為深化對境外公募基金行業監管情況的了解，提升我國公募基金行業合規管理水平，中國證券投資基金業協會開展了境外公募基金行業監管處罰案例研究，內容涵蓋內幕交易、操縱市場、利用未公開信息交易、基金銷售（投資者適當性）、信息披露違規、未公平對待基金/投資者、違規使用基金財產和從業人員個人證券投資違規等方面，本篇編發基金銷售（投資者適當性）部分上篇研究成果。
一、基金銷售概述
2020年8月28日，證監會正式發布《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》《關於實施<公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法>的規定》《公開募集證券投資基金宣傳推介材料管理暫行規定》（以下合稱「銷售新規」）。銷售新規完善了「基金銷售」的內涵，嚴格了基金銷售機構和基金銷售服務機構的准入、退出和牌照續展要求，同時明確了基金銷售業務規範要點。例如，銷售新規要求各類基金銷售機構按照審慎經營的原則，建立健全並有效執行基金銷售業務的內部控制與風險管理制度，同時，從投資者調查、產品盡職調查、風險揭示、利益衝突等方面加強了對私募基金銷售的風險管控。銷售新規對銷售協議必備條款、基金風險等級評價等多方面作出了規定，凸顯基金銷售合規在基金管理公司合規體系的重要性。
通過與我國的《證券期貨投資者適當性管理辦法》等法律法規以及基金銷售違規案例的比較，我們發現其他司法轄區對於基金銷售的主要關注點與我國並無不同，也即主要關註銷售機構對於擬銷售產品的盡職調查、投資者適當性測試、投資者適當性匹配、銷售機構向投資者推介產品是否符合投資者適當性結果及風險測評結果是否匹配、銷售機構內控是否完整等方面。
二、境外主要市場投資者適當性主要規定概述
（一）香港地區法律法規對投資者適當性的有關規定
香港《證券及期貨事務監察委員會持牌人或註冊人操守準則》（2020年12月）（以下簡稱「《持牌人或註冊人操守準則》」）規定，持牌人或註冊人在向投資者推薦產品及履行投資者適當性義務時應遵守以下三個主要原則：（1）勤勉盡責原則，其中《持牌人或註冊人操守準則》第3.10條要求持牌人或註冊人在向客戶推薦服務時，應小心謹慎、勤勉盡責，應為客戶最佳利益行事；（2）有關客戶的資料原則，即向客戶提供服務時，必須向客戶索取有關其財務狀況、投資經驗及投資目標的資料；（3）為客戶提供資料原則，即持牌人或註冊人與客戶進行交易時，應向客戶充分披露有關的重要資料。
有關客戶的資料原則即「認識你的客戶」，SFC要求持牌人或註冊人應採取一切合理步驟，以確立其每位客戶的真實和全部的身份、每位客戶的財政狀況、投資經驗及投資目標。同時，對客戶並非親自開立賬戶的開戶程序提出了要求。此外，SFC發布了《致所有持牌法團的通函關於客戶提供合理適當建議的責任的常見問題》（以下簡稱「《常見問題》」）以給予持牌人或註冊人相關投資者適當性指引，要求各機構考慮其自身的情況，並審查其現行的制度及作業方式，衡量為客戶提供的服務及建議是否符合《常見問題》的指引要求。
《持牌人或註冊人操守準則》第15條對投資者進行了分類，將投資者分為普通投資者和專業投資者，其中專業投資者被進一步分為機構專業投資者、法團專業投資者和個人專業投資者。持牌人或註冊人應對投資者進行分類，並根據投資者的不同類型履行不同的適當性義務，其中，對普通投資者應盡的投資者適當性義務最為全面，包括但不限於確立客戶財務狀況、投資經驗及投資目標；確保作出的建議或招攬行為在所有情況下都是合適的；評估客戶對衍生產品、槓桿交易的認識等，而向專業投資者提供服務時，可一定程度上免除前述義務。
SFC還通過制定投資者「後續評估」條款，要求持牌人或註冊人每年對法團和個人專業投資者進行一次確認，從而確保客戶符合《專業投資者規則》[1]。
《持牌人或註冊人操作守則》第5.2條要求持牌人或註冊人經考慮客戶的資料後，應確保其向客戶作出的建議或招攬行為，在任何情況下都是合理的。
值得注意的是，《持牌人或註冊人操作守則》第4條對持牌人或註冊人的內控制度提出了要求。其要求持牌人或註冊人應確保具備足夠的資源，從而得以勤勉盡責地及確實勤勉盡責地監督獲其雇用或委任以代表其經營業務的人士對職員進行監督，並應設有妥善的內部監控程序、財政資源及操作能力，這些程序和能力足以保障其運作。而《持牌人或註冊人操作守則》第14.1條對公司高級管理層的適當性職責做出了規定，即公司高級管理層應充分了解所開展業務的性質、特點和風險要素，制定完善的內部監管措施，規範梳理投資者適當性工作流程，嚴格監管持牌人或註冊人的日常業務行為。
（二）英國法律法規對投資者適當性的有關規定
英國《金融服務與市場法》（Financial Services and Markets Act）第5條中規定，在保護消費者權益時應當考慮「消費者在交易建議和精確信息上的需求」。
英國Business Rules（《業務原則》）原則9（客戶:信託關係）規定，「對於有權信賴其判斷的任何客戶，公司必須採取合理的謹慎措施，以確保其建議和酌情處理決定的適當性。」根據Conduct of Business sourcebook （以下簡稱「COBS」）第九部分的規定，公司必須採取合理的步驟來確保投資建議或交易決定適合客戶。投資公司提供投資建議或投資組合管理時，需充分了解客戶在投資領域知識和經驗、財務狀況、投資目標等方面的信息，作為公司推薦的依據。可見，英國的適當性規定同樣包括了解你的客戶、確定建議的適當性等原則性要求。
COBS9.2.1 R（2）規定，在進行個人推薦或管理客戶的投資時，公司必須獲得客戶的以下必要信息：與特定類型投資或服務相關的投資領域知識及經驗；財務狀況；投資目標，以使公司能夠提出適合他的建議或作出適合他的決定。
COBS9.2.2 R（1）規定，公司必須從客戶處獲得必要信息，以使公司了解有關客戶的主要情況，並有合理理由相信，在考慮了所提供服務的性質和範圍後，將被推薦的具體交易或在管理過程中達成的具體交易：（1）符合其投資目標；（2）其具有承擔與投資目的相適應的投資風險的財務能力;（3）其有必要的經驗知識，以了解在交易或投資組合管理中涉及的風險。
COBS9.2.3R明確，關於客戶在投資領域的知識和經驗的信息包括擬提供服務的性質和範圍以及預期的產品或交易類型，包括其複雜性及涉及的風險。此外，還需要考慮:（1）客戶熟悉的服務、交易和投資品種；（2）客戶投資交易的性質、數量和頻率，以及進行交易的期間；及（3）客戶的教育程度、職業或以前的相關職業。
同時，COBS第9.2.4R和9.2.5R條進一步規定，除非是金融機構明知信息過期、不正確或不完整的情形，否則金融機構有權信賴投資者所提供的相關信息且金融機構不得為達成適當性評估而鼓勵投資者提供不當的信息。COBS第9.2.6R條規定，如果無法獲得適當性評估所需要的相關信息，則金融機構不得為投資者進行推薦或為投資者做出投資決定。但COBS同樣對專業投資者和普通投資者作了區分，當投資者是專業投資者時，金融機構可推定其具有足夠的知識和經驗來認知交易中的風險。此外，COBS還要求金融機構在向投資者推薦集合理財計劃、信託投資、個人退休年金等特定金融商品時，應當提供必要的適當性報告（COBS9.4.2R），內容應包含：（1）指定客戶的要求和需求；（2）解釋公司所推薦的產品交易適用於客戶的原因，並且是建立在客戶所提供信息的基礎之上的；（3）解釋為客戶所推薦產品交易後任何可能帶來的不利因素（COBS9.4），並將適當性推薦相關的記錄保留一定的期限（COBS9.5.2R）。
值得注意的是，在提供投資建議之外，COBS要求金融機構在收到投資者的交易指令時，應當評估該交易商品或服務的適合性。即當投資者主動要求進行交易時，金融機構仍應當獲取投資者的知識、經驗等相關信息，並根據上述信息對該金融商品或服務是否適當做出評估（COBS10.2.1R）。當金融機構認為該金融商品或服務對投資者並不適當時，應當以標準化的格式對投資者做出警告（COBS10.3.1R），在作出警告後，如果投資者堅持進行該交易，則金融機構有權自行決定是否要繼續進行該交易。
此外，《業務原則》第3條對相關機構的內控亦提出了要求，其規定：「一家公司必須採取合理的謹慎措施，以負責任和有效的方式組織和控制其事務，並建立適當的風險管理體系。」
（三）美國法律法規對投資者適當性的有關規定
《多德-弗蘭克法案》賦予了SEC具有制定相關規章的自由裁量權。2010年11月，SEC審查通過了美國金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱「FINRA」）的投資者適當性的兩個規則：了解你的客戶規則（Rule 2090）和適當性義務規則（Rule 2111），並將這兩個規則加入了FINRA的《統一監管手冊》（FINRA Rule Book）。
（1）Rule 2090：了解你的客戶規則（Know Your Customer）
Rule 2090要求投資公司在了解客戶「必要信息（Essential Facts）」的基礎上「合理勤勉（Reasonable Diligence）」地管理投資者的賬戶。上述必要信息包含以下四方面要求：1）能有效地服務於投資者賬戶管理；2）符合賬戶特定的要求；3）精準的把握和行使服務職權；4）符合法律、法規要求。投資機構了解客戶的義務在投資者與投資機構建立服務關係之初便生效，並不以投資機構是否有具體的推介行為為生效要件。了解客戶規則只是作為適當性義務規則的基礎性（Foundational）規則存在，是適當性義務規則中，將「適合的產品出售給合適的投資者」的第一步。雖然該規則對於在KYC的定期更新時間段沒有硬性要求,但美國證監會《對於交易所會員及經紀商記錄留痕的規定》（sec rule 17a-3）中規定了至少每36個月更新一次客戶記錄。
（2）適當性義務規則（Suitability Obligations）[2]
Rule 2111的一大特色是將證券經紀公司、經銷商的從業人員納入監管範圍，從業人員履行適當性義務規則的日常活動也被納入監管。
根據Rule 2111，證券經紀公司、經銷商及其從業人員應當通過合理的方式可以確信證券交易活動中的推介行為或者投資策略是適合投資者，也即，應當盡到「合理的勤勉」職責，通過獲取特定客戶的「必要信息」來確定特定投資者的投資類型。為確定客戶類型，需要獲得客戶的信息，該等信息包括但不限於：顧客年齡，已投資產品，財務狀況和需求，繳稅情況，投資標的，投資經驗，投資期間，流動性需求，風險承受能力以及客戶可能向證券經紀公司、經銷商及其從業人員披露的其他信息。
Rule2111（b）規定了適當性規則對機構客戶豁免的情況，如果滿足下列條件，則視為證券經紀公司、經銷商及其從業人員已經履行了對機構客戶「個性化」的適當性義務：（1）證券經紀公司、經銷商及其從業人員有合理的理由確信機構投資者有能力獨立分析全局性或特定投資策略的投資風險；以及（2）機構投資者事實上正在對經紀商提供的投資推薦進行獨立評估、判斷。當某機構客戶將其決策權賦予某代理人時，上述判斷因素同樣適用於其代理人。
在Rule2111項下，證券經紀公司、經銷商及其從業人員主要有三項義務：
（1）合理基礎的適當性規則（Reasonable-basis Suitability），即證券經紀公司、經銷商的從業人員必須勤勉盡職以合理確信所做的推薦至少適合部分投資者。在進行盡職調查時應當結合考慮證券投資的複雜性，與證券投資有關的風險等。如果證券經紀公司、經銷商的從業人員在推介時並不了解所推介的證券或投資產品，則被視為違反了適當性規則。其中，「推介」的判斷標準主要是客觀標準，即通過溝通的內容來判斷，對一個投資者所作的關於證券的溝通越個性化，則越有可能被認為是推介行為，單獨行為不構成推介行為，但整體連起來看構成推介行為，也會被認定為推介行為。推介是觸發適當性原則的「開關」。同時，FINRA還提出了「安全港」原則，Rule2111確認，客戶可以依賴證券經紀公司、經銷商的從業人員的投資專業知識，因此證券經紀公司、經銷商的從業人員應當確保其為客戶所作的推介是正當的。
特定客戶的適當性規則（Customer-specific Suitability），即證券經紀公司、經銷商的從業人員基於對投資者個別投資組合的了解，應當能夠合理地確信其所做的推薦適合某特定投資者。根據該義務的要求，證券經紀公司、經銷商的從業人員在做投資推薦時，必須有合理的理由相信，基於該投資者的信息，該等投資推薦對該客戶是適當的。Rule2111確認，並非客戶的投資檔案中的每項內容對每一項投資推薦都是相關的；相反地，它規定了證券服務機構應當對信息分析、運用具有相關的靈活性。然而，由於Rule2111所列出的投資檔案的內容總體上與適當性分析是相關的，該規則要求證券服務機構和其工作人員必須以文件證明其有合理的理由相信該規則所列出的某項內容與適當性分析是不相關的，以減輕其獲取與該項內容相關的信息的義務。
數量方面的適當性規則（Quantitative Suitability），即投資者賬戶未因投資推薦而進行不必要的頻繁交易（Churned）。根據該義務的要求，那些對客戶的賬戶擁有實際控制權或者事實上的實際控制權的經紀人，對其所推薦的交易，即使單個來看是適當的，而就其總量而言，對該客戶來說也不得是不適當的。沒有一個單獨的測試可以定義數量（quantitative）上過當的行為，但是這些內容，如周轉率、權益資本成本率等，可以作為認定證券服務機構或其工作人員違反了數量上的適當性義務的合理理由。與數量上的適當性義務相關的一個重要問題是客戶的財務能力。Rule2111禁止某證券服務機構或其工作人員向某客戶推薦關於某隻證券或某些證券的交易或者投資策略、或者繼續購買某隻證券或某些證券、或者繼續使用某投資策略，除非其有合理的理由相信該客戶有相應的財務能力來履行客戶自己的投資承諾[3]。
三、境外公募基金銷售違規典型案例
（一）輝立證券銷售違規案
2004年8月，輝立證券（香港）有限公司（以下簡稱「輝立證券」）向四名客戶銷售American Pegasus固收基金，涉及的交易金額約為819,000元。American Pegasus固收基金是一項保單貼現產品，專門投資於具有投資級別的保險公司在美國發行的高齡人士人壽保單。2010年6月，投資者獲悉American Pegasus固收基金的價值不足以支付其持有的壽險貼現保單在預計到期日之前的人壽保險費，該基金將清盤。American Pegasus固收基金於2011年7月根據開曼群島的法例被要求正式清盤，四名客戶未能取回其投資於該基金的本金額。其中一名客戶向SFC投訴輝立證券以不當手法向她銷售該基金。
SFC經調查發現輝立證券存在以下違規之處：
（1）產品盡職審查
根據《持牌人或註冊人操守準則》第2項（勤勉盡責）及第5項（為客戶提供資料）一般原則、第3.4條（向客戶提供建議：適當的技巧、小心謹慎和勤勉盡責）及第5.2條（認識你的客戶：合理的建議）的規定，持牌法團須通過盡職審查確保其向客戶提供的投資建議都是經過透徹分析後才作出，且在所有情況下都是合理的，並已向客戶披露有關的重要資料。輝立證券在向客戶銷售American Pegasus固收基金前，未對其進行適當及足夠的盡職審查，而且沒有紀錄顯示輝立證券曾為該基金編配風險水平。此外，American Pegasus固收基金未制定任何書面指引或政策，說明當時應如何進行產品盡職審查及/或應如何評估及評核其產品。
（2）銷售人員的培訓及指引
輝立證券沒有為其銷售人員提供有關該基金的任何及/或足夠的培訓，且沒有採取任何措施，確保其銷售人員在向客戶銷售該基金前了解American Pegasus固收基金的結構及風險。因輝立證券沒有就American Pegasus固收基金進行盡職審查及風險評估，故難以確定其任何銷售人員如何能充分了解該基金的結構和性質以及當中涉及的風險。銷售人員只能根據自己的個人觀點判斷及評估該基金的風險水平。然而，由於沒有提供任何培訓及指引，銷售人員可能無法適當地評估該基金的風險。若銷售人員未能充分了解該基金的性質及有關的風險，便不能知悉American Pegasus固收基金是否適合其客戶及確保客戶了解該產品。
銷售人員缺乏培訓及沒有為American Pegasus固收基金進行風險評估，從而導致不同的銷售人員向不同的客戶作出不一致的建議。從客戶提供的證據證明，客戶在該基金的風險水平方面獲得了不同的建議，三名客戶被告知該基金是低風險（其中兩名客戶獲告知這是保本產品），而一名客戶則獲悉該基金的風險可能較高，但該客戶不知道有關風險有多高。
（3）監察及監督銷售程序
《持牌人或註冊人操守準則》第7項（遵守法規）一般原則、第4.3條（內部監控、財政及運作資源）及第12.1條（合規事宜：概論）規定，持牌法團須實施及維持適當的措施，以確保有關的監管規定及內部監控程序獲得遵守，從而保障其客戶免受專業上的失當行為或不作為而招致的財政損失。《持牌人或註冊人操守準則》第4.2條（職員的監督）規定，持牌法團應確保具備足夠的資源，從而得以勤勉盡責地及確實勤勉盡責地監督獲其僱傭以代表其經營業務的人士。
作為持牌法團，輝立證券應監察及監督其銷售人員，確保他們經考慮客戶的特定個人情況後才向客戶提供適當的建議。但（a）輝立證券沒有為銷售人員制訂任何有關向客戶銷售基金的書面政策或指引；（b）儘管其管理層聲稱視該基金為高風險產品及銷售人員不得向客戶推銷該基金，但並未採取監控措施防止該情況發生，其銷售人員向客戶介紹基金的風險等級與管理層的評估結果是矛盾的。
儘管輝立證券聲稱已向銷售人員提供口頭指引，規定他們須確保向客戶強調該基金所涉的風險，並確保客戶於投資該基金前已細閱基金章程，但其沒有制訂任何監控措施，確保其銷售人員遵從指引：
（a）輝立證券並未規定其銷售人員須備存紀錄，以記錄他們向客戶銷售產品時提供的建議及/或文件。輝立證券沒有採取任何措施，令其可獨立監察銷售人員是否確實曾向客戶提供該基金的發行章程及解釋當中的內容。
（b）客戶的證據顯示，在決定投資該基金前，他們未獲提供及、或解釋發行章程。在這種情況下，客戶在決定是否投資於該基金前，並無閱讀有關條款及條件，故僅可依賴銷售人員的口頭陳述。
基於上述違規行為，SFC根據《證券及期貨條例》第194條對輝立證券作出公開譴責並處以罰款100萬元。輝立證券已根據《證券及期貨條例》第201條作出和解方案，同意向四名已購入該基金的客戶回購該基金。
[2]參考《美國的客戶適當性管理制度》，中國證券業協會投資者教育與服務部，中國證券報 中證網，2012年4月12日
[3]請見FINRA官網：http://finra.complinet.com/en/display/display.html?rbid=2403&record_id=13390&element_id=9859&highlight=2111
（感謝君合律師事務所對報告編寫工作的支持和貢獻）
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