較大下行壓力的情況下應該大膽使用。降息可以一舉多得：一是降低融資成本，邊際上增加融資需求，提振總需求；二是降低全社會的利息支出，降息100個基點，全社會的利息支出下降2.5萬億元以上；三是對各類資產價格產生支撐，緩解資產負債表收縮的風險。我國前期珍惜正常貨幣政策空間就是為了在目前這樣的突發情況有政策工具可以應對，經濟穩住了，貨幣政策才有更大空間。

需要謀劃有針對性的政策應對資產負債表受損的情況。資產負債表衰退實質是合成謬誤，企業和家庭修復資產負債表無可厚非，但加總起來的宏觀結果是整個經濟需求崩塌和信用收縮。當前我國比較健康且有空間的是中央財政和中央銀行的資產負債表，面對企業、家庭和地方政府有修復資產負債表需求，需要謀劃中央財政和中央銀行能否有政策工具予以應對。

下面將討論一些財政和貨幣政策選項，這些政策選項有些屬於常規工具，更多的則是非常規政策。非常規政策必然充滿爭議，也會伴隨副作用，這裡列出來僅僅是為了討論的目的，以便未雨綢繆，提前謀劃。

一是中央財政面對資產負債表受損要主動擔當。可以考慮在以下幾個方面做好政策設計和儲備：一是加槓桿。如果企業和家庭在做減法，減少債務，政府就需要適當做加法，適當加槓桿，避免總需求和槓桿率過快下降。二是置換和有序重組存量地方債務。在嚴明財政紀律的同時，需要有效降低一些地方政府的存量債務負擔和利息支出。三是有針對性的吸收損失。新冠疫情衝擊很大一部分相當於自然災害，相關的損失如果由微觀經濟主體承擔，就會是很多企業和家庭不能承受之重。一些西方國家低收入家庭的資產負債表在經歷了疫情之後反而是改善的，這個現象值得關注，相關的政策措施也可以研究借鑑。四是注入資本。資產負債表受損的情況下，會出現不少機構缺少資本的情況。運用財政資金及時進行市場化注資，可以降低風險，同時避免被動去槓桿。五是承接不良資產和債務。這裡既可以包括企業的資產和債務，也可以包括金融機構的資產和債務，前提是相關企業和金融機構已經影響宏觀穩定。

上述五類政策，加槓桿屬於較為常規的政策可以較快推出，置換和有序重組存量地方債務過去有過一些經驗，可進一步完善政策設計和操作流程，遇到需求即可使用。吸收損失、注入資本和承接不良資產和債務等工具爭議可能較大，操作中具體的問題也很多，但國外在疫情和金融危機期間均有實際使用的情況，可以預先做好調研設計，以備需要時可以儘快推出。

二是中央銀行面對資產負債表受損要考慮非常規工具。貨幣政策傳統的政策工具和傳導方式很難應對資產負債表衰退，但這並不意味着央行束手無策。如果央行不得不承擔應對資產負債表受損的任務，就必須使用非同尋常的政策工具。大致考慮起來，針對資產負債表受損，央行可以有三類政策工具：第一類是幫助維持資產價格的工具。比如，央行直接或者通過撬動金融機構購買資產。第二類是幫助消減債務的工具，通過央行的資產負債表幫助消化部分債務。第三類是運用央行資產負債表修復其它部門資產負債表的措施。全球金融危機期間，美聯儲通過SPV承接了大量金融機構的不良資產，同時注入流動性。這實質上就是央行用自身的資產負債表來修復金融機構的資產負債表。這些非常規的央行政策工具爭議可能比財政政策更大，副作用也很明顯，但央行工具推出的時效性有時要快於財政政策，而且我國歷史上也使用過央行資產負債表幫助解決商業銀行資產負債表問題，國外央行也有一些經驗可以借鑑，不妨提前謀劃，需要時可以迅速推出。

必須要指出的是，上述的財政和央行政策都不能單打獨鬥，需要財政和央行高度協作。財政沒有央行的配合，政策擠出效應會非常明顯。央行沒有財政的配合，很多非常規的貨幣政策恐難以實施。

三是加固金融體系保證不發生系統性風險。國外的教訓表明，資產負債表衰退時如果伴生金融危機，則殺傷力巨大。這通常是因為實體經濟的資產負債表問題轉化為了金融體系的資產負債表問題，而金融部門因為槓桿較高、資本不足等原因會放大風險。一旦發生系統性金融風險，又會反過來嚴重影響實體經濟運行。金融風險處置起來成本更高，複雜度更大，傳染性更強，全局影響更明顯，因此不簡單將風險向金融機構轉移，及時迅速處置風險金融機構，並保證多數金融機構資產負債表的健康應是未來一個時期的重要工作。

四是建立市場化、法治化的市場出清機制。資產負債表受損的情況下，並不是所有企業都能存活。大量殭屍企業阻礙了市場出清和調整，短期穩定的代價是長期停滯。應該吸取日本的教訓，建立市場化、法治化的市場出清機制，實現有序、高效處置問題企業和金融機構。

五是穩定中長期政策預期。我國當前面臨的一些資產價值重估的情況，主要是因為市場信心不足，而信心不足又源自於不確定性增加，對增長前景不如過去樂觀。我國經濟中長期持續向好的基本面並未改變，提供更加穩定的中長期政策預期將有利於降低不確定性，從而起到提振信心，發揮增長潛力的作用。當資產價值得到修復，我國資產負債表受損的情況也會顯著降低。

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