鑽石舞台

2022年6月15日，日本國債期貨大幅下跌，觸發東京證券交易所熔斷機制。當天晚間（美東時間為白天），美聯儲宣布加息75個基點，令全球金融市場承壓，日本國債期貨市場閃崩只是美聯儲新一輪緊縮政策外溢效應的表現之一。

另一方面，日本經濟復甦表現不及其他主要發達經濟體，特別是通脹率保持在較低水平，與其他經濟體反差較大。2022年6月16-17日，日本央行舉行政策會議，決定維持利率-0.1%不變，繼續實施寬鬆政策支持日本經濟。本文結合日本經濟表現、外部環境變化（如美聯儲加息、縮表），對日本央行本次政策會議主要內容及其對包括日本國債期貨在內的金融市場造成的影響進行介紹。

2020年下半年以來，美國經濟強勁復甦，勞動力市場加速修復，通脹率持續上升，CPI等主要通脹指標創近40年最高。為應對數十年罕見的通脹壓力，美聯儲採取了一系列措施：2020年末、2021年初陸續退出9款緊急借貸工具；2021年11月3日公布新一輪縮減購債計劃並從11月中旬開始實施；由於通脹壓力不斷增大，美聯儲被迫於2021年12月15日、2022年1月26日加快縮減購債步伐，於2022年3月初提前結束資產購買、退出全面量化寬鬆（QEE）；隨即開啟新一輪加息周期，分別 於2022年3月16日、5月4日和6月15日加息25個基點、50個基點和75個基點；於2022年6月1日開始實施新一輪縮表（QT2）。新一輪貨幣政策正常化過程明顯提速。

美聯儲加大緊縮政策實施力度對其他經濟體產生顯著外溢效應。美聯儲連續加息、快速縮表背景下，美國短期、長期利率雙雙上行，美債收益率大幅提高，美股承壓重挫，美元指數表現強勢。

巴西、墨西哥、波蘭、南非、沙特、印度等國家跟隨加息，以應對國內通脹，穩定資本項目和匯率，管理債務；除日本以外的發達經濟體，如韓國、英國、冰島、加拿大、新西蘭、澳大利亞等，先後上調利率，以應對通脹壓力。實施負利率的央行中，匈牙利已於2021年6月開始加息，次月退出負利率；瑞典央行於2022年4月28日加息，將存款利率從-0.15%上調25個基點至0.1%；瑞士央行於2022年6月16日宣布加息50個基點，將基準利率從-0.75%上調至-0.25%，預計加息過程將持續並有望結束負利率政策；歐洲央行預計從7月開始加息，以應對罕見的通脹威脅。加拿大央行、英格蘭銀行開始縮表，歐洲央行預計在第三季度結束資產購買。

整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

全球金融市場面臨重大壓力，歐洲美元流出本地市場。各國股市、債券市場下跌，多數貨幣對美元匯率貶值。

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日本國債期貨觸發熔斷只是美聯儲加快實施新一輪緊縮貨幣政策造成衝擊的一個生動示例。當然，除了外部衝擊，日本國債期貨市場的表現也與日本經濟復甦緩慢、通脹壓力很小、日本央行堅持實施寬鬆政策有很大關係。

2022年6月16-17日，日本央行舉行會議，維持政策利率-0.1%不變，並就收益率曲線控制、資產購買等政策做出如下決議。

1、收益率曲線控制（YCC）

短期政策利率：日本央行繼續對金融機構往來賬戶餘額實施-0.1%的利率。

來源：日本央行BOJ、美聯儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

長期利率：日本央行將購入必要數量的日本政府債券，購買不設上限，將10 年期日本政府債券的收益率維持在 0% 左右（允許上下波動幅度各25個基點）。

2、以0.25％的固定利率購買10年期日本政府債券

為實施上述收益率曲線控制指引，日本央行將在每個交易日以0.25%固定利率買入10年期日本政府債券。

3、資產購買（除日本政府債券以外）

1）交易所交易基金（ETFs）和日本房地產投資信託基金（J-REITs）

日本央行根據需要購入交易所交易基金（ETFs）和日本房地產投資信託基金（J-REITs），每年增持上限分別為12 萬億日元和1800 億日元。

來源：日本央行BOJ，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2）商業票據和公司債券

日本央行繼續購買商業票據和公司債券，使總餘額逐步減少至COVID-19疫情衝擊之前的5 萬億日元左右，其中商業票據餘額約2萬億日元，公司債券餘額約3萬億日元。

來源：日本央行BOJ，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

疫情衝擊之後，日本央行額外增持了商業票據和公司債券共計約15萬億日元。2022 年 3 月底以前，日本央行持有商業票據和公司債券的總餘額增至約20萬億日元。從 2022 年 4 月起，日本央行決定逐步減少商業票據與公司債券的購買，持有餘額恢復至疫情衝擊之前的5萬億日元規模，其中商業票據約2 萬億日元，公司債券約 3 萬億日元。

4、日本經濟表現

日本經濟保持復甦趨勢，但復甦表現很弱，且面臨COVID-19 疫情影響和大宗商品價格大幅上漲。出口和工業生產持續增長，但近期供給側約束造成的不利影響增加；企業景氣度有所回升，因供給側約束和大宗商品價格上漲，企業利潤大幅增長；企業固定投資回升，但部分行業表現不佳；就業和收入總體表現疲軟，僅部分領域有所改善。隨着 COVID-19 疫情影響減弱，私人消費尤其是服務消費出現復甦；住房投資大致持平，公共投資相對乏力；金融狀況總體上保持寬鬆，但一些行業的公司財務狀況仍然疲軟；因能源和食品價格上漲，居民消費價格指數CPI（不含生鮮食品）同比漲幅在2%左右，通脹預期（尤其是短期通脹預期）上升。

5、日本經濟前景

因COVID-19疫情減弱、供給限制緩解、金融條件保持寬鬆、外部需求增長，加上日本央行繼續實施支持政策，預計日本經濟將保持溫和復甦，但由於俄烏局勢、大宗商品價格大幅上漲的影響，日本經濟當前仍面臨下行壓力。隨着大宗商品價格企穩，收入、支出保持良性循環並不斷改善，日本經濟將以較低的速度增長，但增速有望高於潛在增長率。

受能源和食品價格上漲的影響，近期日本CPI（不含生鮮食品）同比漲幅為2%左右，但預計能源價格漲勢趨緩，對CPI的推動減弱，CPI同比漲幅將回落；由於產出缺口改善和中長期通脹預期上升、工資增長、原材料價格上漲的傳導，日本CPI（不含新鮮食品和能源）同比漲幅將小幅上升。

日本經濟仍存在極大的不確定性，主要影響因素包括 COVID-19 疫情影響、烏克蘭局勢、商品價格和海外經濟的表現。在這種情況下，需要關注金融和外匯市場的表現及其對日本經濟、通脹的影響。

6、日本央行政策立場與前瞻

日本央行將繼續實施帶收益率曲線控制的量化質化寬鬆（QQE+YCC），以實現 2% 通脹目標，並將通脹率穩定保持在該水平。日本央行將繼續增加基礎貨幣投放，直到實際CPI（不含生鮮食品）同比漲幅超過2％並穩定保持在這一水平。

來源：日本央行BOJ，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

在密切關注 COVID-19影響的同時，日本央行將繼續支持以企業為主體的融資，保持金融市場的穩定。如有必要，日本央行將果斷採取更多寬鬆措施。預計日本央行短期和長期政策利率都將保持在目前或更低的水平。

日本經濟從2021年第2季度開始復甦，連續4個季度增長，但復甦勢頭並不穩固，環比下滑0.1%，為2021年第三季度以來環比增速再次轉負。

1、日本GDP

2021年疫情影響減弱，全球經濟實現復甦，其中日本表現偏弱，GDP實際增長1.7%，顯著低於美國5.7%的增速。2022年第一季度，日本GDP同比增長0.7%，是2021年第2季度以來連續4個季度增長，但增速不及美國（3.5%）、歐元區（5.4%）、英國（8.7%）等發達經濟體。同時，日本經濟復甦並不穩固，2022年第一季度GDP環比下降0.1%。

來源：美聯儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

由於日本經濟表現較弱，復甦仍不穩固，日本央行在2022年6月政策會議上決定繼續實施帶收益率曲線控制的量化質化寬鬆（QQE+YCC）和負利率（NIRP）政策，縮減資產購買的範圍僅限於商業票據和公司債券，即商業票據和公司債券的持有規模逐步降至疫情衝擊之前的水平，且繼續購買日本政府債券。

2、日本勞動力市場

日本過去60年一直保持較低的失業率。與美國、歐元區等經濟體相比，日本勞動力市場受疫情衝擊的程度要輕得多。疫情衝擊下，日本失業率從2020年2月的2.4%升至2020年10月的3.1%，顯著低於美國和歐元區等經濟體（美國2020年4月失業率高達14.7%）。2022年4月，日本失業率已經降至2.5%，基本恢復到疫情衝擊之前的水平。

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3、日本通脹

在疫情影響減弱、經濟恢復過程中，日本的通脹有所加快，但生產者價格指數（PPI）與消費者價格指數（CPI）之間差異顯著，顯示能源、糧食等大宗商品價格大幅上漲、供給限制等因素推動日本生產者價格PPI快速上漲，但消費領域仍然乏力，CPI同比漲幅較低，上游價格壓力未能向下游順利傳導。

2022年4月，日本PPI環比上漲1.3%，漲幅比3月加快0.4個百分點；PPI同比上漲9.8%，創1981年1月以來最高記錄，漲幅比3月加快0.1個百分點。日本5月PPI環比持平，同比漲幅小幅放慢至9.1%，但仍然是近40年來的高位。

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日本消費者價格指數維持在較低水平，2021年CPI下跌0.2%，核心CPI下跌0.7%。2022年以來，全球原油價格大幅上漲，加上俄烏局勢進一步推高全球能源、糧食等大宗商品價格，並對供應鏈產生嚴重破壞，全球主要經濟體均面臨較嚴重的通脹壓力。在此背景下，日本CPI同比漲幅有所上升。2022年4月，日本 CPI同比上漲2.5%，比3月加快1.3個百分點，為2014年11月以來最快，也是近8年來首次超過日本央行2%通脹目標。

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2022年4月，日本核心CPI同比上漲2.1%，比3月加快1.3個百分點，為2015年4月以來最高，但漲幅較溫和，通脹壓力很小，日本央行決定繼續實施帶收益率曲線控制的量化質化寬鬆（QQE+YCC）和負利率（NIRP）政策。

4、日本央行最新經濟預測

在2022年4月27-28日舉行的政策會議上，日本央行發布了最新經濟預測報告，主要經濟指標的預測結果如下。

來源：日本央行BOJ，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

根據日本央行的預測，2021財年日本經濟實際增速預計為2.1%，增速比2022年1月的預測下調了0.7個百分點；2022財年，日本經濟有望增長2.9%，比1月預測低0.9個百分點；2023財年預計增長1.9%，與1月預測提高0.8個百分點；2024年預計增長1.1%。

關於CPI，日本央行預測認為2022財年日本CPI將上漲1.9%，比1月預測加快0.8個百分點；2023財年日本CPI將上漲1.1%，與1月預測持平；預計2024財年CPI漲幅為1.1%。關於核心CPI，日本央行預測認為2022財年、2023財年和2024財年將分別上漲0.9%、1.2%和1.5%。

總的看，日本消費者價格指數CPI與核心CPI都將維持低位，通脹壓力很小。在全球主要經濟體面臨嚴重通脹威脅、日本央行實施超級寬鬆政策的背景下，日本持續近30年的通縮壓力尚未根本消除，房地產泡沫破滅嚴重影響日本經濟運行，其中的教訓是深刻的。

2022年以來，面對美聯儲退出寬鬆政策轉向緊縮，先後實施加息、縮表，加上日本實體經濟恢復偏弱，日本金融市場面臨較大壓力，日本股市下跌，中長期日本政府債券收益率小幅上行，短期利率小幅下跌。美元指數強勢上漲，日元匯率大幅貶值。

1、日本股市

2022年以來，日本Nikkei225指數持續下跌，6月17日收盤報25963點，較年初1月4日收盤29301.8點累計下跌3338.8點，跌幅11.4%，與全球主要股指表現相似。

來源：美聯儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

橫向對比，截止2022年6月17日（日本央行政策會議結束當天），日本Nikkei225指數2022年累計跌幅低於美國、歐洲等發達經濟體主要股指，也低于越南股指，這與日本央行繼續實施寬鬆政策、日本經濟復甦、周期落後有關。

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2、日本政府債券市場

1）日本政府債券收益率

截止2022年6月17日收盤（日本央行政策會議結束當天），日本10年期政府債券收益率為0.317%，較年初1月3日大漲23.5個基點；2年期政府債券收益率報-0.062%，較年初1月3日小幅上漲2.6個基點。10Y-2Y長短利差擴大20.9個基點。

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2）10年期美日息差

美日10年期息差方面，由於10年期美債收益率在2022年錄得大幅上漲，美日息差由年初1月4日的157.6個基點擴寬至2022年6月17日的293.3個基本，淨擴寬135.7個基點。

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3）日本與主要經濟體政府債券收益率

2022年以來，美國、日本等國家的10年期政府債券收益率、3個月期限政府債券收益率累計變化幅度如下。

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4）國際資本流動

與美國等發達經濟體對比，日本經濟的復甦表現偏弱，通脹壓力很小，日本央行繼續實施寬鬆政策，中長期日本政府債券的收益率漲幅很小，10年期美日息差顯著擴寬。這一現象也發生在歐洲等經濟體，共同背景是美聯儲加快貨幣政策正常化步伐，加大緊縮力度（大幅加息、快速縮表），以應對嚴重的通脹壓力，美債收益率大漲，美元指數表現強勢，對國際資本吸引力增加，歐洲美元回流。2022年4月，美國TIC長期資本淨流入 877億美元，比3月231億美元增加646億美元。

5）日本政府債券期貨暴跌

2022年6月15日，日本政府債券收益率上漲至日本央行政策區間上限0.25%，日本政府債券期貨（2JGBv1）下跌 1.64 點至 145.95，盤中最低145.60，為 2014 年底以來的最低點。價格大幅下跌觸發了東京證券交易所的熔斷機制。

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2009年以來，日本政府債券期貨價格變動趨勢如下。

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面對收益率快速上漲、價格暴跌，日本央行大量買入日本政府債券，10年期日本政府債券收益率從盤中最高0.257%下跌至 0.238%。之後的交易日中，日本央行繼續買入，並在政策會議上宣布繼續以0.25%固定利率無限量買入10年期日本政府債券。

美元強勢、國際資本流動對其他經濟體資本市場產生衝擊，也對日元等非美元貨幣的匯率產生明顯的貶值壓力。關於日元匯率的變化，參見下文介紹。

3、日元匯率

2022年以來，日元表現很弱。截止2022年6月17日收盤（日本央行政策會議結束當天），日元匯率報1美元兌134.96日元，較年初1月4日貶值16.22%。

來源：美聯儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經Kroraina Finance

自美聯儲於2021年11月3日公布並實現新一輪縮減購債（taper2）計劃以來，特別是隨着美聯儲進入新一輪加息周期、實施新一輪縮表（QT2），日元表現較弱，對美元匯率累計貶值幅度大於歐元、澳元和巴西雷亞爾等貨幣。

在2022年6月16-17日的政策會議上，日本央行維持利率-0.1%不變，宣布繼續實施帶收益率曲線控制的質化量化寬鬆（QQE+YCC），繼續購買日本政府債券（JGBs），以將10年期日本政府債券收益率保持在0%左右（±25bps）。與此同時，美聯儲連續加息、加快縮表步伐，美元強勢，美債收益率上漲，吸引國際資本流入。在這樣的環境下，日本政府債券期貨價格暴跌，只是全球金融市場承壓的表現之一。

歐洲央行於2022年6月15日舉行緊急會議，宣布對歐元區成員國的政府債券提供支持，以緩解市場下跌壓力。在美聯儲實施新一輪緊縮政策過程中，全球金融市場仍將面臨壓力。