鑽石舞台

據統計，世界上目前至少存在5000多種語言，而其中以漢語、英語和西班牙語等使用頻率最高。多種語言一方面增加了文化特色，另一方面也為跨國交流帶來了諸多不便，因此催生和加速了對翻譯市場的需求。

正在申請科創板上市的傳神語聯網網絡科技股份有限公司(以下簡稱傳神語聯或發行人)，就是該行業內一家知名的翻譯服務公司，主營業務除了筆譯和口譯，還包括影視譯製和翻譯技術解決方案。

發行人保薦機構為申港證券，本次發行擬募資5.13億元，用於人機共譯、音頻多語音和總部研發中心等項目。

雖然招股書對發行人在翻譯領域的研發、技術和創新大加溢美之詞，但估值之家卻發現其核心技術的先進性嚴重不足，核心翻譯引擎居然套用第三方的知識產權。此外，發行人不僅營收大幅下滑，還出現了巨額虧損，而且扭虧為盈困難重重。

人工智能華美外表下，技術先進性嚴重不足，部分技術無自主權，行業分類偏差較大，或不符合科創屬性要求

行業對翻譯自動化的探索，早在幾十年前就開始了。首先是機器翻譯，其在翻譯速度上已經做到足夠快，但質量上只能做到逐字逐詞翻譯，翻譯結果有時會和原文本意產生巨大差距，無法滿足實際需要。

這個僵局直到2016年才出現了重大突破，谷歌率先研發出神經網絡機器翻譯技術(NMT)，通過模擬人類語言學習方式提高了翻譯準確度，由此人工智能(AI)真正應用到了翻譯行業。

具體方法是向NMT輸入大量源語言與目標語言的配對數據庫，對其進行大量訓練，不斷增強神經網絡翻譯學習的能力與準確性，使譯文準確度有了很大提高。比如谷歌翻譯網站Google Translate已經可以對日常用語與簡單文本快速給出高質量的翻譯結果。

發行人在招股書中，將自身所屬行業歸類為「人工智能系統服務」，並介紹了其在翻譯領域研發的諸多核心技術，特別是人工智能技術，這引起了估值之家極大的興趣。但深入研究後卻發現，發行人更多還只是用人工智能的外表來包裝其翻譯產品，實際可以用來提高關鍵屬性的人工智能技術不多。發行人面臨技術先進性嚴重不足，甚至可能不符合科創板上市標準的風險。

對於翻譯行業，目前最核心的人工智能技術，主要包括神經網絡機器翻譯技術。

據公開信息，谷歌早在2016年，就實現了對英語、印地語、俄語和越南語這四種語言使用神經網絡機器翻譯技術(NMT)來替代人工翻譯，並實現了整句翻譯而不再是逐詞翻譯，而且還能用和人類更類似的方式去理解句子，並通過消化上下文的線索更好地掌握整個句子的意思，從而將之前機器翻譯階段的差錯率大幅降低了55%-85%，被譽為翻譯史上的重要里程碑。相信近年來使用過谷歌翻譯的人群，對其智能翻譯的準確性也是有體會的。谷歌翻譯還計劃後續擴展應用該技術到所有103種語言上。

反觀發行人，雖然也在沿着同樣的思路研發人工智能技術，但機器獨立翻譯的質量較差，還必須依賴人機共譯。

以發行人最引以為傲也最接近人工智能應用於翻譯的孿生譯員技術為例，該技術通過對人工譯員的翻譯結果、過程、行為及上下文場景等獲取多維度數據，通過集成學習和終生學習技術進行模型優化，最終實現獨立輸出翻譯結果。其研發思路和谷歌的非常接近，但兩者實際效果卻差距明顯。

招股書顯示，報告期內，孿生譯員技術主要由於翻譯質量等原因，發行人聲稱其仍處於開發完善階段，尚未大規模應用，所以其翻譯工作仍然依靠人機共譯來完成。

實際上，招股書明確表示，發行人生產過程中使用的人工智能技術主要體現在兩方面：

1，對訂單信息的智能解析、拆分和分配，以及人機共譯和譯後質量控制。

2，為翻譯工作提供智能化輔助，降本增效。

其中的人機共譯，也只是利用其他公司的翻譯引擎進行初步翻譯後，由人工翻譯在此基礎上再提升翻譯質量，所以發行人還不能直接利用其人工智能技術獨立完成翻譯。

由此可見，發行人目前研發的人工智能技術，基本不包括獨立完成翻譯工作，而主要是進行一些輔助活動，其人工智能技術更像是包裝產品和企業形象的賣點，實操性不強。發行人的人工智能技術，和谷歌等標杆企業相比，差距明顯，技術先進性存在明顯不足。

招股書顯示，發行人還研發出另一核心技術：多引擎動態適配技術。其主要利用50多個全球知名翻譯引擎，通過自動測評結合人工測評，利用一些評價模型，實現根據不同內容匹配最優的機器翻譯引擎，從而降本增效。

由此可以看出，這項技術的核心還是50個全球知名翻譯引擎，而發行人所做的僅僅是測評和選擇其中最優的，而且測評還離不開人工。發行人所起作用為次要，且不具有核心技術的自主權。

因為發行人並沒有自行研發的翻譯引擎，任何借用的翻譯引擎只要限制發行人的使用，發行人這項技術的使用效果都會打折扣，如果限制的數量超過一定程度，這項技術甚至會失去使用的價值。

所以發行人這項作為重點的核心技術，不僅先進性嚴重不足，自主性也極大受限。

招股書顯示，發行人將自身行業歸類於「人工智能系統服務」。但其很多活動更偏重於計算機程序的自動化運行，而並非人工智能，所以這樣分類非常牽強。

以發行人的基於語義的文檔智能拆分技術，和語言服務供需智能匹配及調度，這兩項核心技術為例，前者是將整篇文章基於算法模型拆分為若干段落，後者是將這些段落基於算法模型分配給若干翻譯人員。

這樣的場景與電商平台將發貨分配給不同倉庫執行、外賣平台將訂單分配給不同小哥送達、打車平台安排不同司機接送乘客，主要特徵均非常類似，本質上還是計算機程序依據算法執行，得出結果。這樣所謂的核心技術，先進性顯然不足，且不屬於人工智能。

雖然翻譯的拆單和派單比其他三者要更複雜，但主要部分還是計算機程序的執行。電商平台雖然也可以拆單和匹配發貨倉庫，甚至還可以依據大數據推算出消費者可能感興趣的產品進行推薦，但印象中的主要電商平台也從沒有打出人工智能的人設。發行人這些核心技術本質都是計算機程序的運行，卻將自身行業歸類於「人工智能系統服務」，顯然也是不準確的，發行人反倒更像是平台中介。

發行人的主營業務以筆譯為主，口譯次之，影視譯製和翻譯技術解決方案占比較低。發行人為了研發這些核心技術，每年都花費巨資，具體請見下表。

但這些核心技術在主營業務中的應用，卻並未體現出應有價值。

以營收占比最大的筆譯為例，其主要包含譯前處理、產能資源對接、翻譯處理和譯後處理這四大主要環節。

①對於譯前處理，發行人主要運用「基於語義的文檔智能拆分技術」，對原文進行拆分。

但即使沒有該技術，也可以按照大致字數進行簡單拆分，或者按照原文的自然章節進行拆分。至於招股書提到發行人在拆分速度上的優勢，只是相對於原始的人工拆分速度而言，而通過其他計算機程序進行拆分的速度也都很快，所以發行人這項技術並未帶來明顯優勢。

②對於產能資源對接，發行人主要運用「基於語言服務供需智能匹配及調度」和「基於行為與評價大數據的產能特徵建模」，以及「語言服務產能預測」等核心技術，從海量的譯員數據庫中篩選出合適人選完成翻譯。

但即使沒有該技術，只要譯員的語言水平、行業經驗和時間合適，總體上就匹配了。實際上，發行人自己在網上的很多譯員招聘廣告，就是從這三個維度篩選的,因此該技術的優勢也不明顯。

③對於翻譯處理，發行人通過「多引擎動態適配技術」，針對不同原文，篩選出最合適的第三方翻譯引擎先機器翻譯，隨後再以人工翻譯進行完善，即所謂的人機共譯。

但即使沒有該技術，有經驗的譯者也應當知道主流的第三方翻譯引擎的優劣和所擅長的專業領域，而且在機器翻譯的基礎上再進行人工翻譯，早已是行業內主流的工作模式。所以這項技術在實操中新意也不大。

④最後談下譯後處理，發行人主要用到「譯文智能質檢及糾錯技術」和「語言服務質量智能評估」技術。首先立足於選擇合適譯員，減少差錯風險；其次由機器通過智能糾錯技術進行初步檢驗；最後依靠質量智能評估技術決定是否人工抽檢，代替了原本的人工全檢。

但即使word文檔等常見辦公軟件，都早已實現自動糾錯功能；而抽檢代替全檢，原理類似於審計中的風險導向審計，更像是一種智力活動方法，發行人雖將其計算機程序化，但技術門檻不高。所以這些技術可能有細節上的改進，但整體沒有明顯優勢。

除非發行人可以不需要人工檢查而由機器獨立完成，這將是非常巨大的優勢，但招股書並沒有相關披露。

綜合上述分析，發行人的所謂核心技術，在筆譯中並未帶來明顯的額外優勢，而口譯更加依賴譯員個人，其核心技術用武之地更少於筆譯。

既然發行人的核心技術對主營業務的額外幫助基本都不大，是否可以反過來推論：這些核心技術的先進性其實並不足夠？

招股書顯示，報告期內，發行人共擁有123項專利，其中發明專利91項，數量可觀，但其中很多屬於智力活動的方法，發行人僅是通過計算機程序化，將其做成系統，所以技術含金量有限。

比如，發明專利中包括：標記數據處理方法及系統、一種提高翻譯效率的系統及方法、一種用於網絡翻譯的原始文檔同步預覽裝置及其方法、一種網絡搜詞方法及系統、一種OFFICE文檔編輯多點遠程同步的方法、一種術語快速標註方法，以及原譯文多頁面審校方法等。

比如「一種術語快速標註方法」，更像是速記方法，字面上看明顯屬於智力活動的方法。篇幅所限，不再贅述，具體可從招股書第244頁起查閱。

專利法明確規定，智力活動的方法不能申請專利，發行人通過將其計算機程序化，雖申請到了發明專利，但技術含金量亦有限，由此也可印證出發行人技術的先進性不足。

招股書顯示，2020年發行人營收大幅下降，同時淨利潤出現巨額虧損。具體請見下表。

招股書將下降和虧損的原因主要歸結於疫情影響。但其實在疫情之前，發行人的營收增長就已經非常緩慢，淨利潤更是已經出現下滑。所以疫情影響更像是雪上加霜。

一般而言，發行人的技術越先進，對業績增長的幫助一般就越大。而發行人的業績並沒有出現期望中的增長，反而逆向惡化，是否反過來也說明發行人的技術並沒有招股書宣稱的那樣先進？

招股書顯示，報告期內，接單譯員人數的變化，大致圍繞營收變化做上下小幅波動。具體請見下表。

報告期內，如果發行人的人工智能等核心技術出現突破性進展，就會在翻譯中明顯加大人工智能的應用，對接單譯員的需求就會下降，也就會出現接單譯員人數的增長，明顯低於營收的現象。

然而這並沒有發生，說明其包括人工智能在內的核心技術，報告期內研發進展不大。再對比競爭對手的研發進度，對發行人技術的先進性更存疑慮。

招股書顯示，報告期內，發行人將原本已經資本化的研發費用，全部費用化，並為此調減了2019年的留存收益高達7652萬元。

主要調整理由是：欠缺具有說服力的客觀性外部證據，來證明這些研發成果的有用性，實際經濟利益流入仍具有一定不確定性；如不調整，和其他上市公司相比，則不夠穩健和謹慎。

這也從發行人自身的角度，印證了其技術先進性的不足，更具有證明力。

招股書顯示，發行人的核心技術團隊維持在4-5人，但報告期內，先後有2人陸續離職，占比不小。而理由原因清一色都是：先由發行人調整研發重心，後核心技術人員發現其不符合個人職業規劃而離職。

短短3年內，發行人多次調整研發重心，而核心技術人員又有多人因職業發展而離職，對發行人的損失固然不小。然而如果研發順利碩果頻出，這樣的情況又怎麼會出現？

如果研發頻頻不順，經常面臨瓶頸而需要轉移研發重心，由此造成核心人員的離職就說得通了。如果研發環境如此不利，發行人的核心技術究竟有多先進，確實要打問號了。

綜合上述所有分析，發行人的核心技術在先進性和自有性方面，都可能存在嚴重不足，對業績的幫助有限也在情理之中，有可能不滿足科創板對技術先進性的要求。

收入嚴重下滑，巨額虧損，持續盈利能力堪憂

前文提到，發行人在報告期內的營收大幅下降，淨利潤轉為巨虧。發行人以疫情影響作為理由，但估值之家卻發現其在疫情之前，淨利潤就早已開始下滑，盈利能力已顯頹勢，其未來能否扭虧為盈可能存在較大問題。

招股書顯示，發行人早在2011年，就因市場需要培育、銷售推廣費用過高，和營收規模較小等原因，當年虧損高達3500多萬元。

在此之後直至報告期初，是否又經歷過重大虧損年，招股書並未披露。而這些虧損顯然與疫情無關，而主要與發行人運營有關。

後續，這些運營不利因素並未消除，可能還會持續影響發行人的盈利能力。

誠然，疫情對包括翻譯在內的諸多行業，確實構成重大不利。但是目前病毒未停止變異，未來數年內疫情的影響並不明朗。這對發行人的口譯業務構成重大不利影響，比如譯員有可能在疫情嚴重之時無法正常開展口譯工作。

招股書顯示，報告期內，發行人的大客戶數量持續下滑，反映出其大客戶在不斷淨流失。具體請見下表：

發行人的營收和利潤主要來源於大客戶。報告期內，無論客戶數量，營收還是毛利率，其每年都在持續下滑，只是疫情發生的2020年下降更快。

而發行人的中小企業客戶，營收和毛利率出現斷崖式下降，2020年毛利直接變負，營收不到報告期初的20%，賠本都賺不到吆喝了。雖然客戶數量反而上升了，但3.2萬客戶僅帶來660萬營收，平均每家營收不到206元，可能還不及個人因私消費金額。這樣的客戶數量增長，毫無質量可言。

唯一增長點來自第三方平台的次要業務，但是毛利率太低疊加營收數額不大，對改善盈利幫助不大。

招股書認為除了疫情直接影響，部分語言服務供應商採取低價競爭的過渡性策略應對新冠疫情衝擊，對發行人同類業務價格造成短期影響，也是造成上述情況的重要原因。

對此，估值之家部分認同，低價競爭確實嚴重影響了發行人的盈利。規模較小的競爭對手，因為成本低，即使報低價也能獲得部分利潤並滿足正常運營。

但發行人有每年高達五千多萬的研發費用，以及銀行貸款要還本付息，還有巨虧期間的總部裝修也花了一千多萬，如果也跟着降價，則利潤很難覆蓋上述費用。何況以當前40%的大客戶毛利率，發行人還處在嚴重虧損狀態，勿論進一步降價了。

而絕大多數客戶並不在意翻譯有沒有通過人工智能等核心技術完成，其只在意最終到手的翻譯質量和支付的成本。誰能花其最少錢干最多活，誰就是他的菜。但恰恰發行人在這一點上並不占優勢。

既然發行人不能跟進降價，其大客戶的進一步流失就難以避免，營收和利潤也會隨之繼續下滑，發行人想要扭虧為盈會更加困難。估值之家認為這個趨勢可能在長期都是存在的。

發行人在報告期內每年投入五千萬以上的研發費用，但最終效果卻如招股書所言：缺乏外部證據證明其有用性，實際經濟流入仍具有不確定性。其已經符合了奢侈品的本質特徵：昂貴卻不實用，但可以彰顯身份。只是和虧損額已經相當的研發費用，後續如不調整，會讓發行人扭虧為盈的努力舉步維艱。

但調整預計是不可能的，參考發行人的募投資金用途，除了補充的流動資金，其餘幾乎都會用於研發。如果研發不能取得滿意的結果，這些募集來的資金也就打了水漂。

招股書顯示，報告期內，發行人的員工人數持續減少，而且從疫情發生前就開始了，且當時減員幅度還更大。具體請見下表。

持續大量減員本身就意味着業務持續下滑。可奇怪的是，伴隨着減員，發行人在2020年的應付職工薪酬反而增加了約一倍，按人均算，高達到3.2萬元/人，這也顯然高出武漢正常的月均薪酬水平，何況疫情期間薪酬下降是普遍情況。其中是否包括欠薪的情形？具體請見下表。

如果發行人一方面減員，另一方面還欠薪，現實中什麼樣的企業會出現這種狀況？這就不僅僅是持續盈利能力的問題，持續經營能力都值得重點考慮了。

招股書顯示，根據Common Sense Adviorsy的數據，全球超過80%的語言服務企業，其專職人員不足20人。整個語言服務行業，無論是市場還是企業規模都呈高度分散狀態。

從存在即合理的角度分析，這樣的模式非常適合小而精的翻譯企業，專注於少數特定行業，通過專業分工，提高翻譯質量，比如專做汽車行業、旅遊行業、房地產行業的翻譯。其選擇的合作譯員，也將持續服務於固定行業，從而越做越精。這樣的模式是完全合理的。

而發行人的商業模式，則是眉毛鬍子一把抓，同時想接多個行業的活，因此需要花巨資研發核心技術，實現多行業混同後的內容拆分和重新分配。

兩種模式的優劣雖然難以簡單確定，但至少發行人模式下的成本要高出很多，這對其盈利是非常不利的。眾人皆醉其獨醒的情況，不大可能。

此外，發行人超過50%的口筆譯業務，都是中英互譯，而國內英語人才恰恰最不稀缺。據統計，國內接受過正規英語教育的人數高達11億，即使按百里挑一的標準優選，這1100萬的英語精英走上各行業不同工作崗位，都可以有效降低對外部英語翻譯的需求。

以招股書提到最多的外貿行業為例，現在的外貿企業，幾乎都沒有設置專職翻譯的崗位，而是在招聘銷售人員時，就將英語能力作為必要條件考核，疊加後續對專業知識的精通，銷售人員完全可以勝任企業內的翻譯需求。這就是為什麼外貿企業對外部翻譯需求很少的原因。

其他行業也有類似的情況，這對發行人市場需求的增長，是非常不利的，也嚴重影響盈利。

此外，發行人主要通過網絡等方式接納大量客戶需求，再分配給大量的兼職翻譯(全職翻譯人數極少)，非常類似純平台中介的商業模式。平台中介收取利潤越高，兼職翻譯或者翻譯公司繞過其直接和客戶合作的可能性就越大，因此存在利潤天花板。發行人未來想要簡單通過信息差賺取更多差價利潤，將越來越困難。

招股書顯示，發行人從2018年起購買自主版權，嘗試向上游的版權交易、版權投資、電影投資等領域發展。具體請見下表。

雖然招股書未披露進一步的發展結果，但發行人上述版權作為無形資產的攤銷方式，卻和實際情況不符。

發行人是將這些無形資產按直線法攤銷，但是影視作品更新換代非常快，作品的熱度和影響力往往在初期高漲過後，會加速下降，因此加速攤銷更符合實際情況。當年樂視網的諸多財務問題中，其版權僅按直線法而未加速攤銷，就曾廣為詬病。

令人擔憂的是，發行人在前期因直線法少提的攤銷，未來補提會影響後續盈利。

此外，發行人在報告期內的應收賬款數額巨大，具體請見下表。

和同行相比，發行人的應收賬款減值準備、賬齡2年以內的提取比例明顯過低，2年以上的則高於同行。具體請見下表。

由於發行人應收賬款的賬齡，大部分集中於2年以內，按上述計提方式，總體上少提了近千萬元壞賬準備，也相應增加了當期利潤，但後續補提則會影響未來盈利，這對發行人未來扭虧為盈又是不利的。

招股書顯示，報告期內，發行人多家子公司陷於虧損，唯一的海外子公司更是連年虧損。說明發行人在經營管理上還存在問題，後續這些虧損的子公司，也可能繼續拖累發行人扭虧為盈的努力。

綜合上述分析，發行人持續盈利能力面臨上述諸多不利，未來想要扭虧為盈並不樂觀。

項目數量逆勢異常增長，與多種客觀情況矛盾，營收可能存在虛增

2020年是疫情爆發之年，但發行人的項目數量非但沒有減少，反而大幅異常增加，嚴重不符合實際情況。具體請見下表。

另外，項目的變化，和客戶數量變化也不匹配。以2019年為例，中小客戶數量從3.06萬個減少到0.93萬個；大客戶數量從2476減少到2445個。可項目數量卻從2.47萬個增加3.4倍，達到10.91萬個。

雖然理論上還有一種合理解釋，可能是未流失的客戶大幅增加了合作項目，但實踐中這種可能性很低。更合理的解釋是：項目數量存在虛增，對應也就虛增了項目收入。

此外，報告期內，接單譯員數量持續下降，但項目數量卻逆勢異常上升，具體請見下表。

招股書不出所料將其解釋為單人平均承接項目數量的增長(即人次增長)，但不幸又被譯員平均任務量的數據「出賣」。還是以2019年為例，譯員數量減少，譯員平均任務量中，筆譯僅增加22.7%，口譯還是下降的，還是與項目數量3.4倍的畸高增長嚴重不匹配。具體請見下表。

綜合上述分析，發行人虛增項目數量的可能性較大，對應的項目收入也存在虛增可能性。

招股書顯示，發行人的收入，還存在僅憑默認就確認的情況。具體情形是：客戶收到翻譯作品後無異議，發行人就視為客戶接受並認可質量，從而確認收入。

翻譯產品恰恰最不屬於標準產品，按發行人上述操作，翻譯質量未得到客戶確認，完全存在後續異議可能，所以不符合收入確認條件。除非後續能收到款，否則該收入屬於虛增。

考慮到發行人報告期內的應收賬款始終保持在三億以上，上述虛增的收入，掛在應收賬款下循環滾動，很難被發現問題。

招股書顯示，報告期內，為提高財務管理水平適應上市工作的需要，發行人與2019年2月內部提拔原財務負責人王子鵬為新財務總監，原財務總監則改任副總經理。可僅僅過了5個月，王子鵬就被換下，財務總監由董秘李陽一兼任。

這兩波猛如虎的財務總監連續大換人，最終花落董秘。至於換人的真實原因，董秘是否財務出身，是否勝任財務工作？招股書都沒有披露。

招股書提到第一次換人是為了讓財務管理水平適應上市工作需要，是否第二次換人的真正原因是因為王子鵬不配合上市需要，所以換上董秘更便於讓財務數據配合上市需要？

綜合上述分析，發行人的營收可能也存在虛增的情況。

部分收入疑似關聯交易，可能存在利益輸送

招股書顯示，發行人最近2年分別銷售給貝添利1945萬元和1769萬元定製化智能硬件，具體包括7萬台具有多語服務和語言學習功能的智能機頂盒，以及2.8萬台具有語音喚醒、多語服務等功能的適用於老人陪伴場景的智能多語一體機。

因為均為定製，所以價格沒有可比性；且均按總額法計入發行人營收。

由天眼查得知，該銷售大客戶貝添利(以下簡稱貝添利)曾是深圳市貝添利電子有限責任公司(以下簡稱貝添利電子)的控股子公司，其實控人為羅惠玲。後貝添利電子轉讓所有股權而退出，同時貝添利的實控人由羅惠玲改為錢慧紅，同時羅惠玲又持股95%和錢慧紅共同控制湖北貝添利電子有限公司，所以羅惠玲與銷售大客戶貝添利依然存在關聯。

而羅惠玲同時還與發行人的股東徐長軍，共同持有易視騰文化發展無錫有限公司的股權，且分列第二和第一大股東。

據此，銷售大客戶貝添利通過羅惠玲和徐長軍，實際上也與發行人有關聯。

由於發行人突然從2019年起與貝添利產生了每年兩千萬元的銷售額，而貝添利採購後，又直接轉賣給國內其他公司。比如第一筆7萬多台智能機頂盒，貝添利以2500多萬元鄭州錦添億通訊器材有限公司(以下簡稱「鄭州錦添億」)，轉手即賺500多萬元。

為什麼最終客戶不直接向發行人採購，反而要讓中間商貝添利大賺差價？發行人與貝添利的交易是否公允，是否涉及利益輸送？

綜合上述分析，發行人在經歷過第一次IPO失敗後，再次披掛上陣。但依然面臨技術先進性不足、核心翻譯引擎非自有等核心問題，而巨虧之下如何扭虧為盈，又將考驗其持續盈利能力。

然而無論發行人最終能否上市，估值之家都希望翻譯引擎能真正實現人工智能，讓大家都能用到更完美的翻譯作品。