鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信deany-zhang）

報告正文

為什麼進行不對稱的調降？結合當下的金融數據我們發現，事實上各類短期貸款表現較為優異，而回落較為明顯的是中長期貸款，特別是居民個人住房貸款。因此相較於對標短期貸款的1年期LPR而言，調降5年期LPR更為迫切。

本輪調降什麼值得觀察的層面？值得觀察的是1年期的LPR調降，結合2022年一季度央行貨政報告專欄3《建立存款利率市場化調整機制》來看，當下的自律機製成員銀行將參考「以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平」。考慮到當下十年期國債和1年期LPR利率均有所調降，我們提示未來存款利率或存在順勢下行5bp的可能。

（一）房地產層面：當買房跑不過買理財

從居民購房額外收益率來看，居民購房意願事實上是2016年以來的歷史最低值。5年期LPR調降15bp之後，首套房貸利率最低理論上可達4.1%，而全國70個大中城市新建商品住宅價格指數當月同比 -1.7%。全市場6個月理財收益率在2.0%~2.8%之間。結合我們前期報告《當買房跑不過買理財，15bpLPR夠嗎？》，堅持房住不炒的背景下（假設對應一二線城市房價同比不超過5%），未來五年期LPR或仍需下降至少100bp以上。

從政府的視角觀測，政府也有房貸利率下行的訴求。回顧歷史來看，每當土地出讓收入同比為負的情境下，房貸利率大概率呈現明顯下行的態勢。

（二）工業企業層面：價格跌，量難升

回顧歷史來看，當工業企業利潤同比為負的情境下，央行降息的概率或明顯提升。

首先從價格的視角來看，未來PPI同比或呈現明顯的下行態勢。高基數的影響下，未來一段時間PPI同比或呈現逐步下行並穩定在低位的特點。我們預計四季度PPI同比均值約為0.7%，明年一季度為1%，二季度為-0.6%。7月PPI同比為4.2%。

其次從工增的視角來看，結合《經濟差貨幣寬，股債偏向「長久期」——7月經濟數據點評》，當下工增的差或與地產有直接關係。考慮到短期商品房銷售難以好轉，未來一段時間工增同比或難以得到邊際改善。

PPI回落，工增難以明顯改善的背景下，如果三四季度工業企業利潤同比增速再度為負的話，政策利率或仍有調降的必要性。

（三）居民消費層面：疫情反覆，儲蓄預防

對於居民消費而言，當下居民的儲蓄意願似有明顯抬升的態勢。根據央行針對城鎮儲戶的問卷調查來看，2010年到2019年的十年期間，傾向更多儲蓄的居民占比均值約為44%，其中最高的一次是2014年6月的47.6%，最低的一次是2010年12月的37.6%，整體波動相對較小。疫情以來，2020年這一比值最高是2020年3月的53%，2021年最高的是12月的51.8%，而到2022年6月這一數值達到了58.3%，較疫情前的最高點抬升了10.7%，較2021年的最高點抬升了6.4%。

除去儲蓄意願的抬升，當下居民面臨的第二大問題在於疫情對於居民消費場景的限制。2020年以來，剔除汽車以外的社零同比與新冠疫情的新增患者人數呈現明顯的反向關係。

（四）財政層面：財政進一步加碼的概率不大

其次，海外加息周期+CPI有破三壓力的背景下，央行進行降息操作或表明政策已做出了選擇——內外之中，更關注「內」；需求和通脹之中，更關注需求。結合我們前期報告《當買房跑不過買理財，15bpLPR夠嗎？2022.05.20》的測算，未來降息、降准等總量政策事實上值得更高的期待。

第三，當下資金脫實向虛的現象較為明顯，這或將激發央行的監管行為。結合我們前期報告《不是鬆緊的問題，是回歸的問題——2022年二季度貨幣政策執行報告點評》，我們提示隨着財政發力逐步見頂，DR007或有靠近逆回購7天利率的可能，DR007與政策利率或實現雙向奔赴。

具體內容詳見華創證券研究所8月23日發布的報告《【華創宏觀】DR007與政策利率的「雙向」奔赴——2022年8月LPR利率調降點評》。