河南某發債城投尋找信託、租賃、保理等非標資金，有AA+發債市級城投擔保，有興趣的直接資方可以加微信ibonds2私聊，中介請繞道福建，素有「八山一水一分田」之稱，地處東南沿海，背山面海、面對台灣、毗鄰港澳，區位優勢明顯，省內分布着狹窄的平原，經濟實力較發達的地市主要集中在東部沿海，靠西部則多山，武夷山馳名海內外，抬頭可觀風景，俯首可賞水色，側耳可聽溪聲，寧靜以致遠。
於市場而言，福建是機構參與城投債的首選區域，經濟強而債務並不高，這當中除了有福建自身的區位稟賦外，與福建人愛拼才會贏的信條也分割不開。
截至2022年5月末，福建省城投債餘額共計4771億元，其中市級平台存量規模最高，國家級園區平台相對較少，整體債務較少。
從發行情況看：福建省城投債的月度發行量占全國比重中樞在3.5%左右，發行及淨融資規模變動趨勢基本與全國基本保持一致，主要跟隨着流動性環境及政策而變化。其中，2021年3、4月區域內城投債發行規模超過300億元，為近六年最高。
從利差情況看：福建省城投債利差走勢同城投債總體利差走勢基本維持一致；2021年2月以來，福建省城投債的整體利差水平逐步低於全國水平，且二者差值在走闊，充分體現了市場的認可。當前，福建中高等級城投債利差處在歷史上較低分位數水平。
維度二：福建省內信用環境如何？
目前福建省內暫未發生過與城投主體有關聯的信用風險事件，區域整體信用情況良好。
維度三：福建省經濟財政債務基本面如何？
2021年，福建省實現GDP 48810億元，總量穩居全國第八，各項人均指標在全國靠前，經濟外向度和市場化成都較高，民營經濟活躍。債務方面，雖然近幾年全省及各地級市城投發行規模整體呈上升趨勢，但整體債務水平並不高。
維度四：福建省的未來藍圖如何描繪？
福建省在「十四五」規劃中提到GDP增速的預期目標為6.3%左右；各地市的預期增速均在6.5%及以上。債務管控方面，福建省近幾年不斷強調「穩妥化解隱性債務存量，堅決遏制增量，牢牢守住不發生系統性風險的底線」。
總結來看：
（1）福州：作為福建省會城市，以福州為中心城市輻射形成閩東北協同發展區域，正所謂「兵家不爭、有福之州」，福州的低調與債券市場的印象相符，整體經濟財政實力強，而債務水平不高，雖然沒有太多的烙印與標籤，但不妨礙市場的參與，所轄優質城區及縣市平台均可積極下沉參與；
（2）廈門：廈門作為省內唯一經濟特區，是福建重要的對外「窗口」，其信息產業和旅遊業發展勢頭強勁，且土地及房地產市場景氣度較好，從而地方財力相對更為充裕，對應整體債務水平不高，因此亦可下沉參與區縣優質平台；
（3）泉州和漳州近年經濟增長表現亮眼，發展的同時也積累了一定的債務，然泉州得益於其紮實的工業基礎整體實力能級也更高，區縣級平台可以積極參與，而漳州債務水平整體高一些，建議優選幾大核心主平台。
（4）寧德、龍巖兩者整體產業發展較優，有核心資源稟賦加持，其中寧德產業創稅能力較強，區域內上市公司發展良好；但龍巖債務水平稍高且部分平台處於市場化轉型階段，因此需多審慎評估；
（5）莆田、三明、南平當中，三明和南平處福建靠西部，山區較多，其中包括赫赫有名的南平武夷山，其中南平整體經濟實力稍弱，且債務較其他兩市偏高，主要關注區域核心平台。
風險提示：城投口徑偏差；部分數據處理時點不一致所導致的偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平台評價的主觀性。
（此處有文字 白色為做空行使用)
在整個城投的研究分析框架當中，更多應該去回答和解決「是什麼」的問題，即從諸多的客觀信息數據入手儘可能詳細的去闡述和呈現各區域的歷史過往併合理推演未來。福建，素有「八山一水一分田」之稱，地處東南沿海，背山面海、面對台灣、毗鄰港澳，區位優勢明顯，省內分布着狹窄的平原，經濟實力較發達的地市主要集中在東部沿海，靠西部則多山，武夷山馳名海內外，抬頭可觀風景，俯首可賞水色，側耳可聽溪聲，寧靜以致遠。於市場而言，福建是機構參與城投債的首選區域，經濟強而債務並不高，這當中除了有福建自身的區位稟賦外，與福建人愛拼才會贏的信條也分割不開。本文聚焦福建，展開區域研究與分析系列研究：從市場表現、信用環境、基本面、未來藍圖四個維度，再審視。首先我們來看區域資產供給結構：截至2022年5月末，福建省城投債餘額共計4771億元，涉及100家城投平台，分主體評級來看：其中AAA（44%）、AA+（31%）、AA（24%）主體都有着相當存量，AA以下（1%）存量較少。分行政層級看：市級平台（59%）存量規模最高，主要集中在泉州、廈門、漳州等地市中；區縣平台（19%）和省級平台（17%）次之；國家級園區平台存量僅5%；省級園區平台存量極少。具體到地市：泉州的存量規模最高，達913億元；其次是漳州、廈門（880億元、722億元）；福州市存量接近600億元，龍巖、南平超過200億元，寧德、莆田、三明存量規模在百億元以上。存量公募債估值方面，從不同地市不同主體評級平均公募估值水平來看，一定程度反映了福建省內城投分化程度相對較小，市場認可度整體較高：（1）整體經濟實力較強的福州和廈門，債務水平卻不高，因此估值水平整體較低；（2）泉州與漳州給市場提供了廣泛的尋券空間，泉州的區縣級平台以及漳州的本級次平台和園區平台；（3）南平、龍巖和寧德經濟體量相仿，其中寧德得益於核心產業優勢整體債務水平較低，市場認可也相對較高；龍巖債務水平處省內最高水平且相對於南平而言更分散一些，估值水平偏高。（4）而莆田、寧德存量債務水平不算高，但由於經濟實力稍弱，估值在省內偏高，主要關注集中在市本級核心主體。具體到主體來看：九龍江集團、福建投發、福建高速、福州城建等14家平台存續債券規模在100億元以上，主體評級均為AA及以上，其中7家平台主體評級在AAA，分布於省級平台和福州、廈門、漳州的市級平台。
2015年以來，福建省城投債月度發行量占全國比重中樞在3.5%，發行及淨融資規模變動趨勢基本與全國基本保持一致，主要跟隨着流動性環境及政策而變化。其中，2021年3、4月區域內城投債發行規模超過300億元，為近六年最高。
具體細分來看，福建省級、各地市平台淨融資表現不錯，整體發行淨融資穩步增量，具體來看：（1）省級平台除部分季節性錯峰有淨融出外，整體穩步增量；（2）2020年來福州與漳州淨融資增量相仿，然漳州經濟體量低一個能級，可見其債務槓桿提升較快；（3）而泉州與廈門是省內債券上量最快的兩地市，但整體與其經濟實力相匹配；（4）3000億經濟體量地市當中龍巖債券淨增量較快，莆田也不低，寧德相對較少。從發行結構看，福建省整體呈現向中高等級主體集中的趨勢，AAA級城投主體發行占比中樞約50%；期限結構上，1年期內、1-3年期合計發行占比超過六成，1年期內發行占比最大，1-3年期發行占比自2021年10月有明顯抬升。從發行利率看，福建省內各等級、各期限城投債發行利率與同期限國開利率走勢基本保持一致；中高等級、1年期內的短期券發行利差在2020年Q2有明顯下降且低位運行3月左右，中長期限新券發行利差未有明顯變化。目前，中高等級主體的發行利差基本處於穩定波動狀態。進一步結合取消發行情況：福建省城投債取消發行情況與取消/發行情況變化趨勢基本保持一致，城投債取消發行只數及規模有階段性增加，2020Q4與2021Q1是取消發行的高峰。目前，福建省取消發行情況與取消/發行情況均有明顯改善，2021Q4以來取消發行規模均在10億元以下。2018年以來，福建省城投債利差走勢同城投債總體利差走勢基本維持一致；2021年2月以來，福建省城投債的整體利差水平逐步低於全國水平，且二者差值在走闊，充分反映了市場的認可。分評級來看：（1）2018年以來，福建AAA城投債利差基本遠低於AAA城投債總體利差，且趨勢基本相同；（2）福建AA+城投債利差與AAA城投債利差表現類似，始終低於AA+城投債總體利差；（3）福建AA城投債利差則在2021年以來呈下行趨勢。當前，福建省中高等級城投債利差均處在歷史較低分位數上：截至2022年5月6日，福建省AAA、AA+、AA主體城投債利差均值分別為44.70bp、66.20bp和140.51bp，對應處在歷史的17.30%、8.40%、46.10%分位數上。目前，福建省整體信用狀態良好，尚未發生過與城投主體有關聯的信用違約事件，主因地方經濟實力強、財政收入雄厚、債務水平不高。
對城投的研究最終還是要回到區域經濟財政債務基本面去分析和篩選。經濟發展方面：2021年，福建省GDP總額48810億元，居全國第8，實現GDP增速8%；三次產業結構為5.94：46.85：47.22。福建省2021年末常住人口4174萬人，人均GDP為116939元，排名第4。主導產業方面：電子信息和數字產業、先進裝備製造、石油化工、現代紡織服裝、現代物流、 旅遊六大主導產業，寧德時代、片仔癀、永輝超市、紫金礦業等均為全國知名企業。財政收入方面：2021年，福建省實現一般公共預算收入3383億元，居全國第11，其中稅收收入2493億元，占比74%；實現一般公共預算支出5211億元，財政自給率僅65%；實現政府性基金收入3343億元，居全國第11。債務方面：截至2021年末，福建省地方政府債務餘額共計10091億元，限額-餘額空間為1197億元。剔除並表子公司後的城投有息債務為11796億元，其中城投債4356億元，占比37%，相較於其他省市，城投融資結構中債券所占比重偏高。橫向對比評價來看：福建省經濟總量位於全國第八左右，上市公司市值占GDP的比重較高，位於全國前十，福建省產業稅收貢獻較低，但人均稅收貢獻處於全國中等偏上水平。此外，從債務層面考量，相對於其他省，福建省整體舉債規模不高，經濟發展對債務融資的依賴度相對較低，對公開市場債券融資的依賴度為16%，處於全國中等水平，從而福建省債務率及廣義債務率水平均處在全國中等偏下位置。更進一步的，福建省的稅收對債務利息的覆蓋程度處在全國中等偏上位置，從財政收入方面來看，福建2021年財政收入對債券的覆蓋倍數在0.47，也處在全國中等偏上位置。福建省下轄9個地級市，其中包括1個副省級城市、經濟特區（廈門市）。各地(縣)市經濟、財政實力存在差異，整體地市經濟實力較強，福州、泉州、廈門被稱為福建經濟的「三駕馬車」。我們根據地級市經濟體量將福建省9個地級市分為四個梯隊，依次來看其經濟指標。（1）福州市、泉州市：福州作為省會城市，2021年GDP總量全省第一，達11324億元，略高於泉州（11304億元），兩者GDP增速分別為8.4%、8.1%。福州三產占比和泉州二產占比分別居於榜首，福州上市公司49家，截至2021年市值達9661億元，僅次於寧德市。（2）廈門市：2021年，廈門市實現GDP7034億元，同比增長8.1%，人均GDP位於全省第二，固定投資增速11.3%，高居榜首。此外，廈門上市公司數量61家，截至2021年末市值共計7075億元，億聯網絡、法拉電子、安井食品等均是全國知名企業。（3）3000-6000億元的地市：2021年，漳州的經濟總量高於寧德、龍巖，GDP實現5025億元，寧德GDP增速亮眼，同比增速13.3%，領跑全省。寧德、龍巖人均GDP均超10萬元，高於漳州。此外，三個地級市均有知名上市公司，片仔癀（漳州市）、紫金礦業（龍巖市）市值超兩千億元，寧德時代（寧德市）2021年末市值高達13705億元。（4）3000億元以下的地市：三明、莆田、南平經濟增長緩慢。2021年，三明、莆田二產占比超50%，南平三產占比達57.4%。三明市的人均GDP超10萬元，固定投資增速僅次於廈門，而莆田、南平市的GDP、人均GDP、固投增速等指標均位於省內尾部。（1）福州市一般公共預算收入、稅收收入、政府性基金收入、財政自給率均位於全省第二，僅次於廈門市，泉州市居全省第三。廈門市的一般預算收入的本級占比達68.9%，遙遙領先其他地市，側面反映其本級的經濟更為發達。（2）第三梯隊（3000-6000億元）地市中，漳州的一般預算收入、稅收收入、政府性基金收入、財政自給率整體高於龍巖、寧德，而龍巖市2021年本級政府性基金收入占比位於全省第四。（3）第四梯隊（3000億元以下）地市中，莆田市一般預算收入、稅收收入、政府性基金相對較高，財政自給率、本級政府性基金收入占比表現突出，而南平市主要財政指標均位於全省低位。重點觀察各地市2021年土地出讓金規模及主要房企拿地情況：廈門市市場化房企拿地規模均遙遙領先（土地出讓金未公開），福州、泉州的土地出讓金、房企拿地規模其次。就具體房企而言，保利發展、中海地產、正榮地產三家房企在福建省拿地最多，保利發展在7個地市均有拿地。（1）福州、泉州、廈門對應的舉債規模相當且遠高於省內其他地市，其中，泉州市政府債務餘額最高，廈門城投有息債務最高。在城投融資結構中，三市債券占比較均位於50%上下。（2）第三梯隊地市中，漳州、龍巖的政府債務和城投債務壓力明顯高於寧德市，其中漳州更為依賴債券融資，城投債占有息債務比重達60%，為省內最高，寧德該比重亦高達40%。（3）第四梯隊地市中，三明、南平的城投債務規模相對較高，且南平的城投債務尤為依賴公開市場融資，債券融資占比達52%。
2.4 綜合比較之下，各地(縣)市相對數據表現如何？從證券化水平來看：寧德（寧德時代）、廈門（億聯網絡、法拉電子）、龍巖（紫金礦業）、福州（興業銀行）等地市均有代表性的上市公司，證券化率相對較高。從創稅能力角度比較：2021年廈門市工業對GDP增長貢獻率達35.8%，戰略性新興產業發展較快，產業創稅能力與人均創稅能力均遙遙領先。福州、泉州、龍巖等地市產業對經濟貢獻及創收效應僅次於廈門。結合債務水平考量：整體看，各地市的負債率（地方政府債務餘額/GDP）不高，省內負債率偏高的莆田、龍巖、南平三市該值接近30%。考慮城投有息債務：龍巖、南平、漳州、廈門等地市對城投債務的依賴度較高；除此之外，三明的廣義債務率水平也較高。進一步聚焦區域內的公開市場融資來看，除廈門外，各地市對債券融資的依賴度均不高。從「償債」角度衡量：各地市的稅收均能覆蓋當年債務利息的支付，其中，福州、泉州、廈門的稅收對債務利息的覆蓋倍數在5倍以上；從債券的覆蓋考慮，福州和廈門的財政收入對債券的覆蓋達8成以上。
我們用數據事實回顧福建省級各地市歷史發展情況，並結合「十四五」規劃，分析併合理推演省內各地市未來發展情況。
2015年至今，福建省GDP排名有所提升，目前位於全國第8，人口及省內上市公司數量持續增加，GDP增速較為穩定（2020年受疫情影響出現下滑）。分地市具體來看：（1）從歷史來看，省內各地市GDP排名較為穩定，但2021年有6個地市排名發生變動。（2）福州、泉州、廈門、漳州4個地市經濟總量穩居全省前四，2021年福州GDP總量首次超過泉州；受疫情影響，2021年各地市GDP增速均出現反彈。（3）寧德市、南平市GDP總量常年墊底，但寧德市2021年GDP排名由第8名提升至第5名，致使龍巖、三明、莆田2021年排名下降。（4）重點觀察各地市常住人口：三明、南平常住人口規模持續下滑，其餘地市穩步或波動增長。財政及債務方面：整體來看，2015年至今，福建省全省一般預算收入每年保持正增長，稅收占比和財政自給率自2018年以後持續下降，2021年有所回升；政府性基金收入近兩年持平；截至2020年城投有息債務增速仍在上漲，結構上，2021年債券占比有明顯。分地市具體來看：（1）2019、2020年地市一般預算收入增幅下降，泉州、福州、漳州等地市出現負增長，2021年省內地市均出現較大增長；一般預算收入結構中，除三明市稅收占比連年上升，其餘地市2020年前稅收占比呈下降趨勢，2021年出現反彈；各地市財政自給率整體呈下降趨勢，但2021年均出現回升。（2）從各地市地方政府債務限額-餘額空間來看，各地市限額-餘額空間擴張。（3）從整體趨勢來看，各地市城投債務的增速放緩，地市城投有息債務中債券占比持續提高。
創稅能力方面：福建省整體的產業創稅能力在下降，而人均創稅能力在提升。除漳州、龍巖產業創稅能力略有提升，其餘地市的產業創稅能力均在下降；在不考慮2020年疫情的特殊原因下，各地市的人均創稅能力均在提高。結合債務水平考量：各地市的負債率、債務依賴度及債務率均在攀升，泉州、莆田、南平等地市對債券融資的依賴度增長明顯。從「償債」角度衡量：各地市稅收均能覆蓋當年債務利息的支付，但覆蓋倍數在下降（從債券的覆蓋考慮，亦是如此）。福建省在全省的「十四五」規劃中提到，到2025年，GDP增速的預期目標為6.3%。在產業發展方面，規劃指出要「全面優化產業結構，加快構建現代產業體系」，「做大做強電子信息和數字產業、先進裝備製造、石油化工、現代紡織服裝、現代物流、旅遊六大主導產業」，「培育壯大新材料、新能源、節能環保、生物與新醫藥、海洋高新五大新興產業」。各地市圍繞此亦制定了自己的「十四五」規劃。從已公布的信息來看，各地市「十四五」期間GDP的預期增速均在6.5%及以上，其中寧德市提出了9%的增速目標。在具體產業發展目標中，也提出了主導產業和戰略新興產業的發展規劃和目標。福建省及各地市在政府工作報告及財政預決算報告均有提及債務管控及化解：《福建省2021年預算執行情況及2022年預算草案報告》再次強調「穩妥化解隱性債務存量，堅決遏制增量，牢牢守住不發生系統性風險的底線」。各地市也公開表示，（1）統籌抓好政府債務風險管控和應急處置；（2）妥善處置化解存量隱性債務；（3）堅決遏制新增隱性債務，防範債務風險。2022年福建省地市到期壓力並不大，年內到期占比均未超過45%。全省而言，目前省內存量城投債中，2022-2026年分別有1042億、740億、1055億、591億、614億到期，2022年和2024年是到期規模高峰；若將進入回售期的情況一併考慮在內，2022-2026年分別有1299億、1149億、1210億、239億、244億，較為集中在2022-2024年。具體到地市來看：漳州、廈門、泉州存量規模較高，但整體到期+回售壓力並不算大。從具體公司來看：通過篩選今年到期及回售規模較大亦或是兌付壓力集中在今年的平台公司，比較今年需兌付規模及過去三年的平均發行規模，發現僅從公開市場融資而言，部分平台今年存在一定的資金缺口，其中泉州、漳州缺口較大。1）城投口徑偏差。本文所採用的城投口徑系非傳統產業類的廣義城投口徑，較傳統意義上的城投，口徑更為廣泛。2）部分數據處理時點不一致所導致的偏差。由於城投公司2021年報尚未披露，故本文在使用相關數據時，採用2021年中報數據或者2020年報數據近似替代，或會導致相關指標計算有偏差。
3）宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平台評價的主觀性。債務風險與經濟發展緊密相關，宏觀經濟下行或導致各地償債壓力超預期抬升。
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