前面通過分析現金消耗者與現金投入者的資金情況，解釋為什麼會有現金缺口的存在，正是因為缺口的存在導致了熊市的必然。而股價下跌通過股災的形式出現，則是因為籌碼的背後有了負債，大家為了彌補現金缺口，用的不是自有資金，而是通過融資融券、場外配資形式借來的資金。而這種借貸資金的性質，又有着非常特殊的性質，與傳統的企業貸款、個人貸款都不一樣，最大的區別在於期限，融資融券、場外配資都是活期貸款，這正是致命的地方。
還是舉個打牌的例子來說，假設有10個人，每人出資1萬元，共計10萬元。打到晚上9點，有人提出要回家不完了。第一個主動離場的，肯定是賺錢了，假設他拿走2萬元，桌上還剩9個人打8萬元。十點鐘，第二個人離開，也拿走2萬元，這時桌上8個人打6萬元。這時人均的金額是減少的，怎麼辦呢，對於一個大型遊戲，或者股票市場來說，那大家就別打1元了，往小里打，打8毛，打6毛，通過價格的下降使得市場來出清。
這時大家覺得打太小了不過癮，於是找茶館老闆借點籌碼，8個人繼續玩8萬元。就這麼一直玩啊玩，到了凌晨，可能出現了4個人玩4萬，但欠了茶館老闆6萬的情形。這個時候誰都別走，老闆可能就要關門了，千股跌停就是大家想離開，可以，但請把錢留下來。
存款大家很熟悉，有活期存款、定期存款。而貸款卻沒有活期的，都是定期，有固定一個月期限的信用卡貸款，有固定30年期限的房屋按揭貸款。中國人民銀行每次調整利率的公告裡面，都會對活期存款、定期存款、定期貸款的利率水平進行調整說明，這裡面也沒有活期貸款。活期存款是銀行給了老百姓一個便利或權利，隨時可以把錢取走，這極大方便了老百姓，但對銀行其實就不那麼划算，因為銀行需要為此備着很多錢，不敢拿去放貸款賺利息。如果有活期貸款的話，銀行就可以隨時叫大家還錢，其實這錢貸出來也不敢花，萬一手上沒現金了，銀行卻來催債就麻煩，所以活期貸款意義就不大了。即使是按揭貸款、信用卡欠款，哪怕明天就要還1萬元房貸，今天卡里1分錢沒有，銀行也絕不會今天找我要錢，定期的規則就是這麼明確。
那麼，活期貸款在現實中存在嗎？各家券商針對A股的融資融券業務，其實就是一種最接近活期貸款的存在。也就是融資融券業務形成的貸款，出資方隨時可能找欠款方即投資者收回貸款，而不會是某個約定的日子，更不會傻傻等到某個日子再說。那具體是什麼時候會來收回貸款呢？投資者還不起錢的時候！這對於投資者來說，真正算是懸在頭上的達摩克利斯之劍，只要投資者通過兩融業務借了錢，賬戶上面就懸了這麼一把隨時可能掉下來的劍，隨時可能被奪走一切。
自從A股有了融資融券業務之後，A股就不再是個權益類基礎資產，自身已經化身成了一種金融衍生品，是在直接融資與間接融資之間的一種跨市場衍生品。負債端的融資融券是一個活期貸款，倒逼了資產端也必須保持極高的流動性，以匹配負債端，隨時應付負債端的逼債壓力。雖然股價上漲的同時市值增加，但償還兩融的不能是市值而是現金，股票必須變現為現金才能具備償付能力。作為個人投資者可以找其他投資者交易，賣出股票兌換出現金，就可以償還活期貸款。
當全體投資者都需要兌換現金時，如果超過了現金提供能力，也就是前面例子裡說的整體倒掛，桌子上總共才4萬元，欠了6萬元，明顯有人兌換不到現金了。實際情況是，A股這幾年的保證金餘額即現金始終在1萬億出頭，兩融餘額在1萬億，而流通市值將近20萬億，其中2%需要兌換現金，就需要消耗4000億現金，兩融餘額將明顯超過場內的可用現金（見圖2-18）。
自從這種活期貸款被引入A股，那股災的出現就變成了時間問題，尤其是2015年之後，千股跌停成了季節性流感一樣的存在，時不時來一次。那麼，具體什麼時候需要當心這種極端下跌呢？要看負債端的變現需求與資產端的變現能力對比，如果變現需求明顯超過變現能力，缺口擴大的話，就容易出現股災。
影響變現能力的主要因素是保證金餘額和換手率，尤其是後者，波動較大。A股的換手率，必須隨着兩融餘額的增加而同步上升，這樣表觀上的變現能力與償付能力才是上升的。當資產端的股票換手率下降的時候，其償付能力是同步下降的，如果負債端的規模沒有同步下降，那償付負債的流動性缺口就會出現。這個時候活期貸款背後的券商一旦開始逼債，多米諾骨牌就此推倒，隨之就是我們看到的股災。
2020年美股的多次熔斷，其背後也有類似的邏輯。像橋水基金這種風險平價基金，在資產端建立好組合後，在負債端增加融資以放大資產端規模。使得組合內的基礎股票、債券也被動變成了跨市場的衍生品。如果這時出現異常大額贖回，對資產端的變現需求就會陡升，而市場換手率並未跟隨上升，那資產端的這種償付能力相對下降，同樣在活期貸款的償付壓力下就會出現流動性缺口，隨後就是股災。
總之，股災的出現，首先是因為活期貸款的存在，決定了早晚會出現。具體什麼時候出現股災，取決於負債端的變現需求與資產端的變現能力，之間是否存在償付缺口。
第一種情形：資產端的變現能力由於換手率下降而出現償付缺口，進而引起股災。
第二種情形：負債端的變現需求增加，比如來自基金的贖回導致對變現的需求上升，超過了資產端的變現能力，也會導致償付缺口和股災。
至於大家說的包括ETF在內的被動產品在股災中的角色，首先ETF本身與股災無關，如果是一個不存在活期貸款的簡單市場，那麼ETF不會導致股災的發生。但ETF對股市帶來的改變，是加大了股市的振幅，在牛市的時候，因為ETF的存在會多漲一些，跌的時候也會多跌一些。從個股層面來看，就是放大了一些個股泡沫。
在ETF之前，股票之間的價格聯動性，靠的是羊群效應，比如茅台跌停了，五糧液的投資者也會嚇得賣出，然後各種小酒也會受到波及，但黃酒、啤酒股票大概率就不會受到牽連了。這個時候如果有釀酒ETF，那因為投資者不看好茅台而贖回釀酒ETF，就會將賣壓傳遞給黃酒、啤酒股票了。也就是通過ETF，將依靠情緒傳遞的羊群效應，做實成了鐵索連船，在股票下跌的時候，本來不會流出資金的黃酒、啤酒股票，也出現了資金流出，相當於下跌時ETF放大了資金流出的波及範圍，上漲時也同樣放大了。從鐵索連船那一刻，就註定了會火燒聯營，這是加劇股市波動的機理之一。
ETF加劇股市波動的另一個機理，是放大了一些個股泡沫。比如明明大家只是看好茅台或高端白酒，但買的是白酒ETF，這樣像捨得甚至是青青稞酒，在漲的時候就會被一起抬到不該到的估值水平。這就像是大家看到劉亦菲漂亮，於是就總結為武漢姑娘漂亮，也有人總結是是姓劉的漂亮，還有人說是處女座的漂亮，帶這些標籤的姑娘無形中就都被高估了。這就是ETF起到的估值外溢作用，會使得一些垃圾股得到不合理的高估值，同樣，下跌的時候，好股票也會被垃圾股帶到不可思議的低估狀態。因此說，ETF的另一個作用是放大了個股的高估與低估程度，這是加劇股市波動的機理之二。
因此可以總結為，股災是否發生，由活期貸款機制決定的。股災的跌幅，會受到ETF等各種複雜交易結構的影響。
對於股災的出現，如果各方參與者如果需要反思的話，有這麼三個錯誤需要認真思考。
第一，股市本不應該出現這麼大的現金缺口。
第二，大家沒意識到有這麼大的現金缺口。
第三，不該靠活期貸款來彌補這種現金缺口。
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