鑽石舞台

周三(8月17日)晚間，金博轉債公告執行贖回，周四(8月18日)開盤，轉債在正股幾乎未動的情況下，下跌12%。從我們和投資者交流情況看，當日也似乎是轉債投資者近期擔心最為集中的一天——當天轉債的平均溢價率出現了較明顯壓縮，過去2個月以來，似乎這種現象還相對少見。

圖表：金博轉債60分鐘K線圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

實際上，就「這一刻」而言，並無太多特殊或者值得解讀之處，市場有此反應無非是：

1、作為發行規模不大的科創轉債品種，其贖回讓一些投資者略顯意外——儘管沒有任何大樣本數據支持，轉債在計息年度的第二年，有五成以上的概率不選擇贖回。實事求是地講，歷史上這樣的「時刻」並未造成過持續性的影響——例如2020年5月的泰晶轉債，從364元突然跌至最低123元，但彼時已經接近轉債估值調整的尾聲。

圖表：泰晶轉債K線圖

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、實際更關鍵的是，當下估值本就已經近似回到了年初的歷史高位。投資者本就心態不穩，或者說「穩」要建立在很多假設之上——進而會對某些並不意外的常規事件（無論如何，我們不能認為一個轉債贖回是常規之外）顯得更為敏感。

那麼，這會成為行情的轉折點嗎？或者說，幾乎回到年初高點的估值水平，會帶着轉債走向類似的結局嗎？我們需要更詳細的一些分析：首先，類似周四(8月18日)出現的市場變動，符合投資者直觀感受上的「顯著」。但正如「直觀」在轉債市場的其他領域一樣，並不有效。歷史上比較著名的轉折點——尤其是自高而低的——都是來自於基礎市場（股或債）過熱後的高位反轉。類似我們看到的2020年5月，是在股市3月末見頂後、債券又在4月末高位逆轉帶來的。

圖表：2020年百元溢價率與股債的對比(右軸為百元溢價率/%)

資料來源：Wind，中金公司研究部；註：左軸均為指數，右軸為百元溢價率，單位為%

實際上，更加實際的問題是，轉債的估值可預測嗎？這裡我們需要明確，預測有一定意義，但「解釋」則不一樣——過去之所以有投資者能通過看似嚴謹的分析，得到「轉債估值來到新常態」這類導致後來一定損失的錯誤結論，是因為諸如「有資金湧入，所以轉債估值高」等論斷，只是對現狀的解釋。這樣的分析也僅僅足以解釋當下，卻像所有過擬合的模型一樣，對外推沒有幫助。

顯然，就預測變化的方向而言，至少我們可以找到一些有用的指標，粗略來看：1、債券市場的表現長、中、短期表現；2、股市的表現；3、轉債估值過去某個時間跨度內的表現。經過測算我們可以保留其中一部分，下圖的縱軸均為未來一個月，轉債平均隱含波動率的變化值，而橫軸分別為：

1）左上：轉債隱含波動率過去1個月變化值；

2）右上：債券淨價（T合約）過去233交易日漲幅——代理債市長期表現；

3）左下：債券淨價（T合約）過去21交易日漲幅——代理債市短期表現；

4）右下：萬得全A55日漲幅——代理股市中期表現。

圖表：債市、股市表現對轉債隱含波動率的預測能力

資料來源：Wind，中金公司研究部

有意思的是：

1） 估值似乎有動量效應？統計上是存在的，即過去21日變動對未來21日變動，有正向的預測意義——這也是為何在去年及今年年初，我們並不希望投資者討論太多「估值中樞」問題，因為它並不存在，估值是趨勢型的指標。

2）這幾個指標看起來存在一定的非線性。例如債市長期表現與估值的關係，就很明顯在圖形上出現了彎折——直觀上容易解釋，因為只有較大的變化才會傳導到轉債市場上來。就預測模型而言，解決起來也很簡單，嵌套一層少量神經元的網絡足以解決。

圖表：機器學習模型預估估值與實際估值對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

上圖橫軸為結合這些因子，利用一個簡易的學習模型（單隱含層、3個神經元、中間經過tanh函數傳導）預測的估值變化，縱軸為實際的估值變化——但此處我們不想再展開模型細節，更希望投資者注意到，在如下股、債表現的情況下，就像年初我們無法認同「新常態」一樣，現在我們也無法得出短期（1個月）內估值將出現顯著調整的結論。

圖表：當前股、債表現情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

但是，一個無誤的事實是，當下估值幾乎回到了年初的位置，那麼現在和當時有何區別？關鍵在於討論時間的長短。在《被遺忘的Theta》中，我們帶投資者回顧了估值真正起作用的機制，即高估值下，通過拉高轉債的時間成本（大theta）、降低轉債的凸性優勢（小Gamma）來降低每一隻個券的盈虧比。從而在一個中長期壓縮市場的容錯率，極端情況下幾乎導致盈利的可能性很小。

但這裡要注意，theta和gamma發揮力量需要在時間上進行積分（微積分意義下的積分），因此觀察的時間越長，估值的作用就越大越穩定。簡而言之，就中長期而言（半年以上維度），我們的結論與當時沒有區別，高估值長期看仍會給投資者造成較大的負擔和代價，這個維度下取勝難度很高——開篇金博的表現我們不認為有信號意義，但也象徵着，一個在150元仍有較高溢價率的品種是怎樣「脆弱」。但短期而言，我們暫未看到市場出現更具參考性的交易性過熱，以及股市趨勢與完結之間尚存距離，這些都表示在這個維度下（月度），行情尚未結束。從我們常用的下圖來看，如果本次因為個券調整，而制止市場走向觸發這一警告信號的行為，反而對當下的行情有幫助。

圖表：短期度量轉債過熱的指標：滯後品種累計表現(單位：%)

資料來源：Wind，中金公司研究部

針對性的策略方面，一個思路是既然估值已然很高，作為投資者我們亦可極盡所能地選擇被相對低估的品種。

圖表：機器定價近期差異較大的個券

資料來源：Wind，中金公司研究部

小結：

1. 估值具備一定程度上的可預測性；

2. 估值存在趨勢性，而非對某個中樞做均值回復；

3. 估值水平在長期的決定力強，而短期我們需要關注其變動以及股市機會，以及更為適用的交易性過熱信號（例如情緒指標，以及滯後品種表現等）。因此就長期而言，當下市場估值水平與年初無異，我們的結論也並無太大差別，而短期內尚有可為。

4. 擇券上，前周介紹的定價方法可以提供參考。