前言：本文是今天早上小範圍的分享，內容是1992年巴菲特致股東信原文的一小段內容解析——這個解析每天早上一篇，已經運行了大約200天。
今天的這段內容比較重要，我自己也覺得寫得簡單明了且比較完整，再加上參與討論的部分朋友的提問和留言，對原帖不夠清楚地方做了彌補，已經可以算是一篇相當精彩的獨立文章了。
依然是書房老朋友@星光《Beyond》 出力，將原文及部分留言整理成篇。我用它替代今晚原計劃要推送的書房拾遺第75期。
謝謝參與討論的朋友們，謝謝星光
另外，感謝前天的實盤周記下面，安慰和鼓勵老唐的朋友們。截止7月18日下午三點，留言已經超過2300條。其中只有不超過一掌之數的謾罵和嘲諷，其他全部是支持和鼓勵，謝謝朋友們。
由於受系統留言精選數量及個人精力限制，無法一一回復和精選上牆，但每條留言我都看過，謝謝朋友們，你們一直是我碼字分享的源動力。
至於想窺探他人隱私的若智群體們，就讓他們去享受他們可憐人生里這難得的狂歡吧！不管是湊夠250個2萬或者2萬個250，2023年6月30日之前隨時歡迎來找老唐。
我不喜歡出名，不希望成為網絡熱點，所以這個話題咱們就跳過，讓它慢慢冷卻好了，我們還是專注於干點兒有價值的事情。謝謝大家
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以下這段摘自伯克希爾1992年度財務報告裡，董事長沃倫.巴菲特致股東信正文。
沃倫.巴菲特：五十多年前，約翰.伯爾.威廉姆斯在其著作《投資價值理論》，已經提出了價值的計算公式：未來現金流折現法。
這方法簡單概括就是：股票、債券或非上市企業的價值，都等於其預計存在期限內現金流入和流出的差額，以一個適當的利率折現到今天后的加總值。
特意需要提醒的是，股票和債券的價值計算公式是一樣的。但即便如此，二者之間仍有一個重要且難以處理的區別：
債券的息票（老唐註：約定票面利率和利息發放時間的票據）和明確的到期日，決定了未來現金流清晰可計算。股票不是，投資者或分析師必須自己估計股票附帶「息票」的數量和金額。
此外，管理層的能力和誠信對債券息票影響不大——確實有少量無能或不誠信的管理層，導致債券本息支付出現問題，但總體來說占比較小。相比之下，股票「息票」可能會在很大程度上，受到管理層能力和誠信的影響。
未來現金流折現法顯示，價格和價值之間差異最大的投資對象，就是投資者應該買入的。這和未來是否有增長，利潤大起大落還是平穩狀態，市盈率和市淨率是高或者是低，都沒有關係。
此外，儘管未來現金流折現法會讓我們發現，大部分時候股票都比債券更值得投資。但這個結果並不是恆定的，當債券的價格更划算的時候，那我們就應該去投債券。
唐朝：鼓搗摸你（Good morning），朋友們早上好
今天這段，就是巴菲特闡述了一輩子的估值秘籍，其實也就是老唐估值法的內核。概括起來，有八大要點：
①有邏輯、有價值的估值公式只有一個：將未來所有年份的自由現金流予以折現加總。
②該公式適合對所有投資品估值。只是某些投資品現金流容易估算，有些投資品現金流很難估算，有些投資品現金流根本無法估算，還有些投資品根本就沒有現金流可以去估算。
③我們不是神仙，投資也不需要賺盡市場所有的錢。所以資質平平的我們，優選容易估算的，學習和拓展很難估算的，忽略無法估算的，排除不產生現金流的。這就是我們的生存秘籍。
④管理層能力和誠信，可能是估算股票未來現金流的重要因素，為此我們要麼選擇我們認為的優秀管理層，要麼選擇那些管理層對企業未來現金流影響較小的企業。
⑤投資，只是比較。所有能產生現金流的資產都是投資對象，無論是銀行存款、國債、企業債券、上市公司股票或者非上市公司股權，都一樣，全部在同一個框架下比較。
比較二者的大小，將自己的資本放在收益率明顯較高的資產上面，這個動作就叫做投資。哪怕是買入銀行活期存款甚至保留着現金紙鈔，也是一種投資（只不過是最爛的一種投資而已）而不是所謂空倉或退出。
⑥比較的過程，重點是對未來現金流的估計及折現率的取值。前者代表盈利能力，後者代表確定性。這兩個因素全部包含在對具體企業的理解里，沒有固定的公式，沒有速成法。
這兩個因素之外的所有指標，本質上是協助我們得到或接近上述兩個未知數的輔助資料，我們不能舍本求末，迷失在那些財務指標里。
⑦老唐估值法通過引入三年和無風險收益率的概念，將確定性因素基本固化了下來。於是估值簡化成對唯一未知數的判斷：對未來現金流的估計。
這是一生也學不完的學問，是如巴菲特、芒格這樣的智者，也經常會說太難、不懂、不會的領域，甚至有時候會以為自己懂了但實際可能錯了的領域（或許去年的阿里就是這樣一個案例）。
⑧這個唯一未知數，確實挺難的——如果它也不難，那豈不是人人發財、股市只有贏家沒有輸家了？
但我們用一生的時間，聚焦於這唯一的未知數，相對於那些浪費大量時間在各類無效因素上跳來跳去的人，我們總會獲得部分比較優勢的。
這一點點比較優勢，就足夠我們賺到大錢了。
這種感覺，只有深入研究過企業（任何一個企業）的人才能體會到。通過大量閱讀這家企業的相關歷史資料和財報後，如果你沒有排除它，你總是會發現你對企業未來現金流水平的估計，比沒有閱讀之前高一點點。
這個一點點一點點的累積，就是你最終成為巨富的墊腳石。日拱一卒，總有一天你對某家企業甚至某個行業，會有一種「一切盡在掌握中」的感覺，那就是財務自由的感覺，是人生有得選的感覺
鯉魚：股票，債券，現金都是我們的投資標的，我們只是比較，哪個划算我們就買哪個。
Morning：「歸根結底，一切都會回到這個'比較'上。無論投資還是生活，我們永遠做當下信息條件下理性的比較。」——超越情緒做最優選擇，是老唐的特質，這也是咱們的必修課。
佐渡：計算股票價值和債券價值的公式是一樣的，但對於股票，投資者或分析師必須自己估計股票附帶「息票」的數量和金額。
正因為需要自己估計，而我們也知道自己永遠會犯錯誤，永遠掌握不到所有信息，所以：
①估計出來的合理價值不是精確的數字，只能是模糊的區間，正因為此，所以「日間盯盤，是完全沒有價值的生命浪費」。
②除了盡全力去給股票估值之外，還需要安全邊際和倉位控制來保護自己。
③某些股票估不出一個合理價值，或者說合理價值介於0和無窮之間。這些股票我們直接放進「太難」那個框框就好。
進無止境：巴菲特說過，「即使是一個經驗老道，聰明過人的分析師，在估計未來年度息票時也很容易發生錯誤。
在伯克希爾我們試圖用兩種方式來解決這個問題，一是堅守在我們自認為了解的產業上，這表示他們本身通常相當簡單且穩定。
二是我們在買股票時必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出的價值只比其價格高一點，我們不會考慮買進，我們相信老師格雷厄姆強調的安全邊際，是投資成功的關鍵的因素。」
感悟①不懂不碰，聚焦能力圈內簡單且穩定的企業，相信自己的分析是對的；感悟②相信自己一定會出錯，所以要保守，留夠安全邊際。
Helen：今天又驗證了老唐上周五（7月15日）摸你帖里談到的「股票是一種特殊的債券」理念。
相同點：股票和債券計算價值的方法是一樣的，都是未來剩餘年度的自由現金流，以一個合適的利率折現到現在。
不同點：
①債券有明確的利息率和到期日，可以清楚計算未來的現金流，即債券的價值是明確確定的，靜態不變的。
股票則沒有明確利息率，需要投資者自己估算利息率，所以股票的價值是模糊不定的，並且是動態的，投資者只能時時自己估算股票的價值。
②管理層的品質和能力對債券影響小，但對股票的影響巨大。管理層的能力和品質能較大的影響股票的利息率。
Morning: 「保留着現金紙鈔」和「空倉或退出」有什麼區別呢？
唐朝：前者是投資零收益率產品，後者是欺騙自己已經不做投資了。前者是事實真相，後者是自欺欺人。
Du.凡.shu：保留現金不能算投資吧，他不產生現金流啊？
唐朝：保留現金是投資於收益率為零的資產，仍然優於投資於收益率為負值的資產。
憶溪舟：現在不管買個啥，都要先想一下這玩意未來能給自己多大的回報
唐朝：挺好。不過呢，也別忘了，人活着不是為了積累財富。享受財富帶來的精神和物質愉悅，也是「回報」的重要組成部分。
憶溪舟：嗯嗯，回報不能只盯着錢，各種愉悅也是回報，學到了。
林飛 ：「市價和價值之間差距最大的投資對象，就是投資者應該買入的。這和未來是否增長，利潤是否大起大落……都沒有關係」，
為什麼投資者的買入和「未來是否增長」也沒有關係呢？按說1992年的巴菲特已經擺脫了煙蒂股思維了，為什麼他會說不考慮增長因素？
唐朝：他的意思是說，未來增長與否，只是估值過程中的一個參數，是為了輔助估值，我們不是因為有增長而去（或才去）投資，也不會因為不增長而拒絕投資。
林飛：哦，對。我是自動把投資等同於股票投資了。除此之外，就比如套利類投資，就是這種是否增長影響不大的投資吧，算清楚賬和判斷好事情發展概率更重要。
武侃：「市價和價值差距最大的，是應該買入的投資對象」，清晰明了。
我手頭的譯本里翻譯的是「投資人應該選擇的是價錢最低的哪一種投資」，我前幾天看的時候根本不知道他在說什麼。
唐朝：是的，現有中文譯本有太多需要精校的錯誤或不知所云的翻譯，這也是摸你帖的核心作用之一。一天一點點，日拱一卒，我們慢慢來……
食兔君：為啥說投資這件事情難也不難。說它難，是結果導向，市場七賠兩平一賺，似乎是零和博弈；但他又不難，因為拉長時間會發現，有一批人能穿越周期，長期致勝。
能長期致勝，便說明邏輯是存在的。格雷厄姆告訴我們，這個邏輯便是尋找公司的內在價值，巴菲特順便丟給我們一個估值思路：自由現金流折現法。
但這只是思路，雖是有邏輯有價值的，但卻沒有具體方法，乃無招之招。
老唐通過引入三年和無風險收益率的概念，將確定性因素固化下來，於混沌之中形成老唐估值法，開中文世界之先河。
至此，在互聯網時代，投資者要終生修煉的只剩三種能力：學會將繁雜發散的信息高效地歸類整合；始終提升自己對於商業的理解力和洞察力；儘可能準確地對未來現金流作出估計。
道路變得清晰，投資成了可學可用可複製的價值投資。謝謝老唐。≧∇≦
回到現在：兔兔總結的好啊。老唐是對巴菲特估值邏輯的中國化和清晰化。
我在最開始進入股市時就知道巴菲特，但對於巴菲特的很多東西都是模糊的，一個公司價值幾何不會估算，也是模糊的。
老唐估值法讓這一切都清晰起來，讓理解這個方法普通人也可以照貓畫虎的給公司估值。
《認知覺醒》中提到「模糊，是人生困擾之源，人生是一場消除模糊的比賽」。投資也一樣，把投資過程中的種種模糊搞清楚後，才可能下重注。
微笑森林：股票就是一種特殊的債券，原因是其未來現金流的不確定性（相對於債券），需要我們去估算。
而影響股票未來現金流的因素很多，重要因素有：管理層；行業等等。它們都是建立在對公司、行業的理解上，這就先要大量閱讀年報及公司、行業的相關資料，這是基礎，繞不過去的基礎。
投資就是作比較，永遠站在當下角度作比較，看哪個品種的收益率高，我們就持有哪個品種。
其實推而廣之，我們生活中所面臨的每一次選擇，重要的或者不重要的，不都是站在當下角度作比較，然後選出在當時條件下的最優解，而不能回過頭去看：「早知我選另外的路了」。犯錯誤是難免的，不必強求完美。
守護神：當我們把精力聚焦在對企業理解和分析上，已經領先大部分人，雖然不容易，但我們有一生的時間。有時候覺得懂了，但未必真的懂了，這也就是多看一二的原因。
知識可以通過學習獲得，但是認知層次不光需要足夠知識積累（堅持日拱一卒），還需要開放的心態和開闊眼界（謙遜的態度並保持好奇心），再有就是時間的沉澱（持之以恆的耐心）。
旺：我們不是神仙，投資也不需要賺盡市場所有的錢。所以資質平平的我們，優選容易估算的，學習和拓展很難估算的，忽略無法估算的，排除不產生現金流的...選我們自己能理解的，我們賺我們能賺的錢，享受生活足夠。
ViV：真是大道至簡，無數人枕戈待旦緊盯K線金叉死叉驚心動魄仍逃不掉血虧命運的投資市場，其實是悟透「一個」極簡估值公式就能穩贏的朗朗乾坤。
為了這個穩贏我們需要付出的：是「盡你所能、閱讀一切」，是儘可能地熟悉你買入的企業，仿佛你將親手接管它。
浩然斯坦：在我看來，老唐估值法的價值巨大，是前人所未發的洞見，再怎麼誇獎也是低估了其價值。
滿足三大前提，兩段式估值法，得出三年後合理估值，這將投資的難度大大簡化了，也大大提高了投資的成功概率。
老唐能把多年所學所思所感，濃縮成幾條關鍵的原則，我一次又一次被這幾條LESS IS MORE所震撼。
這不是把事情過分簡單化或假裝複雜性不存在，而是把無限豐富和有細微差距的細節進行綜合分析之後，總結出的精髓。
同樣是自由現金流折現，當一些人用夏普比率、索蒂諾比率、阿爾法、貝塔係數、莫迪利亞尼—莫迪利亞尼測度，以及其他高深莫測的方法時，但凡是個正常人都會對此望而生畏，進而一籌莫展。
約翰·博格說：「這個非凡時代最大的矛盾是，我們周圍的世界變得越複雜，為了實現我們的財務目標，我們的追求就必須越簡單……事實上，簡單是獲得財務成功的關鍵。」
當你掌握了化繁為簡的簡單原則之後，你就有了清晰的思想來對抗所有的心理壓力和誘惑，你就不會搖擺不定或偏離正確的軌道。
市場並不是一台有效的機器，它無法一直設定公平的價格。它會出錯，會做出愚蠢行為。
如果你有一套評估企業價值的合理方法，你就能利用他人的情緒獲益，即使這個方法沒那麼完美。
對大多數人來說，最好的策略並不是能讓人獲得最高回報的策略。相反，理想的策略是即使在困難時期也能被堅守的好策略。
策略應該非常簡單、合理，你能理解它，你相信它的內核，即使在困難時期、在它看起來不再有效時你也能毫不動搖地堅持採用它。它還必須契合你對痛苦、波動和損失的承受力。
花繁柳密處能撥開方見手段，風狂雨驟時可立定才是腳跟。
穀雨軒：同意，我也認為老唐估值法大概率會在中國投資史上留下重筆，因為其清晰明了。
在入唐門之前，我已經摸進了價值投資的殿堂，對估值模型也自己探索過一段。但始終沒有找到可以新來的估值模型，但凡模型都需要時間的檢驗來驗證其可靠性，這種時間檢驗可能需要十年甚至更久。
問題是，在檢驗模型的過程中，市場的瘋癲程度會不斷衝擊你對模型的信心。
市場的狂風驟雨時，長時間天地晦暗的氛圍中，投資人面對持續虧損的賬戶，很容易對模型的可靠性產生質疑，會下手修正模型甚至放棄模型另起爐灶；
反之，如果市場進入癲狂狀態，金錢咆哮着跑步入場，眼睜睜看着隔壁王小二平時啥也沒學就是賺的比你多，會不會再次對模型產生質疑？
在反覆的反思之下，估值模型的底座搖搖欲墜，如何能知道我們獲取長期的成功？
老唐估值模型最大的價值，就是以二十年之功，打磨了一個簡單的定量模型，並向眾人公開展示達十年之久，並告誡眾人我十幾年來都是這麼做的，以此取得了巨大的成功，賺到了巨大的財富，以無可辯駁的成績證明了這是一條可複製的投資正道。
大道如青天，我輩皆可出。
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