作者|觀韜
韋爾股份高喊再加倉40億，管理層卻丟出年增長僅5%激勵目標
5月23日，韋爾股份(603501.SH)公告擬以不超過40億元資金繼續增持北京君正(300223.SZ)，且增持後累計持股不超過北京君正總股本的10.38%。韋爾股份首次取得北京君正股票是在2021年。當年11月12日，韋爾股份以103.77元/股定增價格獲配北京君正530.02萬股股票。雖然當時的定增價打了8折，但之後幾個月北京君正股票一路下跌，韋爾股份也很快浮盈變浮虧。
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高位買入套牢，下跌過程中不斷補倉，終於讓平均持倉成本與市場均價接近，這讓風雲君想起了自己的某個老朋友。2022年3月24日至5月19日間，韋爾股份又耗資15.18億元在二級市場買入北京君正1,860.49萬股股票，平均買入價81.61元/股，將持倉成本拉低至86.52元/股，與公告前一個交易日84.96元/股的收盤價基本接近。按照韋爾股份的說法，其繼續斥巨資增持北京君正主要是基於三點：半導體芯片行業股價大幅下跌，中華半導體芯片（990001.CSI）指數接近腰斬，北京君正股票同樣距高點腰斬，投資機會浮現；
北京君正作為全球領先的IC（集成電路）設計企業與公司資源互補，符合公司戰略，有利於未來更好回饋股東。簡言之，韋爾股份認為北京君正具有長期投資價值，目前價格也合適，所以繼續加倉40億。但根據北京君正2022年5月25日公布的限制性股票考核管理辦法，雖然激勵力度相當優渥：33.84元/股的授予價格只有當天90.80元/股收盤價的三成左右，但業績考核目標卻極其簡單，簡單的就像白送。以2021年為基數，未來三年，每年營收或者歸母淨利潤每年同比增長5%即可。2022年一季度，北京君正營收14.14億元，同比增長32.37%，扣非歸母淨利潤2.25億元，同比增長93.07%，營收和利潤規模與2021年四季度業績基本持平。這基本就意味着2022年的業績考核直接奔白送而去。所以是管理層對公司未來三年發展缺乏信心，還是就是一次赤果果的定向利益輸送？上市即巔峰
風雲君曾在2017年底曾分析過北京君正，這家公司的創始人之一劉強曾參與了國內首枚具有自主知識產權的32位CPU芯片研發。劉老闆自主創業後的核心產品同樣是32位嵌入式CPU芯片，還創造了上市前三年業績暴增70倍的神話。（自帶註冊制時代研報的註冊制交易軟件市值風雲APP）
奈何起步太晚，產品只能用在指紋識別、學習機、PMP（便攜式媒體播放器）和電子書等新興電子領域。雖然在國內電子書CPU芯片市場也一度領先飛思卡爾、三星半導體等國際企業，但轟轟烈烈的智能手機時代到來了。學習機、PMP和電子書很快成為昨日黃花，2011年上市之時也成為了北京君正巔峰之日。雖然北京君正2015年又研發出智能視頻芯片，也帶動公司營收的V型反轉，奈何毛利率只有20%左右，淨利潤繼續常年在低位徘徊。依靠自身實力無法擺脫困境後，北京君正也從口袋裡掏出了傳說中的吸星大法——併購，而且首次出手就非同凡響：2016年底，北京君正公告擬斥資120億收購國際知名CIS芯片企業豪威科技（OmniVision Technologies,Inc.）。當時，豪威科技僅次於索尼、三星，是世界排名第三的CIS芯片企業，2016年1月被中國財團收購後在納斯達克私有化退市。但這個事很快便不了了之，雖然北京君正將原因歸咎為市場環境和政策，但其實是以北京君正當時的體量和資金實力，根本無法保證在完成對豪威科技收購後仍保證控制權不變。果然，北京君正終止收購豪威科技不到3個月，2017年6月，實力更勝一籌的韋爾股份就盤算着把豪威科技攬入懷中，並最終在2019年8月以130億的對價如願，這也成就了韋爾股份後來「芯片茅」的美事。
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雖然裝入豪威科技的大夢落空，但北京君正心裡很清楚，併購是其解決困境的唯一出路。2018年底，北京君正又拋出新的併購方案，目標同樣是一家納斯達克私有化退市企業——ISSI。1 雖不如豪威科技，但從名氣來看ISSI也不差
ISSI成立於1993年，1995年在納斯達克上市，2015年末被國內財團組建的北京矽成半導體有限公司（以下簡稱「北京矽成」）以8.11億美元（約53億人民幣）的總成本私有化。ISSI主要從事集成電路存儲芯片、集成電路模擬芯片的研發和銷售，其中集成電路存儲芯片是最核心業務。集成電路存儲芯片可為易失性存儲芯片和非易失性存儲芯片，前者在所在電路斷電後，將無法保存數據，代表性產品有DRAM和SRAM；後者在所在電路斷電後，仍保有數據，代表性產品為NAND FLASH（數據型閃存芯片）和NOR FLASH（代碼型閃存芯片）。
ISSI主要產品包括各類型DRAM、SRAM和FLASH存儲芯片。DRAM是半導體行業最大的單一產品類別，三星電子、海力士和美光科技壟斷了該市場超過90%市場份額。收購時，ISSI位列全球市場第七，但市場份額不足1%，2021年年報顯示全球排名仍在第七位。ISSI最具競爭優勢的是在SRAM領域，全球市場份額一直穩居第二位，約20%左右。FLASH即閃存芯片，2018年被收購時，競爭優勢並不明顯，但營收貢獻逐年提升，據2021年年報，其Nor Flash產品收入在全球市場排名第六位。不過兆易創新才是國產Nor Flash真正的王者，2020年，其Nor Flash全球排名第三。有意思的是2017年4月，兆易創新也曾籌劃以65億元取得北京矽成100%股權，但因主要供應商異議，很快終止。（自帶公司評級的註冊制交易軟件市值風雲APP）
總體來看，ISSI屬於全球存儲芯片領域知名的頭部企業，雖然其市場地位（指在各自領域）跟豪威科技差距還不小，但已經是北京君正當時能選擇的最優標的。2 北京君正實控權不穩，韋爾股份準備二次撿漏？
耗資72億拿下北京矽成100%股權後，即便劉強認購了一半的配套融資額，但他和另一實控人李傑的合計持股比例還是由收購前的32.77%驟降至16.06%。鞏固控制權的主要措施就變成了「新進股東未來5年內不謀求控制權」的承諾。截止2022年一季末，劉強和李傑合計持有北京君正14.97%股權。除被動稀釋，李傑自上市以來的持續減持也是主要原因，李傑目前已累計減持套現5.26億，而劉強從未減持過。算上擬繼續加倉的40億，韋爾股份耗費的真金白銀將超過60億，如果其持股比例最終超過10%，距離上市公司控制權不過一步之遙。北京君正取得北京矽成對價是72億，如果耗費60億就能拿下北京君正控制權，那豈不是相當於拿下北京矽成。有一說一，北京君正雖然上市後業績不咋地，但眼光不錯而且很挑食，除了豪威科技和ISSI，從來沒有籌划過別的併購。所以韋爾股份是嘗到了撿漏豪威科技的甜頭，準備二次曲線撿漏北京矽成？當然，這事扯得有點遠，首先取決於韋爾股份未來持倉進展。高高在上的芯片，也得匍匐在周期腳下
雖然北京矽成的取得對價高達72億，最終也形成30億的商譽，但其業績承諾並不敞亮。1 業績承諾不敞亮
首先，北京矽成三年業績承諾共計1.92億美元，按2018年底匯率換算約12.71億人民幣，年靜態收益率不過5.9%。其次，參與業績承諾的交易對手只有屹唐投資、華創芯原和武岳峰集電三家，合計持股比例僅占北京矽成總股數量的65%，且只有三年累計淨利潤低於承諾金額的85%時才觸發補償義務。最後，業績承諾在計算時還做了諸多扣除，這使得北京矽成雖然最終累計實現2.25億美元（約15億人民幣）業績，但過去三年累計淨利潤卻只有不到10億。此外，雖然收購是在2020年5月完成，但業績承諾期仍為2019年至2021年。即便是這樣量身定做的業績承諾，北京矽成也是完成的踉踉蹌蹌——最終實現完全是憑藉2021年的缺芯潮。2 缺芯潮扭轉所有頹勢
公開信息顯示，集成電路行業具有明顯的周期屬性，一般為5年，且有逐漸縮短的趨勢。經歷2015、2016年震盪調整後，全球集成電路行業在2017和2018年持續回暖，在2019年步入下行周期，2020年受疫情影響繼續低迷，又在2021年爆發罕見的缺芯潮。行業的波動也傳導至北京矽成的業績，2019及2020年持續兩年低迷後，2021年營收40.83億元，歸母淨利潤6.08億元，淨利率首次突破兩位數。
（註：2017年高景氣周期利潤不高主要跟美國稅改導致當年稅負重有關）缺芯潮對北京君正業績影響遠不止此，其持續下滑的微處理芯片業務營收在2021年創出新高；毛利率一直不高的智能視頻芯片業務不但營收飆漲236%，毛利率也直接跳漲至44.2%。最終，北京君正在2021年實現52.74億元營收，9.26億元淨利潤，均創歷史新高。但一切皆為周期，尤其還是缺芯潮這個偶然因素導致的周期，基於2021年的業績就說北京君正徹底翻身為時過早。找藉口圈錢時，我的未來不是夢
早在2021年4月份，北京君正就急不可耐的拋出13.07億元融資規劃，韋爾股份參與的就是此次定增。1 微處理器芯片業務又可以了？
序號1，MPU芯片項目是在北京君正現有微處理器芯片基礎上進行的升級改造。但客觀來說，2021年之前，北京君正微處理器芯片業務包括視頻芯片業務競爭力究竟如何，其實很明白。看到這個項目，風雲君最先想到的上市募投項目「移動互聯網終端應用處理器芯片研發及產業化項目」。在招股書里，這是個投入1.24億元，年創收1.23億，淨利潤2,800萬的優質項目。該項目2013年達到可用狀態，在2011至2013年經濟效益分別為-1,326萬元、-2,801萬元和-477萬元；而達到可用狀態後，各年披露的經濟效益均為0。
雖然國產CPU領域確實需要有人引領突破，但過往數據已經證明並不是北京君正能勝任的，這更像北京君正圈錢的藉口。
2 好消息，開始互相融合
再看項目4，「車載ISP系列芯片的研發與產業化項目」，與前三個項目不同，這個項目北京君正將其智能視頻芯片領域的積累與北京矽成在車規級芯片設計技術領域的沉澱進行結合。而在此之前，北京君正原業務和併購來的存儲芯片業務基本處於各自為戰的狀態。但鑑於目前這個融資2.37億的項目僅累計投資募集資金14.90萬元，而且建設期長達7年，還是建議持續關注。3 賬面17億現金，無有息負債也哭窮？
無論是北京君正，還是收購過來的北京矽成，歷史上鮮有帶息負債。但北京君正硬是通過如簧巧舌，論證出即使在沒有帶息負債的情況下，它也需要8.58億至17.17億的安全貨幣資金保有量。而巧的是，拋出增發預案時，北京君正賬面貨幣資金剛好是17億。事實上，北京君正募集資金使用進度一直較慢，遠的不說，2020年收購北京矽成時的配套融資項目一直進展緩慢，目前分別只有7.84%和18.32%。趁着景氣周期，北京君正是想盡辦法先把錢騙到手，並拍胸脯保證我未來大有可為，那您能說說為啥制定那麼低的業績承諾嗎？如果這事還能糊弄過去的話，下面這件事嬸嬸都忍不了。高景氣周期下「故意」計提近億元存貨減值？
2021年，在高景氣周期下，北京君正一次性計提了1.18億的減值準備，比2020年低景氣周期多出近億元。計提最多的是存貨減值1.02億，其中主要是北京矽成計提的0.97億，占當年所有資產減值金額的82.2%，要知道當年合併報表存貨餘額只增加了1個多億。而在2021年定增前，北京君正曾指天發誓，自己2020年末的存貨跌價準備是充分的，而在芯片景氣度如此之高的2021年，存貨卻突然嚴重減值？那到底是2020年為了完成業績承諾及後來圈錢少計提了存貨減值？還是趁着2021年形勢大好，給以後年度實現近乎白送的業績考核再進一步創造空間？研報提要：
限制性股票授予價格只有目前市價1/3，但業績考核只需營收或利潤一年增長5%；
高景氣周期計提近億元存貨跌價準備，有藉機調節利潤之嫌。
韋爾股份耗資20.68億持股，成本與市價接近，擬再斥資40億增持；
存儲芯片領域頭部企業，DRAM全球第七，SRAM全球第二，Nor Flash全球第六；
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