8月10日，央行發布2季度貨幣政策執行報告[1]。在本次報告中，央行明確指出外部壓力加大，內需仍不穩固。因此，央行貨幣政策的取向仍然是寬鬆，但也延續了總理在7月19日世界經濟論壇中不超發貨幣的講法，並表達了對結構性通脹壓力的擔憂。當前復甦尚不穩固、疫情反覆、樓市風險仍在釋放，經濟基本面的確定性恢復尚未出現，貨幣收緊還不緊迫。
外部壓力加大，內需仍不穩固，穩增長仍是首要關注點。
在上次報告中，央行對全球經濟的判斷是復甦前景的複雜性和不確定性加大，而在本次報告中，央行明確指出世界經濟動能已經轉弱，高通脹造成發達國家貨幣政策面臨兩難，部分經濟體可能出現「硬着陸」風險。與此同時，央行也指出了國內消費、投資復甦面臨的問題和挑戰，強調還需要付出「艱苦努力」來穩定經濟增長。在此背景下，寬鬆仍然是主基調，但央行更加重視貨幣寬鬆的「性價比」。
數量政策上，央行要提高貨幣政策的「性價比」——既不要超發貨幣，又要把經濟穩住。
6月M2增速達到11.4%，達到2016年以來的新高並遠超今年上半年名義GDP的同比增速。與上次的貨幣政策報告不同，此次央行多次在重點部分提到不大水漫灌、不超發貨幣，表明央行已經關注到目前較高的貨幣增速。但同時，央行也在貨幣政策部分刪除了「保持貨幣供應量同名義經濟增速基本匹配」，意味着貨幣供應量高於名義GDP增速的情景可以被接受，因為仍然需要充裕的流動性穩定當前的經濟增長。既不想超發貨幣，又要支持經濟增長，那麼央行就需要更加關注貨幣的「效率」，也就是要更加關注信貸投放形成的實物工作量。
信貸發力的重點在基建，重點關注基建能否將名義增速更多轉化為實物進度。
在本次貨幣政策報告中的核心部分，央行將「發揮有效投資的關鍵」作用放在突出位置。如果信貸的投放僅僅用於補充流動性、改善現金流，那麼對經濟增長的提振可能有限；只有讓信貸更多地形成有效投資，才能以更少的貨幣供應換來更好的穩增長效果。在貨幣政策的具體思路中，央行也提到將重點發力支持基礎設施領域建設，主要的抓手是前期推出的政策性金融工具，包括8000億元的新增信貸額度和3000億元的資本金補充，同時通過銀團貸款、PPP模式等撬動商業銀行和社會資金支持。今年上半年，基建名義增速超過9%，但是並未完全體現在實物工作量上，後續基建發力如何，仍要更多關注微觀指標的變化。
信貸增長與經濟轉型相適應，重視總量穩、結構優。
2019年以來信貸結構改善明顯，普惠小微、製造業貸款、普惠小微貸款均上升至一成，基建貸款持平在兩成，房地產貸款從三成降至兩成半。針對疫情影響，央行加大對實體信貸支持力度，2季度一般貸款加權平均利率再創新低至4.76%，拓寬應收賬款融資等多元化融資渠道。中長期看，信貸結構更重視挖掘綠色投資、兩新一重、老舊小區改造等結構性潛能，破立並舉、慢破快立。
通脹暫時未形成政策掣肘，但關注度持續上升；如果增長有力恢復，通脹持續上行或難以避免。
央行指出目前多因素疊加可能使得我國通脹中樞出現階段性的抬升，包括疫情受控後消費的逐步回暖、豬肉價格可能持續走高以及能源進口成本向其他商品與服務的傳導，並判斷下半年一些月份的CPI同比可能階段性突破「3%」。但我們想提示的是，中國目前的流動性很寬裕，如果基建強勁發力帶動經濟改善，流動性積累的通脹上行可能成為現實。
但目前來看，貸款需求尚未恢復，寬鬆難以轉向。
7月中旬以來票據利率下行，8月初持續了這種下行趨勢， 3-6個月國有股份銀行銀票貼現利率在1.1%左右，較7月上旬低了50bp（圖表1），說明貸款需求可能仍然疲弱，銀行仍然需要依靠票據衝量完成信貸投放。本次央行對利率政策出現了一些新的表述，上個季度貨幣政策報告當中，央行提出的是發揮貸款市場報價利率的「改革效能」，但此次報告中不僅提到發揮「改革效能」還要發揮「指導作用」。這或許意味着如果穩增長的效果不達預期，央行仍有選擇降低LPR的可能，貸款利率有可能在2季度基礎上繼續走低（圖表2）。
短端利率的中樞仍然主要取決於經濟基本面，但不排除波動性上升。
近期短端資金利率較低，市場質押回購活動較為活躍，單日成交量一度突破7萬億元，市場再度擔憂這是否會導致央行主動抬高短端利率。但是這種擔憂在1個月前也一樣成立，當時質押回購成交量也是創新高，資金利率明顯低於政策水平，但由於當時經濟基本面仍然疲弱，維持低的資金利率有利於票據貼現和短期貸款的發放，因此我們當時仍然認為較低的資金利率情景可能不會發生明顯變化。站在當下，我們仍然認為經濟基本面是決定利率最重要的因素，在看到經濟明確的回升信號之前，短端利率的中樞可能難以顯著變化，但不能排除央行通過增加短端利率的波動性來打擊槓桿交易行為。
圖表1：7月中旬以來票據利率總體延續下行趨勢
資料來源：銀票所，中金公司研究部
圖表2：一般貸款利率創歷史新低，票據利率快速下行
資料來源：CEIC，中金公司研究部
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4628805/index.html
文章來源
本文摘自：2022年8月11日已經發布的《通脹隱憂，注重寬鬆「性價比」——2022年2季度貨幣政策執行報告點評》
周 彭 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黃文靜SAC 執業證書編號：S0080520080004SFC CE Ref：BRG436
張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
彭文生 SAC 執證證書編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
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