鑽石舞台

本文是 2022 年宏觀系列的第二篇。在這個系列裡，想和大家一起探討近年來資本市場的變化和起伏、形勢和機遇，以及中美 VC 出現分化背後的原因。

系列第一篇文章中，我從短期、中期和長期三個維度探討了中美資本市場今年各自的一些境遇與發展。

我們傾向於認為，儘管今年大家眼中美兩國的資本市場都各有動盪和起伏，但中美資本市場面臨的並不是同一個"冬天"。如果把兩國的經濟周期比作一年四季，現在美國所處的時間點應該是「深秋入冬」，而中國更像是一場「倒春寒」。

本文將和大家一起探討另一個和創業投資息息相關的話題——中美 VC 路徑。

「 Web3.0 有沒有在中國出現」，是今年國內創投圈頻繁被提到的話題，有人覺得中國尚未到 Web3.0 出現的時機，也有人篤信 Web3.0 是未來，是大勢所趨。

Web3.0 在國內創投圈所引發的熱度和爭議，實際上也映射出了一個趨勢——當下看起來，中美這兩個世界上最大的經濟體，同時也是國際資本最青睞的兩個目的地，如今在創業方向上，開始出現分化了。

我們簡單羅列了目前中美熱門的投資方向，可以看到兩邊重合的方向不多。

本文我將和大家一起探討一下中美 VC 在當下的特徵，以及什麼原因導致了兩者的路徑出現分化。

先拋幾個主要觀點：

中美當下處於不同的經濟周期當中，資本市場的側重點也因此產生差別。中國 VC 路徑走向「脫虛向實」，以為實體經濟服務為主。美國VC路徑則走向「脫虛向虛」，以圍繞服務業和非實體經濟的創新為主。

中美產業結構的差異，某種程度上決定了即使面對同樣的技術，雙方的運用思路也會有不同。

中美產業發展規律的差異，造成了中美許多商業模式的不同。

中美兩國VC路徑出現分化，是雙方在當下不同的產業結構、不同的產業發展規律、不同的資本市場發展狀況以及不同的金融周期狀況共同影響所帶來的結果。兩者並沒有優劣之分，投資者和創業者們需要結合所在地區特點制定具體策略。

希望能為大家帶來一些思考的角度。

脫虛向實V.S.脫虛向虛

中國VC路徑當前走向「脫虛向實」，美國 VC 路徑當前走向「脫虛向虛」。這個結論是怎麼來的？我們不妨來看看兩國資本市場的一些情況，這和投資非常相關。

我國的金融行業在政策的指導下，整體是「脫虛向實」的。國家倡導「金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨，也是防範金融風險的根本舉措」，這說明了我國的資本市場，最終還是要為實體經濟服務的。

在《 2022 ，會是資本寒冬嗎？》一文中，我們提到 2021 年中國資本市場總規模體量接近 GDP 總量的 80% ，與七年前、十年前完全不同。資本市場已經逐漸變成了中國經濟發展過程中相當重要的工具。

正因如此，當下我國的投資也需要越來越多地跟經濟結構有關係，需要脫虛向實。所以資本市場的投資趨勢也慢慢演變成了「投和經濟結構相關的項目」。近年來熱門的產業互聯網、產業數字化等概念，本質上是用互聯網模式和數字化等手段服務實體行業。

再來看看美國。作為投資人，我們會看見當下美國的很多早期投資創新方向很有意思，但我們也會留意這些方向是否充斥着來自金融周期尾端的泡沫。

在宏觀系列第一篇中，我們曾提到，在經歷了歷史上多輪超級量化寬鬆政策以後，美股產生了大量金融周期尾部的泡沫。後續美聯儲頻繁的升息縮表也使得這些泡沫處在破裂的邊緣。每當處於一個超長金融周期的尾部，美國這樣金融相關行業占 GDP 比例很高的國家，通常就會出現不依託於實體經濟的金融創新，像是 NFT 、Web3.0 或區塊鏈。

除了受金融周期尾部的泡沫影響以外，美國 VC 「脫虛向虛」還有一個原因，和自身的經濟周期有關。

我們不妨把時間軸拉回上世紀。20 世紀 50 年代開始，舊金山灣南段逐漸出現了一些高科技企業，這些企業大多為從事加工製造高精度硅的半導體行業和電腦工業。這片區域後來被叫做「硅谷」。

硅谷的企業扎堆後，灣區的 VC 應運而生，幫助創立和擴張公司。接下來納斯達克緊跟着出現。VC 和納斯達克的出現，在當時都是為了幫助新興實體經濟相關的行業發展擴張。這些行業的核心就是「硅」，比如芯片、晶圓、製造以及計算機。如今，這些行業在美國相較中國已經不那麼熱門了。

可以說在那個年代，美國以硅谷的公司為代表，圍繞實體經濟產業出現了大量的科技創新，VC 的投資方向也比較「向實」。但現在美國為什麼「脫虛向虛」了？

這裡要講一個概念，就是全要素生產率（Total Factor Productivity，以下簡稱TFP ），特指在固定資金、勞動力、資源投入之下，一個系統的投入與產出比。也是分析創新和技術變革對於經濟增長產生的潛在影響的最佳指標。

我們回顧美國的 TFP 發展周期。美國全要素生產率水平曾在兩個階段有顯著的增幅，基本都可以歸功於大力創新和技術變革。

但過去 20 年間，美國的 TFP 增長趨勢幾乎趨於停滯。一方面是因為科技創新進入了瓶頸期；另一方面是美國在互聯網周期中陸續將自己的工業、製造業轉移到了全球，並將發展集中在了服務業和非實體經濟行業如金融業等領域。

相比較之下，中國當下是將科技「下沉半步」，運用到實體經濟和產業當中以尋求更高效的增長；美國可能需要將科技「前推半步」，給非實體經濟產業和服務業帶來更多的可能性，因此叫「脫虛向虛」。

產業結構差異導致思路分化

上文我們簡單展開了中美兩國當前資本市場的狀況，來論證了兩國當前金融行業的路徑差異。接下來的話題開始前，請大家思考這樣一個問題：投資的本質是什麼？

我們可以將投資的本質，大致概括為，為經濟發展提供資源分配，即順應經濟發展趨勢，為正在快速發展或被重點關注的行業、企業注入資本和資源，幫助它們更好地成長。那麼這個發展趨勢和什麼有關呢？和一個國家的產業結構有關。

從產業結構來看，改革開放四十年來，我國產業結構重心逐漸由第一產業（農業）轉向第二產業（工業），並正在逐漸轉移至第三產業（服務業）；美國從二戰後開始第一產業占比逐年下降，第三產業占比迅速上升，經濟增長也逐漸進入了依靠商業服務業和社會服務業拉動的模式。

2021 年中美兩國的 GDP 構成中，中國一二三產業的 GDP 占比分別為 7.26% 、39.42% 、53.30% 。可以看出儘管第三產業是目前 GDP 構成中的重心，第二產業的貢獻依舊顯著。

美國一二三產業的 GDP 占比當中，第三產業遠超一二產業，占比超過 80% 。第二產業僅占 18.2% ，第一產業僅有 1.07% 。

我們再從另一個維度來解析一下兩國的產業結構。

把上文中我國的 GDP 構成和下圖中的分行業 GDP 增加值貢獻占比放在一起，我們可以觀察到兩個現象：第三產業開始對我國經濟發展起到較為明顯的拉動作用；工業對我國經濟增長仍有比較大的拉動力。

2021 年，我國 GDP 同比增長 8.1% ，這 8.1% 當中，第二產業中的工業對 GDP 增長的貢獻值占比居首位，達到 32% 。其次是以各類服務業為主的其他行業增加值，達 23% 。

因此我們可以看到，當下中國許多熱門行業，都和提高製造業、工業附加值有關，比如說新能源汽車，產業互聯網等等。

再來看美國，2021 年美國 GDP 同比增長 5.7% ，從圖示數據來看，各行業的增加值占比貢獻相對比較均衡。金融保險、專業和商業服務、教育醫療和社會援助等第三產業行業的合計占比貢獻較高，將近 30 %，其次是製造業、政府等。但製造業等第二產業增加值貢獻總規模相對較少，拉動力沒有我國這麼強。

那麼以上我們列舉的中美產業結構的發展趨勢，是如何反映在資本市場發展路徑當中的呢？

拿中美 VC 圈過去半年的熱門行業——合成生物學來說，在美國，合成生物學的產業技術多半被運用到了生物製藥技術當中，代表有如 Amyris、Precigen 等公司；在中國，合成生物學產業技術基本都被運用到了化學和化工相關的行業，代表有如凱賽生物、華恒生物以及峰瑞投資的藍晶微生物等。

為何會產生這樣的運用思路差異呢？從中國角度來說，中國基礎化工行業產值約占全球化工行業產值的 40% 。麥肯錫預測顯示來源，未來 10 年，中國將為全球化工行業提供一半以上的增長。

另一方面，隨着我國的經濟政策越來越多地從投資驅動型增長轉向消費驅動型增長，以及消費驅動型增長轉向更為複雜的產品需求，其結果可能導致特殊化學品需求的進一步增長。例如，高端個護產品市場的增長可能會帶來對更複雜的特殊表面活性劑等的需求。

同樣，中國的消費趨勢也將提供新的機遇。比如網購食品需求的快速增長可能會增加對包裝材料的新需求，從而可能增加對可生物降解聚合物等創新產品的需求等。

從美國角度來說，其化工行業遠達不到中國規模，但醫療在美國是個很有分量的行業，2020 年美國國民醫療支出占 GDP 的 19.7% ，達到歷史最高水平，公共和私人醫療開支遠超其他發達國家以及中國。

此外，美國新藥研發和藥品支出規模相當可觀，是中國行業規模的數倍。中國的醫療行業雖然發達，和美國相比還有一定差距，2020 年我國醫療總支出占 GDP 約 7% ，新藥研發占醫療總支出不到 20% 。

北美尤其美國幾乎主導了全球藥物研發市場。近年各種慢性病在美國的流行率不斷上升，是吸引製藥公司投資新藥研發的主要因素。來自 CDC 的數據顯示，美國有超過 9000 萬成年人患有至少一種心血管疾病，一半以上的人口至少患有一種慢性疾病，如癌症、心血管疾病、呼吸系統疾病和神經系統疾病。這導致了對新藥和創新藥物需求的增加，也為合成生物學行業提供了大量醫藥領域應用場景。

一個重化工，一個重醫療。這樣的產業結構差異帶來的結果就是，中國將合成生物學主要運用於化工，美國則將合成生物學主要運用到了生物製藥領域。

第二個例子，在機器人領域。目前，美國聚焦於手術機器人市場，而中國則聚焦於工業機器人。

但工業機器人實際上誕生於美國。1961 年前後，美國率先推出了工業機器人，後續市場份額卻被來自歐日的四大家族占據。主要有以下幾個原因：

二戰後美國失業率激增，用人比用機器人更為迫切，美政府沒有動力從政策上支持機器人產業的發展。

日本和德國作為二戰的戰敗國，失去了大量人口，戰後本國勞動力嚴重不足。

日本和德國的汽車行業在 20 世紀六七十年代崛起，催生了對工業機器人的需求。

這些原因疊加在一起，促使工業機器人的市場份額從美國轉移到了歐日。

目前全球工業機器人的主要市場已經轉移至中國。截至 2021 年，中國工業機器人市場已連續 8 年穩居全球第一，2020 年中國裝機量占全球總量的 44% ，銷量增速始終高於全球增速。

一方面，我國號召科技為實體產業服務，因此有着大量製造業需求，刺激着工業機器人行業的蓬勃發展。十四五規劃也提出了機器人行業的支持政策，促使機器人行業從量向質不斷進步。

另一方面，在人口紅利對經濟增長的拉動力逐漸消退後，我國的產業正在尋求向智能化、高效化轉型以提高 TFP ，這些因素都催生了大量機器人行業的需求。

反觀美國，在互聯網周期當中，美國將自己的工業體系遷移出了本國，轉而去發展第三產業。因此在工業機器人領域的發展上，沒有日本和德國那麼強的推動力。

但美國第三產業特別是醫療行業的快速發展，卻為醫療機器人發展創造了機會。2020 年美國手術機器人市場規模為 46 億美元，占全球市場的 55.1% ，而同年中國的手術機器人市場規模為 4 億美元，不到美國的 10% 。

綜上，產業結構發展趨勢的差異，造成了同一種技術在中美的發展側重點不同，帶來了兩國 VC 的思路分化。

產業發展規律差異催化不同

產業結構的視角相對宏觀，我們接下來往下一層，聚焦一下產業發展規律。通常我們在討論中美創業方向差別的時候，創業者都不可避免地要思考這樣一點，如果要在其中一國或者兩國同時開始布局創業，兩邊創業創新路徑主要的差別體現在何處？

總體來說，美國和中國的產業發展規律有挺多不同的。

在互聯網進入各行各業之前，美國許多產業在線下就已經充分經過競爭，趨於成熟。而在中國，互聯網通常都是在許多行業高速發展或者快速擴張階段進入的，和行業共同生長。這種差別也造成了中美許多商業模式的不同。

以近年來較受關注的 SaaS 為例。根據 ReportLinker 的報告，2021 年至 2025 年，全球 SaaS 市場將以驚人的 999.9 億美元規模擴張。美國的 SaaS 商業版圖中已經出現了非常多的上市公司，或者行業獨角獸，如 Google 、Amazon、Salesforce 等消費級產品和企業級產品。

再看國內，大約 2011 年、2012 年，就陸續有人說中國 SaaS 的春天到了，之後每隔一兩年，這樣的「春天」就會被提起一次。

近幾年中國 SaaS 上市公司發展也確實很迅猛，消費級產品端有騰訊、阿里等，市值可與美國頭部幾家一較高下。但是在企業級產品端，中國仍未出現市值超過 300 億美元的 SaaS 頭部上市公司（對標Zoom、Salesforce）。之前我跟一個 SaaS 方向的創業者聊天，他說與其說中國的 SaaS 迎來春天，倒不如說是到了春節。

為何會形成這樣的差別呢？上面我們提到，美國各行各業的企業服務在互聯網進入之前，基本都形成了完整的、經過相對充分競爭的鏈條。當 IT 和互聯網技術應用開始進入美國各個產業時，大約是 1970s 的「滯脹」階段，彼時美國上遊資源類行業（採掘、農林牧漁等）和壟斷類行業（石油、煙草）表現較好，而金融和科技製造業相對靠後，消費類則墊底。

不少企業為了在困難局面中提高效率，在線下已形成成熟產業鏈條的基礎上，大幅度採用了軟件類效率工具。企業將應用軟件統一部署在自己的服務器上，為客戶提供服務。這是美國 SaaS 發展的整體基礎。到了 1970 年代後期，美國高技術產業出現了一波明顯的發展。

進入現代互聯網時代後，美國企業先後經歷了軟件在線化、在線移動化（軟件的移動端開發）和移動智能化（大數據和 AI 的應用）三個階段。美國 SaaS 通常有一個豐富、完整的企業服務鏈條基礎，其每一次產業升級都會誕生出更多的應用需求，從而帶動服務鏈條數量的成倍增加，所以通常會產生非常多的企業服務機會。因此在美國， SaaS 更像是成熟行業的效率工具。

而中國原有的互聯網商業模式看起來雖然和美國有許多相似之處，實際上卻並不相同。拿阿里巴巴來舉例，我國社零總額從 2001 年開始高速增長，零售業開始蓬勃發展，而淘寶於 2003 年開始成立上線，也就是說淘寶和中國零售業幾乎是同頻開始發展的。

比起行業的效率工具或信息傳遞媒介，淘寶這類平台更像是行業本身，其分工、擴張和效率的升級，都在互聯網平台上實現，而非在線下成熟後再轉移到線上。這也許能回答一個疑問：中國為什麼沒有 Shopify ？因為 Shopify 的服務性質就是幫助商家將線下形成的成熟零售鏈條和顧客資源轉移到線上，而在中國，這些鏈條和資源往往是在線上發展擴張期間形成的。

除去零售，其他行業的互聯網商業模式也類似。比如金融行業，美國的金融創新更多是基於線下業態的線上遷移和效率升級，而中國的金融創新在觸網後卻變成了行業的一部分，比如移動支付為代表的互聯網金融等。

再比如餐飲行業。美國的點評類典型平台是 Yelp ，外賣類典型平台是Doordash。前者走的是將線下餐飲業態高效轉移到線上的信息媒介路子，後者走的是外賣路線。中國的美團則發展為既有點評也有外賣業務的綜合平台，也拓展出了支持外賣業務的產業鏈條。援引澎湃報道，2021 年我國在線外賣已經占餐飲消費 21.4% ，超過兩成。這個現象說明，美團等平台將自己做成了餐飲行業的一部分。

由此看來，中國不管是零售、金融、餐飲，還是教育、醫療、科技等行業當中，互聯網的介入通常都相當早，往往在業態還沒有充分競爭時，就融入了其中。這些平台不僅代表了媒介效率，也成為了業務本身。並從開始的一部分漸漸發展為主流力量，甚至得以制定行業的規則。

這時候我們再看中國 SaaS 經歷了若干「春天」，為什麼還沒有大體量公司出現，就好理解一些了。因為許多行業企業的軟件化、在線化、移動智能化通常都被放在了一個周期里，對競爭和迭代要求都非常高。因為長期有對競爭和迭代的高要求，所以我們的企業對於企業服務的要求也普遍更動態，目前還處於一個快速成長、形成的過程中。

中國特有的創新模式案例

最後，我再補充一個小話題。前文我們說到中國的創業創新路徑，是由產業結構、資本市場和產業發展路徑共同決定的。我們今天的投資路徑，不管是一級還是二級市場，需要更靠近中國的經濟結構本身和經濟結構調整本身。在這個基礎上，中國也會出現非常多的創新模式。

假如說美國擅長在信息傳遞的媒介上創新、模式上創新，中國也有像 B 站、TikTok 這樣的信息媒介平台創新。這樣的創新是如何誕生的呢？

舉個例子，十年前我參與投資了 B 站，那時候嘗試做中國「 YouTube 」的團隊不少，當然後來我們也知道了，B 站是留下來的那一個。

為什麼 B 站在市場上留了下來，而不是 Youtube 的中國學徒們 ？因為YouTube 在中國做本土化創新的過程中，缺了一個重要條件——手持式家庭攝錄一體機的普及。當時大多數人沒有拍視頻的便攜設備（智能手機），更不用說創造自己的視頻內容並上傳了。

而 B 站當時和優酷、土豆等在線視頻網站的策略類似，把已經數據化的動漫長片和影像內容作為供給，放到自己的平台上。不過，B 站和其他內容平台不一樣的地方在於，它在這類現成的供給之上，疊加了文本信息，就是彈幕，等於同時創造了新的內容供給。

文本信息和數據化信息發生碰撞，產生了信息的交匯。這是 B 站的特色和文化，它也因此逐漸成長為一個二次元人群聚集的平台，並在後續慢慢出圈吸引了更多人群。

那麼，後來國內市場為什麼會出現抖音這樣的產品，並且還能成功進化出知名國際化產品—— TikTok ？主要原因是——智能手機的廣泛普及，中國從 2013 年二季度開始，就變成了全球最大智能機消費市場，並且在 2015 年之後變成普及率最高的市場。

高普及率帶來的是越來越龐大的手機視頻拍攝人群基數，以及一輪又一輪快速的流行內容迭代，這些都在一遍遍訓練着市場和受眾。所以後續我們有了快手、抖音這樣的短視頻產品。在短視頻製作方式上，我們引領了一個世界範圍的創新潮流，這和我們高速發展的智能移動設備產業鏈非常相關。

無論是 B 站，還是後來出現的 SaaS 服務商商越，又或者是抖音和 TikTok ，都是結合我國特色產業結構、資本市場環境特色等特點的創新。

總的來看，中國如今的資本市場或者說投資市場體量和 GDP 開始接近，這是一件值得創投圈高興的事情，這代表着當下投資會越來越多跟我們國家的經濟結構有關係，成為中國經濟發展的重要工具。

另外，我們說中美兩國創新創業路徑漸行漸遠，也不是對任何一方表達消極的意思。中國的經濟結構跟美國不一樣，今天我們在做的是符合當下中國經濟結構調整周期的投資，美國曾經也經歷過相似的經濟結構調整周期，就像五六十年前，先後產生的硅谷，VC 和納斯達克這些概念一樣。美國今天可能處於一個金融周期的尾端，這時候可能會出現大量「脫虛向虛」的概念創新或者金融和資產類別創新，並不是說這些創新不合理，儘管它們可能出現在泡沫的尾端，但也代表了典型的周期現象。

從以上這些角度，我們能夠看見中國今天的創業投資路徑，一定程度上走上了跟美國不同的道路。這是兩個國家在當下這個節點上不同的產業結構、不同的產業發展規律、不同的資本市場發展狀況以及不同的金融周期狀況共同影響所帶來的結果。

*本文僅代表作者個人觀點。