併購優塾產業鏈地圖 - 新能源車之底盤一體化產業鏈：拓普集團VS中鼎股份，擴賽道情況？滑板底盤？－鑽石舞台

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今天，我們來跟蹤新能源車的智能底盤產業鏈。

汽車底盤產業鏈各環節，包括：

上游——主要包括鋼鐵、鋁材、橡膠、塑料等大宗商品，以及電子元器件。

中游——為汽車系統總成商，主要為海外OEM龍頭，代表企業有中鼎股份、拓普集團等

下游——整車廠，主要是高端乘用車和危化品商用車，代表企業有蔚來、特斯拉、奔馳、戴姆勒等。

圖：產業鏈

來源：塔堅研究

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：

拓普集團——2021年實現營業收入114.63億元，同比增長76.05%，歸母淨利潤10.17億元，同比增長61.93%。

2022年一季度，實現營業收入37.45億元，同比增長54.34%；歸母淨利潤3.86億元，同比增長56.84%。季報高於一致預期，主要是原材料漲價傳導到下游，利潤率回升。

中鼎股份——2021年營收125.8億元，同比增長8.9%；歸母淨利潤9.65億元，同比增長95.96%，略低於機構一致預期，主要是受海外汽車銷量下滑影響，以及空氣懸架國產化進展不及預期，一季度業績修復。

2022年一季度，實現營業收入33.6億元，同比增長5.1%，歸母淨利潤2.51億元，同比增長5.6%。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：

圖：wind機構一致預期增長和景氣度情況

來源：塔堅研究

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）行業近期的業績變化有什麼異同點，是怎樣的經營邏輯？

2）從關鍵經營數據看，什麼樣的業務布局，才能在中長期更加具備競爭優勢？

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（壹）

汽車底盤系統，是汽車必備的四大系統之一，起到了承載汽車、制動轉向的作用。（汽車四大系統，為發動機系統、底盤系統、車身、和電氣設備）

底盤結構複雜，其根據汽車運動方向，分為四個子系統：懸架系統、傳動系統、轉向系統、制動系統，分別操控汽車的上下、所有、前後運動。

圖：汽車底盤系統

來源：搜狐

我們簡單來回顧各大系統的功能以技術趨勢（關於懸架、制動、動力形成詳細技術研究，請參見優塾產業鏈報告庫，此處不詳述）：

懸架系統——由車架、懸架、輪胎組成。懸架是核心，其承受汽車的總重量，傳遞並承受路面作用於車輪上的各個方向的衝擊與振動，決定了一輛車的平順性和操縱穩定性。

轉向系統——由轉向操縱機構（方向盤柱等）、轉向傳動機構（拉杆、轉向節）等組成。顧名思義，其作用是保證汽車能按駕駛員的意願進行直線或轉向行駛。

驅動系統——由離合器、變速器組成，新能源車則是電機電控動力總成，作用是，使車實現加速、減速、倒車等功能。

制動系統——由剎車踏板、車輪制動器等組成，主要功用是使汽車減速或在極短的距離內停車。

圖：底盤系統劃分

來源：知乎張抗抗

傳統燃油車時代，發動機、變速箱、底盤三大件是整車性能的核心，廠商憑藉自研的三大件領域核心技術來保證整車性能的領先優勢。

因此，底盤技術多年來都被整車廠牢牢把握在自己手中。

隨着汽車電動化、智能化的升級，發動機、離合器等部件被替代，產業結構也發生了變化——作為核心環節的電池、電機、電控」三電系統，整車廠多是向供應商採購配套，造車門檻大為降低。

隨着底盤智能化升級，關鍵的專業知識不再是整車廠擅長的機械和電動引擎，而是線控和軟件。比如：

制動/轉向系統：技術由機械制動→線控制動迭代，ECU+傳感器+軟件將代替原有機械，制動響應更敏捷、結構更加精簡。

懸架系統：技術趨勢由鋼式懸架→空氣懸架發展，空氣懸架能夠通過實際路況調整懸架高度，通過大量的道路測試和算法升級工作，實現毫秒級的反應速度，帶來更強的駕駛體驗。

在智能底盤滲透率提升的趨勢下，不僅底盤的價值量會發生變化，底盤供應鏈鏈的結構也會改變。

（貳）

首先，我們先從收入體量和業務結構對各家公司，有一個大致了解。

以2021年收入為例，中鼎股份（115.48億元）＞拓普集團（65.11億元）

一、中鼎股份——以汽車橡膠減震產品起家，2021年，三大傳統業務橡膠減震產品、冷卻管路系統，密封件系統占比分別為： 21.94%、26.2%、24.3%。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

2021年，其重點發展的兩大新業務，分別為智能底盤空氣懸掛、底盤輕量化（鍛鋁控制臂），分別占比5.0%、6.28%。

其中，智能底盤-空氣懸架業務來自於收購的德國AMK海外業務收入，2021年占比5%，相比2020年（6.75%）有所下滑。

智能底盤-輕量化業務，主要是底盤鋁合金結構件，比如底盤鍛鋁控制臂等。2021年占比（6.28%），相比2020年（3.82%）明顯提升，主要得益於比亞迪、長安汽車等多家新能源訂單放量。

圖：底盤輕量化零部件

來源：2021年年報

二、拓普集團——拓普以橡膠減震產品、內飾件起家，為其傳統業務。底盤輕量化（鍛鋁控制臂）、新能源車熱管理系統，為其兩大新業務。

隨着下遊客戶放量，底盤輕量化及熱管理占比迅速提升，2021年占收入比重提升至34%。

減震器和內飾件為其傳統業務，增速相對穩定，占收入比重逐年下降，2021年合計占比降至60.42%。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

綜上，從2020年→2021年產品結構變化來看，

1）拓普集團的新業務拓展速度更快，底盤輕量化、新能源汽車熱管理系統業務占比明顯提升。

2）中鼎股份兩大新業務：底盤空氣懸架國產化進度不及預期，業務占比下滑，輕量化結構件業務進展較快，占比快速提升。

（叄）

接下來，我們將近期季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：

一、收入增速

圖：收入增速（單位：%）

來源：塔堅研究

整體來看，汽車零部件企業排除併購擴張影響，業績主要受下游整車客戶銷量驅動：

拓普集團2020年Q4-2021年Q1收入快速增長，主要受益於特斯拉上海工廠投產，ModelY產能爬坡上量，帶動其底盤輕量化產品業績高增長。根據行業調研來看，特斯拉貢獻營收達到50%左右。

中鼎由於海外併購較多，前十大客戶基本是海外主機廠（大眾、通用、戴姆勒、沃爾沃、福特等），海外收入占比在69%左右，其收入增速受海外整車銷量驅動。

2021年，海外整車銷量受芯片及原材料影響較大，導致單季度業績下滑。

2021年其重點業務汽車空氣懸架營收6.31億，同比下降19.07%。原因在於：

1）國內空氣懸架主要由AMK國內落地子公司安美科經營，雖收到蔚來、東風嵐圖等多家新能源廠商訂單，但業績仍未落地。2021年營收僅有0.27億元，淨利潤-6億元，仍處於虧損狀態。2）目前空懸業務收入仍以國外AMK為主，去年由於剝離虧損業務，收入負增長。

2）歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速（單位：%）

來源：塔堅研究

拓普集團4 季度利潤增速不如營收增速。一方面原材料鋁、鋼、橡膠成本上漲擠壓利潤。另一方面，計提資產減值損失0.69億元，同比增加207.91%，信用減值損失0.76億元，同比增加286.29%。主要是企業激進的產能擴張導致，存貨跌價可能是召回的殘次品。

中鼎股份2021年淨利潤大幅增長，主要是非經營性損益導致：1）主要是出售股權先後出售德國AMK企業工業業務和Green Motion SA，股權帶來1.5億元投資收益。2）海外業務整合，精簡人員導致費用縮減。

綜上，兩家公司短期內業績增長驅動力可以歸結為：

1）拓普集團收入增長驅動力，來自於特斯拉上海工廠產銷率。

2）中鼎股份業績驅動力，主要受全球汽車銷量驅動，新業務（輕量化、懸掛）訂單量產將成為新的增長點。

（肆）

對增長態勢有感知後，我們接着再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報數據。

一、中鼎股份——2021年營收125.8億元，同比增長8.9%；歸母淨利潤9.7 億元，同比增長96.0%。

1）從單季度增速來看：2022年一季度，實現營收33.59億元，同比+5.1%；實現歸母淨利潤2.51億元，同比+5.56%。

2021年全年分業務來看，輕量化和橡膠業務增速較快，同比增長79%、24%，主要受益於國內新能源客戶拓展，輕量化結構件進入長安、長城、比亞迪，收穫新勢力訂單。

空氣懸架業務負增長，主要是國內業務並未落地，海外懸架業務增速較慢。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

二、拓普集團——2021年實現營業收入114.63億元，同比增長76.05%，歸母淨利潤10.17億元，同比增長61.93%。

1）從單季度增速來看：2022年Q1單季度，實現營業收入37.45 億元，同比+54.3%，環比+2.9%；歸母淨利潤3.86億元，同比+56.8%，環比+46.2%。

22Q1業績同比環比高增長，預計主要受特斯拉等客戶放量拉動。主要客戶特斯拉/吉利/上汽通用， 22Q1 銷量分別為同比分別同比增長162%、-2.3%、-18.2%，可見，主要增長還是來自特斯拉。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯歷史幾個季度增速來看：

其綁定的新客戶特斯拉，主要供應特斯拉上海工廠。特斯拉收入占比約50%，因此，預計特斯拉2Q停產可能對2Q 收入、利潤端帶來約10%的負面影響，

綜上，從2022年Q1業績來看：

1）拓普集團，Q1利潤邊際向好，主要是漲價向下游傳導。不過，預計Q2可能會受到特斯拉上海工廠停產影響。

2）中鼎股份，輕量化業務較快，業績受非經常性損益影響較大，主要是海外併購導致的高額商譽。（後續調研，需要密切跟蹤商譽變動或減值情況）

（伍）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。

一、毛利率方面

圖：單季度毛利率（單位：%）

來源：塔堅研究

底盤產業鏈上游主要包括鋼鐵、鋁材、橡膠、電子元器件等，上游金屬、橡膠等原材料占成本比重達75%以上。原材料價格波動對於底盤零部件的毛利率影響較大。

兩家毛利率均呈現持續走低趨勢，2021年鋁價、橡膠價格、海運價格上漲對兩家毛利率影響較大，此外：

拓普集團2018年-2021年毛利率持續下降，因為：

1）低毛利的新業務（底盤輕量化、熱管理系統）占比逐漸提升，其供給特斯拉的底盤輕量化零部件，平均毛利率在15%-17%左右，低於整體毛利率水平。

2）近年來整個鋁合金汽車零部件行業平均毛利率是呈下降趨勢，主要原因便是汽車行業整體產銷量下降，鋁合金加工企業競爭加劇，主要依靠成本優勢搶占市場。

拓普集團2022年Q1毛利率環比上升，主要是鋁價格在21年Q4下降，價格傳導存在一定滯後性。

中鼎股份，毛利率下降，主要是毛利率偏低的輕量化新業務收入占比提升所致，低於毛利率較高的橡膠業務。此外，海外業務仍在整合中，推行海外業務整合，其Tristone美國工廠關閉，AMK 工業業務剝離產生4000 萬元以上費用支出，影響毛利率。

簡單來看，鋁合金零部件和其他汽車零部件相比，並不屬於技術壁壘非常高的產品，很難從價格來拉開差距。考慮到未來產品結構差異不大，預計毛利率趨於一致。

二、期間費用率

拓普銷售費用率在21年降幅較大，主要是大客戶占比顯著提升。客戶集中度一般與銷售費用率反相關。中鼎的期間費用率也在下降，主要是海外業務整頓，縮減人員、加強費用管控導致。

圖：費用率（單位：%）

來源：塔堅研究

三、淨利潤率

圖：淨利率（單位：%）

來源：塔堅研究

中鼎股份21年下半年淨利潤率下降，主要是原材料漲價帶動的毛利率下降導致。拓普集團21年下半年淨利率也受到原材料漲價影響有所下降；2022年Q1明顯回升，除了原材料價格傳導存在滯後性外，特斯拉整車漲價補償逐步到位，共同推動其利潤率環比增長。

綜上，兩家毛利率並未拉開差距。但綁定優質大客戶，能有效縮減費用，維持穩定淨利潤。

五、淨資產收益率方面

從回報數據看，拓普回報表現較好，主要是優質客戶帶來的高周轉、高利潤。

圖：ROE拆解

來源：塔堅研究

（陸）

汽車底盤系統，包含了懸架、制動、轉向等子系統,占整車成本10%-15%。在傳統意義上它影響着整車的舒適性、安全性與操控性,

其市場規模用公式可以表示為：

汽車底盤市場規模=汽車銷量*單車價值量（ASP）

一、汽車銷量

2022年3月汽車銷量223.4萬輛，單月同比下滑11.7%，環比增長28.4%。前3個月汽車銷量650.9萬輛，累計同比增長0.2%。

根據乘聯會預測，受衛生事件影響，4月份國內汽車銷量預計同比下滑31.9%。從4月份全球汽車銷量數據來看均在下降：美國同比下滑18%，德法兩國同比下滑約20%。

整體來看，受國內外局勢影響，全球汽車整體銷量景氣度出現較為明顯的下滑。

接下來，我們再來看新能源汽車。

國內方面，4月新能源車銷量28萬輛，同比增長50.1%，環比下滑42%，新能源車批發滲透率29.6%。受長三角衛生事件影響，蔚來、理想、特斯拉產量分別環比下降49%、62%、42%、97.6%。

圖：新能源汽車銷量及滲透率

來源：建約車評

此外，車企方面，國內廠商新能源乘用車批發銷量突破萬輛的企業有4家，分別是比亞迪、上汽通用五菱、奇瑞汽車和廣汽埃安，銷量分別約為10.55萬輛、3萬輛、1.56萬輛、1.02萬輛。

國外方面，歐洲新能源車4月同比下降-14%，環比-29%；美國同比增長8%，環比-20%。

綜上，全球整體新能源汽車4月環比景氣度，也受到較大的衝擊。

圖：2022年四月前十銷量排名（不包括特斯拉）

來源：金融界

長期來看，我國汽車行業從成長期逐漸向成熟期過渡，長期來看主要受人均GDP和千人汽車保有量驅動，未來十年將維持在3%左右的中低速增長。新能源汽車結構性增速較快，累計滲透率預計2025年達到30%。

（柒）

三、單車價值量

汽車，一般由發動機、底盤、車身、汽車電子四大主要部分。其中，底盤主要起到支撐和傳動作用，占整車成本約10%-15%（不包括電池或發動機）。

底盤的技術發展，主要圍繞：底盤電動化、底盤智能化、集成一體化三大趨勢，那麼，這三個趨勢會對底盤的價值量產生什麼變化？

我們一一來看：

1、底盤電動化

汽車電動化，即新能源汽車替代燃油車。電動化對汽車底盤帶來的改變有：

1）底盤新增電池殼

純電動汽車的電池，一般安裝在車輛底盤的中間，這樣可以平衡車輛的前後配重，為了保護電池安全性，所以在底盤新增一個電池盒，用來承載電池系統。

電池盒根據大小和材料不同，單車價值量約1500-3000元。

圖：傳統底盤VS汽車底盤

來源：中銀國際證券

2）動力總成系統替代發動機系統

新增零部件還有，多合一動力總成（電機、電控、減速器），替代傳統燃油車的動力總裁系統（變速箱、傳動軸、排氣系統），由於動力總成不需要傳動系統，整體價值量（6000-8000元）低於燃油車動力總成（1.2萬元左右）。（註：動力總成不包含電池、發動機）

3）新增電池熱管理系統

由於電動車多了一套電池和電氣部件，所以新增了一套電池冷卻系統。

防止電池過熱起火，整套熱管理系統分布在底盤，對動力電池散熱起到關鍵作用。單車價值量在1500-3000元左右。

因此，若不包括電池，電動化帶來底盤總體價值量變化不大，零部件有增有減。新增：熱管理系統、電池盒、動力總成。減少：發動機系統、傳動系統、燃油箱等。

接下來，對核心增長驅動力，以及關鍵競爭要素，我們挨個來拆解：

（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）

…………………………

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