文：互聯網江湖
美年健康擴張的故事仍在繼續。
上個月底，美年健康在投資者互動平台上表示，目前公司正在收購一家全國性的保險經紀公司，相關工作正在積極推進中。
「美年健康收購保險經紀公司的目的之一，可能在於增加業務變現的方式，並有望通過保險業務進一步拓展新的獲客渠道，形成業務上的聯動以提高整體的變現效率。」一位行業觀察人士表示。
從財報來看，美年健康可能更加迫切地需要向投資人證明自身的盈利能力。數據顯示，2022年一季度，公司淨利潤為-4.3億元，同比下降1.41%。另一方面，一季度淨資產收益率僅為-5.51。如此低的淨資產收益率，似乎很難滿足資本市場的期望。而保險業務對於資本市場而言，似乎是一個不錯的「新故事」。
想要講好「新故事」，就需要先解決「老問題」。對於俞熔來說，如何處理當年激進擴張帶阿里的「隱憂」可能更為重要。
高槓桿增長，是過去十年美年健康的成功的秘訣，也為接下來十年中的增長，埋下「暗雷」。公開數據顯示，2013年美年健康僅有76家體檢中心，而到2021年，這一數字來到了613家，美年健康體檢中心的數量翻了8倍。
體檢中心數量增長的過程，也同樣是不斷加注槓桿的過程。
2017年，是美年健康規模化的分水嶺。當年4月份，美年健康聯合天億資管、絲路華創管理等數家機構共同投資設立上海健億投資中心，該投資中心主要投資「美兆」品牌體檢中心。6月，美年健康控股股東上海天億投資與其關聯方共同設立設立產業併購基金嘉繼續投資美年體檢中心及美兆體檢中心。
後來的事實似乎表明，控股股東在一級市場的動作，也可能是為了後續的高槓桿增長做準備。
2017年前，美年健康控股的體檢中心數量要明顯多於參股門店數量，在隨後的幾年中，參股和控股數量都有增長，但參股門店數量增長更加明顯。根據披露的財報數據顯示，如今美年健康600多家體檢中心中，已經控股的數量僅有274家，其他339家為參股。
由於併購基金設立，美年健康的資金壓力得到緩解，並先後布局多個子品牌。
在擴張的過程中，美年健康先參股10%，剩餘股份由併購基金和小股東持有，相應的股權計入報表中可供出售金融資產項目。當參股門店經過一段時間發展，盈虧平衡之後，再由美年健康控股，當業績達到目標之後，再進一步全資控股。
對於上市企業來說，這種「先參股、後控股」的方式可能會帶來以下兩個重要的影響：
1 部分參股門店的業績波動對上市公司業績披露影響不大，財報中也更多能體現出穩定增長的特點。
一般來說，這種類型的財報盈利數據是判斷企業實際能力的重點，如果這類財報中利潤虧損，那麼，實際中的虧損影響可能會更大。
從財報的角度來看，對於一些有龐大門店數量的上市企業來說，先參股後控股的模式之下，「盈利數據」反映的其實是並表門店的經營能力，而那些被歸到可出售進入資產類別下的股權門店的經營狀況更應該值得關注。
一方面，這些參股企業的經營情況並不會直接地反映到上市公司的經營情況中，而且這些非控股的門店很多盈利能力非常差，反映到財報中，公司對聯營企業和合營企業的投資收益基本上都是負值。
另一方面，美健康財報披露的可出售的金融資產中，大部分為美年參股的企業，本質上是短期投資，如果沒有一年內出售計劃，也應該歸為長期投資，由於行業能夠接盤的玩家很少，這些參股企業最終可能也是賣給自己。
2 上市公司在控股的過程中，可能需要為門店的盈利預期付出一定的溢價。
控股門店的數量增加，這意味着上市公司可能會面臨更多的資金壓力，另一方面，如果門店原本股東屬於關聯方，為此支付的溢價是否會涉及關聯交易甚至是利益輸送，也是一個需要去核實的問題。
從美年健康的財報來看，過去高槓桿增長和激進擴張的結果，帶來了營收規模的迅速增長。數據顯示，2015年以來，美年健康的營收增速一直保持在30%以上，在2017與2016年，增速一度超過40%，2021年，美年健康營收來到91.56億元，相比2015年翻了4倍。
與規模一同增長的是債償壓力。
在債務結構上，美年健康的短期債務占比較高，如果再加上美年健康給參股體檢機構的借款進行的擔保帶來的隱性負債，那麼美年的債務壓力可能會更大。根據2021年財報顯示，到去年年底，美年健康流動負債達到了70.3億元，非流動性負債合計30.6億元，負債總計100億元。
對比償債壓力的增長，公司似乎還未能構建起長期穩定的盈利能力，從近幾年的財報信息顯示，公司2017年淨利潤為6.14億，而到2019年則虧損8.66億，2020年盈利潤為5.54億，到了2021年淨利潤卻僅為0.64億。
「過山車式的盈利數據，很難讓外界感覺公司有穩定的盈利能力。而對於一家短債壓力比較大的企業來說，如果缺乏穩定的盈利以及相應的融資能力，再加上公司短期償債壓力，可能意味着會有資金鍊斷裂的風險。」一位投資人表示。
能夠通過高槓桿快速規模化的企業，所在的賽道一定是個高速成長的賽道。健康體檢恰好是為數不多的藍海賽道之一，這一點也是阿里選擇投資美年大健康的邏輯之一。
據瞻產業研究院的數據顯示，我國健康體檢人次從2011年的3.44億人次增長到2018年的5.75億人次，健康體檢市場總體規模已達到1500億元，2020年中國健康體檢行業市場規模達到2540億。
千億規模的賽道中，誕生一家百億級的企業似乎並不難，美年健康市值200億的市值也證明了這一點。不過，當下的市場環境中，即便是藍海賽道中的企業，資本市場關注的也不僅僅是成長的規模和速度，企業成長的質量也頗為重要。
而在高槓桿的模式下、美年健康的增長質量可能並不高。
從近兩年資本市場的價值判斷邏輯來看，成長質量的核心其實就在於兩點，一個是有沒有真正的壁壘，另一個就是規模化的價值。民營體檢本質上是重資產行業，一方面，需要實體門店去做支撐，屬於是重資產運營，另一方面，需要採購相應的醫療設備以及僱傭專業醫療從業人員。
因此，對於民營體檢機構來說，流量不是壁壘、服務不是壁壘，真正的壁壘就是重資產的運營效率。
如何提升運營效率？
答案在於更有效地獲客、更充分的業務變現，更強的服務競爭力。目前來看，要提升這些，其實並不容易。
獲客層面上，一個是拓展更多流量的來源。
醫療行業的獲客成本高是一個行業存在已久的問題，這就導致往往同樣醫療服務，民營的單價往往會更高，這並不是由於盈利能力強，而是因為獲客成本高。傳統的獲客方式除了B端獲客就是線上獲客，而兩種方式的獲客成本都在增加。
這也是為什麼美年健康會選擇在債務壓力之下去尋求收購一家保險經紀公司，保險和體檢業務用戶屬性重合度較高，體檢業務既能為保險業務帶來更多變現的可能，保險業務又能進一步挖掘新的流量，為體檢業務增長帶來更多可能。
在獲客的過程中，也可能會出現「越線」的情況。去年9月，市場監管局對上海美年健康管理諮詢有限公司發布違法醫療廣告的行為，並令其停止發布違法廣告、消除影響並罰款10萬。
另一個是提高單個用戶的變現價值，比如開展基因檢測等相關服務。
事實上，美因基因能夠衝擊IPO的原因之一，可能就是依賴於關聯交易，基因檢測業務快速增長。天眼查APP顯示，美年健康持股達18.6%，為美因基因大股東。
業務變現層面上，拓展更多的變現可能性。這在這個過程中，難免會走一些彎路。據央廣網報道，6月2日，美年大健康公眾號回應了網傳「上海美年大健康公司VVIP/VIP快速核酸檢測上門尊享服務內容」。
對此，美年大健康表示，「相關內容為上海美年大健康公司今年4月中旬針對部分高端客戶緊急臨時的需求而提議的企劃草案，後由於考慮到該市場受眾較小，並未向市場推出該服務方案，且企劃案於4月20日終止。」
對於一般行業而言，高端化確實是提升變現能力的方式，而對於醫療行業而言，相比變現更重要的其實是獲取醫療服務的公平性。尤其是在上海抗疫期間。高端化的路徑失敗後，美年健康可能更需要尋找更多的變現可能性。
在服務能力上，如何面對公立醫院的競爭，也可能會成為美年健康等民營體檢機構提升運營效率會面臨的一個新問題。
隨着醫療改革的深入，以及體檢市場的增長，對於很多三甲公立醫院來說，體檢也在成為重要的業務。與民營體檢機構不同的是，公立醫院有更強大的醫療服務能力。
「經常需要體檢的人群恰恰是經常使用醫保的人群，而這部分人大多還是會選擇去公立醫院」。就職於公立醫院的謝醫生表示：「而且體檢之後，醫院認不認結果還是一個問題，對B超，X光等需要醫生體檢操作的項目就醫後仍需重新檢查，而且如果需要就醫，最終還得三家醫院，相比民營機構，醫院有更完整的就醫環境。」
公立醫院競爭之背後，反映出的其實是更深的一個問題，那就是民營醫療機構的增長天花板，其實還是在於政策。
一方面，當下政策環境下，醫療行業中主體仍然是公立醫院的主基調不會變，另一方面，值得市場關注的是，民營醫療機構的過度資本化，也可能會帶來潛在的政策風險。
今年3月份，一份在網上流傳的文件引發行業注意。據悉，該文件是國家衛健委體改司發給中國醫學科學院醫學信息所、中國醫院協會民營醫院分會的，內容是關於營利性醫療機構在上市融資方面的調研。
相關信息顯示，這份調研函需要相關部門、協會以及專家提供三個方面的研究資料，分別為「營利性醫療機構上市融資是否符合健康產業發展政策導向；營利性醫療機構上市融資是否會對醫療行業產生不良示範效應；營利性醫療機構上市融資是否會導致資本在醫療領域無序擴張風險。」
雖然當時這份調研函的真實性尚未確定，但市場反映卻很快。彼時，A股醫療板塊也出現部分跌停。
這從側面也反映出上層對醫療行業資本化持有保留態度，另外這似乎也意味着美年健康們要想真正在大健康領域淘金，依然要走很長的路。
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