鑽石舞台

市場每次大跌都伴隨着成長與價值的切換呼聲。

今年以來風格經歷了兩次較為大的切換，今年的 1~4 月份由於市場出現較大幅度的調整。上證50或大盤價值相對抗跌獲得了明顯的超收益。而今年5月以來，隨着市場風險偏好改善，流動性改善，小盤成長出現了較大幅度的上漲。

但近日，小盤成長和創業板指出現了較為明顯的調整，而大盤價值出現了一定程度的上漲。

短期的解釋可以是：市場在大跌時，由於上證50或大盤價值的組成部分，估值相對於賽道股偏低。因此，起到一定的防禦功能表現出相對抗跌，暫時為恐高資金提供了避風港。

但如果放在中長期去理解，我們就需要去論證：本輪風格切換，成立嗎？

從歷史復盤來看，至2005 年以來，A 股市場共有5次較為明顯的風格切換，分別是：（1）2006 年 Q2 從消費切向金融；（2）2009 年 Q3 從金融至周期、消費；（3）2012 年 Q3 從消費切換至成長；（4）2017 年 Q1 從成長切換回消費；（5）2021 年 Q1 從消費切換至周期和成長。

東北證券從宏觀環境、盈利、估值、情緒四個方面去討論大類行業風格切換的底層邏輯，發現在過去的5次行業風格切換中，盈利的相對優勢是核心，估值優勢與交易情緒為輔。

2005年來5輪大類行業風格切換情況

來源：東北證券

主要結論如下：

風格切換的特徵往往是「不切則已，一切數年"，比如 2001年到2007年是大盤股系統占優，2008年到2015年是中小成長整體占優， 2016年到2020年又是大盤股占優。當一個風格持續5到6年時，背後應是趨勢性因素在主導，這個因素就是產業業績驅動。具體來看，每一輪大盤股風格背後，往往對應傳統產業復甦，也即宏觀經濟趨勢性向好；每一輪小盤股風格背後，往往對應的宏觀背景是，經濟增速換擋，而新興產業蓬勃發展。

結合目前情況來看：

1、宏觀層面：國內當前正處復甦初期，經濟雖然在二季度實現觸底，但是後續仍然要面對海外潛在衰退帶來的出口下行壓力，國內仍然嚴峻的房地產信用風險、在疫情及收入下行的壓制下仍然回升緩慢的消費，以及在內外通脹均上行下受掣肘的國內流動性，故短中期的經濟的復甦仍然是處於下行壓力較大下的弱復甦，而非過熱或者滯脹。

2、盈利角度：本輪穩增長政策相較歷次除了對傳統舊基建的延續外，更強調在低碳經濟與數字經濟上的發力，主要原因在於其中長期符合國家產業結構轉型方向，如對新能源車補貼、風光大基地、「東數西算」等刺激政策的推出，相關成長類新基建與偏穩定類的舊基建板塊盈利預期受提振。

成長在政策催化下保持盈利優勢的確定性強，穩定類板塊在基建政策下穩中有進，其次是在疫情後弱修復下的消費， 周期類在海外緊縮而大宗商品價格承壓下相對優勢有所削減，金融在地產風險消除之前均受壓制。

總結看，依據歷史上的風格切換規律來看，目前從宏觀環境到產業盈利趨勢上，暫不支持風格大切換。

由於社融增速回升，流動性因素是風格切換的重要推動原因，因此觀察流動性的微觀信號則是觀察是否會發生風格切換的重要信號。

一般而言，如果社融增速回升，則銀行間的流動性會相對削弱，銀行間同業拆借利率中樞有可能會提升，因此在過去 5 次年底風格切換發生之前都出現了SHIBOR利率觸底反彈的情況。當前由於融資需求相對疲弱，因此 SHIBOR 領域不斷下行，如果此後觀察到SHIBOR利率反彈跡象，表徵融資需求有邊際改善，則此時我們就要更加關注年底風格切換的可能性。

過去5次年底風格切換發生之前都出現了SHIBOR利率觸底反彈

來源：招商證券

此外，社融增速要有明顯回升，地產的貢獻不可少，在過去幾次風格切換之前，要麼就是三十大中城市地產成交面積轉正，要麼就是有明顯的政策——例如 2014 年的 PSL 支持棚改貨幣化提速，使得市場相信地產銷量一定會明顯改善，因此，跟蹤地產高頻成交數據也是觀察風格是否會切換的重要高頻信號。

地產銷量高頻數據顯示有改善跡象，則風格切換的概率較大

近期，因城施策支持改善和剛性需求的地產政策頻出，「保交樓」的政策和方案也在加速落地，需觀察地產部門是否會出現積極的階段性改善信號，從而加速社融增速回升的可能性。

總之，觀察和預判風格切換的關鍵在判斷社融是否能夠回升，社融是一個低頻數據，而觀察銀行間利率、地產行業高頻數據都是幫助提前預判社融轉向的重要依據。

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