作者：樑柱、劉潤志、唐佩雯[1]
摘要：
從2020年5月開始，美國CPI所表徵的通貨膨脹率持續攀升。2022年5月CPI同比增速創40年新高，6月FOMC會議宣布加息75BP符合市場預期。一直以來，學術界和業界對於目前美國通脹的嚴重程度、此次通脹何時見頂、美聯儲是否能夠不以衰退為代價最終控制住此次價格和通脹的上漲等問題，存在着多種討論與設想，各方觀點也有分歧。
在我們此篇《美國通脹系列研究之二》的第一部分，將重點討論各國經濟學家和業界代表對於時下美國通脹觀點：以勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）的悲觀派強調當局需要更急強硬的手段來抑制通脹；以本·伯南克（Ben Bernanke）為代表的樂觀派則認為本輪通脹不會重蹈70年代覆轍；在第二部分中，將介紹對於美國CPI價格指數的預測模型，並且重點展示我們的模型對整體通脹走勢的預測結果：在能源價格（油價）保持平穩條件下，預計總量CPI和核心CPI將在9月見頂，10月進入下行區間；第三部分，結合定性、定量分析，我們認為在能源價格不再大幅上漲的條件下，美國通脹將於今年9月份或10月份觸頂。
正文：
一、各方對於美國目前通脹的觀點
6月10日公布的美國5月CPI數據遠超市場預期，CPI同比8.6%，再次刷新40年新高的同時再次拐頭向上，美國通脹的持續性和沖高幅度引發市場和學術界大量關注。
一直以來，學術界和業界對於目前美國通脹的嚴重程度、此次通脹何時見頂、美聯儲是否能夠不以衰退為代價最終控制住此次價格和通脹的上漲，存在着多種討論與設想，也有許多不同的觀點。目前來看，主要分為以薩默斯為代表的悲觀派，認為需要更加強硬的手段才能遏制通脹的勢頭；以伯南克為代表的樂觀派，相信本輪通脹不會重蹈70年代持續性高通脹的覆轍。
1、悲觀派（勞倫斯·薩默斯Lawrence Summers）：強調強硬的抑制通脹的手段
哈佛大學前任校長、克林頓時期第71任美國財政部部長勞倫斯·薩默斯（Lawrence Henry Summers）認為：「目前經濟衰退的風險遠高於正常水平，因為通貨膨脹似乎已經達到了非常長的時間，特別是人們看到了這些非常嚴重的勞動力短缺，這推高了工資且反過來又推高了價格。我們也許在某種機制下，在未來幾年的某個時候面臨經濟衰退。」並且他認為現在的通脹體制看起來更接近上世紀70年代末的水平，為了使今天的核心CPI 回到2%的水平，幾乎需要和沃爾克時代相同的反通脹手段才能實現。
勞倫斯·薩默斯在個人主頁上發表了一系列文章，闡述了他對美國通脹的觀點和分析，主要觀點有：
1）當前的勞動力市場比實際失業率所暗示的要更緊張，其緊張程度與歷史上低於2%失業率的階段相對應，並且勞動力市場的緊張可能繼續推升未來一年工資通脹，名義工資的上漲不會導致工人實際購買力的提升。
2）在當前持續高通脹的背景下，未來1-2年內發生經濟衰退時美國經濟成功實現軟着陸的概率非常低。對於衰退，他回顧了1955-2019年的歷史數據，發現當平均季度工資通脹上升至5%以上時未來2年內約有2/3概率發生經濟衰退。當通脹超過4%，且失業率低於5%時，接下來兩年內沒有出現經濟衰退的概率為0。失業率需要大幅提升(5-8%)，才能在未來3年將工資通脹降至3-4%。
3）對於住房通脹，勞倫斯·薩默斯預期可能會升至6.5%至7%之間(目前是5.5%左右，權重為32%)，並且住房項所驅動的通脹對2022年的整體通脹將做出重大貢獻（預計在1-3%之間），預測住宅通脹將在 2022 年底達到頂峰。在勞倫斯·薩默斯的一篇美聯儲工作文章中《Comparing Past And Present Inflation》（比較過去和現在的通貨膨脹）闡明：由於美國勞工局在1983年對通脹的計算方法做了改變，具體來講：在1983年之前，美國勞工局在衡量住房通脹時，並沒有區分住房的投資屬性和消費屬性，他們將房價、房貸利率、房產稅及保險都納入考慮，這使得房貸利率對住房成本的影響很大，進而使得住房成本項波動很大。1983年後，美國勞工局通過所有者等價租金(OER)計算通脹。它考慮的是如果居民把自有住房放到市場上出租，所能獲得的租金收入。這使1983年後，住房CPI的波動下大幅降低，且和租金CPI的相關性大幅提高。按照可比統計方法調整後，70年代通脹高點由14.8%下降到11.6%；核心通脹由13.6%下降到9.1%。與2022年最高CPI為8.6%(5月)，核心CPI為6.5%(3月)，分別差3%和2.6%，比較接近。最後文章得出結論，現在的通脹體制看起來更接近上世紀70年代末的水平，為了使今天的核心CPI 回到2%的水平，幾乎需要和沃爾克時代相同的反通脹手段才能實現。
圖1：當前通脹嚴峻形勢比目前官方CPI的統計口徑所顯示的更接近上世紀70年代的通脹水平
資料來源：Marijn A. Bolhuis, Judd N. L. Cramer, and Lawrence H. Summers. COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION, NBER Working Paper 30116, June 2022；國海證券
目前市場上亦有很多和勞倫斯·薩默斯持相似觀點的經濟學家。比如摩根大通首席經濟學家布魯斯卡斯曼表示：「我對在沒有衰退的情況下將通脹穩定在可接受水平的看法變得更加悲觀」。另外，彭博經濟首席美國經濟學家 Anna Wong及其團隊也表示，雖然2022 年不太可能出現衰退，但 2023 年的衰退將難以避免。前國際貨幣基金組織首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德也對於Fed最終能否抑制通脹表達了更為悲觀的情緒，認為通脹已經失控。
2、樂觀派（本·伯南克Ben Bernanke）：本輪通脹不會重蹈70年代覆轍
美國經濟學家，前美聯儲主席伯南克認為此次美國通脹不會重複上世紀70年代的持續高通脹，因為現在的美聯儲擁有更大的政策獨立性，並且願意為通貨膨脹承擔責任，以及它在大通脹之後近40年保持低通脹的記錄，使今天的美聯儲在穩定通貨膨脹問題上比上世紀60年代和70年代要可信得多。
1）首先，對比70年代美聯儲已經獲得了更高的獨立性，並且抗通脹的措施受到政府的支持不需要應付政治的壓力。在上世紀70年代美聯儲通過提高利率來對抗通貨膨脹的任何傾向都會遇到激烈的政治阻力，因為這也會使經濟放緩並增加失業。相比之下，現任美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾和他的同事為降低通脹所做的努力得到了白宮和國會的大力支持。因此，美聯儲今天擁有實施降低通貨膨脹政策所需的獨立性，使其可以完全根據經濟數據和經濟的長期利益來做出政策決定，而不是基於短期的政治考慮。
2）除了美聯儲更大的獨立性，與60年代和70年代的一個關鍵區別是，美聯儲對通貨膨脹的來源和它自己控制價格上漲速度的責任的看法已經發生了明顯的變化。伯恩斯的成本推動理論影響了70年代對通貨膨脹的看法。他認為，通貨膨脹主要是由大公司和工會造成的，即使是在經濟緩慢的情況下，它們也會利用其市場力量推高價格和工資。美聯儲幾乎沒有能力抵制這些力量，作為提高利率的替代方案，伯恩斯說服尼克松先生在1971年制定工資和價格控制，但這被證明是一個嚴重的失敗，且導致了嚴重的經濟衰退，直到1980年代初美聯儲主席保羅-沃爾克(Paul Volcker)領導下的休克療法。
3）現在美聯儲雖然認為通脹是由供給端產生的，但是美聯儲主席鮑威爾已經清楚認識到他們可以通過砍需求來抑制通脹。借鑑過去的教訓，他們也明白，只有通過採取必要的措施使通貨膨脹得到控制，他們才能幫助經濟和就業市場在未來避免更嚴重的不穩定。雖然市場指標和對消費者的調查顯示，在未來一兩年內，通貨膨脹率預計將保持高位，但在大多數情況下，人們相信從長遠來看，美聯儲將能夠把通貨膨脹率降低到接近其2%的目標。如果人們相信美聯儲將採取必要的措施，來使得通貨膨脹隨時間的推移而下降，有工資上漲導致的通貨膨脹就不會自我延續。（價格上漲導致工資上漲，從而導致價格上漲）這種信心反過來又使美聯儲的工作更容易，因為它限制了公眾 「通脹心理」的風險。
4）由於美聯儲更大的政策獨立性，並且它願意為通貨膨脹承擔責任，以及它在大通脹之後近40年保持低通脹的記錄，使今天的美聯儲在通貨膨脹問題上比60年代和70年代的同行要可信得多。美聯儲的公信力將有助於確保大通脹不會重演，鮑威爾先生和他的同事們將高度重視保持這種公信力。
3、總結
目前美國學界、業界對通脹的觀點分歧較大，以薩默斯為代表的悲觀派，其核心觀點在於：以可比口徑來看，目前的通脹水平已經接近70年代滯脹時期的高點，美聯儲目前的行動力度仍不夠，其需要同和沃爾克時代相同的反通脹手段才能抑制通脹。以伯南克為代表的樂觀派，其核心觀點在於：經歷過70年代的大通脹之後，當下美聯儲已經清楚的認知到其可以通過加息抑制總需求，進而達到抑制通脹的目的。
綜合來看，當前通脹確實接近70年代高點，但當下美聯儲的行動並沒有滯後於曲線，美聯儲的前瞻指引已經使得市場利率顯著抬升，而面對5月超預期的通脹數據，美聯儲亦果斷回應以75bp加息。鮑威爾已經明確表態將會通過抑制需求使得供給、需求重新平衡，進而達到抑制通脹的目的。在美聯儲明確的目標和並不滯後的行動下，我們似乎無需對通脹過於悲觀。
二、我們的美國CPI預測模型介紹
在系列一中我們回顧了歷史美國歷史上六次通脹時期的驅動原因及影響，此篇的第一部分回顧了目前主流經濟學家們的不同看法。在5月CPI通脹數據超預期的背景下，目前市場對於通脹何時見頂仍存在着許多分歧。因此，在第二部分中我們將嘗試使用高頻數據擬合CPI，進而進行建模分析，通過定量分析的方法來預測通脹何時到頂。
1、預測模型介紹
首先，將美國CPI的組成部分，按照類別拆分成：食品、能源、核心商品(除食品和能源食品之外)、核心服務(除能源服務之外)四大類。對每一大類的子項目按照權重排序，逐一分析每項價格變化的時序規律、季節性影響等特徵，並且尋找BLS官方可能採用的高頻數據收集編制價格指數的方法和指標，力求準確預測每項CPI價格走勢和變化規律。經過研究發現，食品類項目、能源-電力子項、核心商品（除二手車）、核心服務（除住房和運輸服務）用時間序列的ARIMA模型來分析他們的時序變化，都能比較好刻畫他們的時序特徵。經過回測，ARIMA模型對於這些項目的同比變化都有比較不錯的預測能力。
而食品、能源商品，能源服務-天然氣，核心商品-二手車和卡車、核心服務-住房和運輸服務等，我們使用與他們十分相關的高頻數據作為擬合因子，進而進行分項CPI數據的預測。對於食品分項，我們使用滯後9到11期的CRB食品指數作為擬合因子；對於能源商品，我們使用WTI現貨價格作為擬合因子；用美國二手車價格指數、房屋價格指數、30年貸款利率、柴油價格等編制因子加入誤差修正因子以及時間趨勢項，對於核心商品二手車類、核心服務住房與運輸服務都有非常優秀的預測能力。最後，我們選出了對各子類項目的同比變化的預測在最近6個月回測區間中最精準的模型，結合對各子類權重的分析，綜合檢驗了我們的模型對美國CPI總量同比變化的預測能力。回測結果表明，我們的模型在6個月的回測區間中，表現穩定，可以較為精準的預測下一期的同比變化。
表1：總量CPI同比模型預測結果
資料來源：國海證券
2、美國 CPI走勢預測
通過上一期文章的定性分析，我們發現住房項和能源項分別對核心CPI、總量CPI影響巨大，在接下來的定量預測中，我們分別對這兩項做了一定的假設，在此假設的基礎上，對未來美國通脹進行預測分析。
對於住房項，根據我們對住房項因子模型的研究，發現zillow房屋價值指數滯後15期CPI住房項業主同等租金項有比較好的預測能力。「根據Apartment List公布的美國住房租金數據，自今年4月房租價格拐點顯現（摘自專題系列1）。」通過定量分析，我們預計二者合計住房項CPI同比將於10月前後見頂，年末逐漸走入下行區間。
對於能源項，WTI現貨價格對總量CPI同比影響巨大。由於今年以來能源價格持續上漲，我們對能源價格進行3種情景分析：維持不變，持續上漲，持續下跌。
對於其他子類項目，我們找出了具有領先預測能力的因子（比如CRB食品指數）進行同比變化的分析。另外，我們檢驗了幾乎所有項目的同比都存在着平穩的時序變化特徵，因此我們採用ARIMA時間序列模型分別對其建模。並且通過回測我們也在預測總量CPI同比時加入了誤差修正因子，以提高我們模型整體預測總量CPI同比的精準度。
最終對美國通脹拐點預測如下：
假設租金同比加速下滑，核心商品帶來的通脹緩和恢復到正常的季節效應所帶來的同比水平：
（1）如果能源價格維持目前水平：在此種情況下，設定原油價格在2022年7月至12月維持在118.12美元。核心商品同比預計9月見頂，住房同比將在10月見頂，從而加速總通脹的回落，總量CPI同比預計在9月或者10月見頂。
（2）如果能源價格大幅上漲：在此種情況下，設定原油價格在2022年7月至12月以每月10美元的漲幅，自118.12美元上漲至178.12美元。能源價格持續大幅上升，將導致CPI同比在年內持續走高，總量CPI觸頂將進一步推遲至四季度末。
（3）如果能源價格大幅下降：在此種情況下，設定原油價格在2022年7月至12月以每月10美元的降幅，自118.12美元下降至58.12美元。能源價格的下降將助推通脹的提前觸頂，總量CPI同比或已於5月觸頂，6月CPI將開始回落，持續下降的能源價格將帶動美國通脹提前觸頂。
上述情景分析凸顯了能源價格對此輪通脹的關鍵拉動作用。回到當下，新冠疫情、俄烏衝突擾亂了當下的能源供應格局，供給上的問題推高了能源價格。美聯儲對於供給問題無能為力，但是這從另一方面強調了美聯儲必須通過抑制需求進而壓制能源價格，穩定通脹的重要性——即美聯儲如果想要重塑價格穩定（從其半年度貨幣政策報告來看，他們確實如此計劃的），那麼美聯儲必須通過加息進而抑制總需求，進而使得供給、需求再次達到平衡，從而達到抑制通脹的目的。而這將帶來一定的衰退風險。
圖2：能源價格波動維持目前：核心CPI同比預計9月見頂，總量CPI同比預計在9月或10月見頂
資料來源：國海證券，wind
3：能源價格波動帶動美國通脹走勢的情景分析
資料來源：國海證券，wind
圖4：核心商品季節性回落與住房項租金回落預計在9月帶動核心CPI同比進入下行區間
資料來源：國海證券，wind
三、總結與展望
當下美國學界和業界對於目前美國通脹的持續性、此輪通脹何時見頂等均有較大的分歧。前財長認為此輪通脹嚴重程度堪比70年代，需要同樣強硬的手段才能遏制住通脹，同時此輪美聯儲加息將大概率導致衰退。而前美聯儲主席則認為當下不會重蹈70年代覆轍，美聯儲能較好的控制住此輪通脹。
針對市場上較為分歧的通脹預期，在系列報告之一中我們通過回顧70年代以來美國六次高通脹時期的歷史，歸納總結得到：在能源價格平穩的情況下，通脹將於10月份觸頂的結論。在本篇系列報告之二中，我們綜合使用時間序列、因子模型等構建通脹預測模型，在基準假設的情況下，能源價格平穩疊加住房成本觸頂，模型預計通脹將於9月或10月觸頂。定性與定量分析共同指向了三季度末、四季度初是美國通脹觸頂的重要時刻。
但是需要注意的是，上述分析帶有較強的假設，即我們假設了能源價格不再大幅上行。而如果以原油為代表的能源價格仍能大幅上漲，則情景分析分析顯示，這將帶動通脹進一步走高。
能源價格成為影響後續美國通脹走勢的關鍵因子，這也凸顯了當下美聯儲通過加息來抑制總需求的重要性和緊迫性。而正如美聯儲在其半年度貨幣政策報告中所說，其重塑價格穩定（即將通脹帶回2%的合理區間）是無條件的。當下美聯儲行動並沒有落後於曲線，如若加息能夠成功抑制需求，使得原油價格不再飆漲，我們亦不必對美國通脹過於悲觀。
此外，在70年代持續性的大通脹中，「工資——通脹」螺旋的持續演繹是導致當時通脹居高不下的重要因素，而當下美國勞動力市場仍然緊俏，職位空缺數位於歷史高位，失業人數比職位空缺數幾乎達到了1：2的比例，時薪同比增速亦維持在5%的歷史高位，指向當下似乎仍有可能觸發「工資——通脹」螺旋，而這將是未來一段時期，除能源價格外，另一個值得關注的點。
The Committee is acutely aware that high inflation imposes significant hardship, especially on those least able to meet the higher costs of essentials. The Committee’s commitment to restoring price stability—which is necessary for sustaining a strong labor market—is unconditional.
——Fed Monetary Policy Report, June 17, 2022
[1]樑柱、劉潤志，國海證券衍生金融部；唐佩雯，國海證券衍生金融部實習生。本報告不代表作者所在機構觀點。
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