摘 要
（此處有文字 白色為做空行使用)
2022年1月26日，《國務院關於支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（國發〔2022〕2號）印發，文件提出「允許融資平台公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商採取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉」，貴州的債務化解問題再度引起市場高度關注。
而近日，貴州金融辦披露了貴州金融系統貫徹落實國發2號文的具體措施，如民生銀行貴陽分行一季度向總行溝通匯報，對18筆、金額91.85億元政信類資產業務進行階段性延本延息；廣發銀行貴陽分行向總行申請特別授權、增加隱性債務置換額度、加強區域協同等支持；此外還有一些銀行提出了明確的信貸投放額度目標。由此也回應了市場對於國發2號文後具體落實情況的關注。
關於貴州，本文聚焦以下幾個方面：
（1）當前貴州城投還有多少債務？
（2）貴州的債務狀況是如何演化至今的？
（3）貴州的化債之道
首先我們從公開市場存量債券角度來看，2015-2020年是貴州省內城投債規模上量的時間段，而2020年以來基本進入了穩中有降的區間。
從目前的存量公開市場債券分布可以看到以下幾點特徵：
（1）貴陽市占比最大，達到近30%，但近年也在處於逐年壓縮的趨勢；
（2）其次是貴州省本級以及遵義市，均在接近19%的水平。其中遵義市的存量債券規模2020年以來亦在壓縮；而貴州省本級則是近兩年來省內唯一還在較大幅度擴張的，一定程度體現了其自發行能力。
（3）其餘地市存量債券規模相對大一點的地市主要是六盤水、黔西南、安順以及畢節，但觀察近幾年變化，多數都處於債券淨償還當中。
從當前的存量債券估值水平來看：
（1）省本級債券公募、私募債估值水平均表現相對較好，遠低於各地市，也是給出了市場在貴州能尋券的空間，畢竟對比其他區域同檔次的主體來看，還是有超額收益的；
（2）貴陽市債券整體估值水平受貴安新區影響，中樞平均水平較高，貴安新區平台債券估值水平基本在18%以上；其餘平台債券估值在省內不算高；
（3）遵義市整體債券估值水平為省內高位，除仁懷市的平台估值水平較低外，其餘平台估值均較高，給市場高收益「玩家」很大的施展空間；
（4）其餘地市中，存量債相對較高的黔西南州、安順、畢節債券估值水平均較高，六盤水相對較低，但放眼全國來看，估值水平仍然偏高。
貴州的債務問題有其特殊性，受制於其區位的劣勢以及貴州省內較多的山區，想要發展經濟實現脫貧攻堅，以高質量發展，前期積累大量的債務無法避免，並且與此同時經濟財政增長對於債務的消化也會比較慢，這是由客觀經濟規律決定的，對應的結果便是頻頻有非標逾期，市場認可度較低。
從城投有息債務的內部結構來看，亦顯示出債券端結構性退出的跡象，且有短期化的趨勢。2015以來，省本級及多數地市（除貴陽、遵義、黔西南）的存量債務中債券占比均呈下降趨勢。
省本級債務結構中，長期借款占比逐漸上升至80%，短期債務占比下降。各地市債務結構中，短期債務占比呈上升趨勢，短期債務規模上升的同時，貨幣資金規模在減少，因此貨幣資金/短期債務指標也逐漸惡化。
結合上述對於貴州存量債券以及近幾年整體有息債務的變化情況來看，目前而言，貴州省級以及貴陽市的主體是有一定的債券市場化債續發自循環能力的，而其餘非遵義的地級市債券在逐步退出（因規模不大，可一定程度靠再融資債助力償還），而遵義則是整個貴州省內壓力最大的區域，債券存量規模和省級差不多但其財政實力較弱，市場化發行能力也偏弱。
2、再融資債試點置換隱性債務
二是再融資債化債。自2020年以來，貴州省每年均有拿到不少規模的再融資債試點置換建制縣隱性債務，這對於貴州廣大經濟財政實力不強、但債務體量也並不算大（尤其是平滑期限之後）的區縣而言，作用是很大的。
展望2022及未來，2021年貴州省限額-餘額空間有491億，再考慮到地方政府債券的限額收回再分配機制，未來存在不小的想象空間。
全國範圍來看，當前貴州省地方政府債務空間及限額增幅都不算大，國發2號文提出「在確保債務風險可控的前提下，對貴州省適度分配新增地方政府債務限額，支持符合條件的政府投資項目建設」，未來貴州省地方政府債務騰挪空間不小，發行再融資債助力隱債化解可以期待，尤其針對存量債券並不大的局部區域。
首先結合近年來的發行淨融資和未來到期及回售壓力來看：
從淨融資情況來看，省本級、貴陽曆年來整體淨融資情況尚可；從發行偏離情況來看，省本級及貴陽的偏離度較低，市場認可度不低；省本級及貴陽主要平台未來仍有其自身續發能力。
當前貴州省內債務償還壓力較大的最主要集中在遵義市，畢竟相對其較高的債務體量而言，其經濟財政實力不算雄厚，債券續發能力較弱。針對其餘地市，本身需要償還的規模不大，依靠再融資債的助力能緩釋不少壓力。
因此綜合來看，貴州債務化解之道應分門別類，定向突破，重點攻堅：
（1）第一，中長期宏觀視角：貴州以時間換空間緩釋債務問題，新時代、闖新路：當前貴州整體債務增速已低於一般預算收入增速，從而做大分母消化廣義債務水平，國發2號文加持下金融機構持續助力。
（2）第二，具體落實債務化解：
一方面分債務類型來看：針對隱性債務，區域金融機構落實推進隱性債務置換，延長期限、降低成本以優化結構，疊加再融資債置換隱性債務助力，逐步結構性緩釋債務壓力；針對經營性債務，則在常規的手段之外（如國有資產處置、加強經營性資產注入等），或可考慮茅台質押出的資金通過貴州省金控撬動槓桿以做相應安排。
另一方面分區域類型來看：核心癥結在遵義，畢竟貴州省級和貴陽仍有其續發能力，其餘地市當前存量債規模並不算特別大，再考慮到期節奏分散，輔以再融資債的幫助，底線風險可控。而對於遵義，核心還在於「壓艙石」貴州茅台。目前貴州省國資持有貴州茅台股權價值仍超千億，如從底線層面考慮，如若繼續動用一部分茅台股權，以償還化解遵義債務壓力，其實對於區域的信用資質改善從而帶動續發能力，都有很大的幫助。
當然，以上僅做客觀的合理推演，而由此視角觀察，面對債務壓力，貴州的償債能力和手段並非無法應對。
1、城投口徑偏差。本文所採用的城投口徑系非傳統產業類的廣義城投口徑，較傳統意義上的城投，口徑更為廣泛。
2、部分數據缺失所導致的偏差。由於部分城投公司歷年年報數據缺失，或會導致相關指標計算有偏差。
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