中信建投證券研究 - 中信建投 • 走近Analyst | 韓軍：陪伴企業成長於危機中覓新機－鑽石舞台

2008年金融危機過後，伴隨着需求減弱與供給的大幅度增加，往後的十年間，是航運業迷失的十年，對於看這一行業的分析師來說，這樣的過程倍加痛苦。在周期低谷，不少分析師都選擇了轉行，但有人堅持了下來，並挖掘到了「大牛股」。

一個好的賣方分析師，總是能在市場的危機中覓得新機，並推薦給投資者，中信建投證券交運首席分析師韓軍就是這樣。2020年初，韓軍從裝載率和美國周度進口數據上敏銳地發現了中遠海控的投資機會，並在2020年5月21日發布了一篇名為《雙重拐點將至，大國巨輪再起航》的研報，給予中遠海控「買入」評級。韓軍在研報中的推薦邏輯是：危機下行業競爭格局拐點已現，供需拐點、服務價值拐點將至，集運供需有望實現中長期再平衡。5月22日，公司股價跌到階段性歷史低點，此後在困境中反轉，企業的盈利也從最初的十幾億大幅飆升至近千億的規模；公司的市值由300多億元漲到最高點4000多億元，直到今天，公司市值也超過2000億元。

事實上，新冠肺炎疫情爆發後，全球貿易遭遇重創，市場並不看好航運業的投資機會，當時並沒有機構願意開公司季度業績電話會，韓軍卻固執地選擇陪伴着公司走過低谷。在與韓軍的交流中，能時刻感受到他對行業的熱情，周期行業的特殊性在於，隨時可能迎來「至暗時刻」，在他看來，分析師和上市公司之間，「錦上添花」易，「雪中送炭」難，市場越是艱難，越應該沉下心來做研究。

產業的親歷者和旁觀者

Q：您為何會選擇成為分析師？

韓軍：在成為券商分析師之前，我在上海國際航運研究中心做政府規劃、市場諮詢工作，是一名產業分析師。其中，政府規劃主要是為政府部門制定政策提供基礎文件及可研報告，比如當時給交通運輸部做的全球海運業監管方案，企業諮詢則是為企業做戰略規劃，具體包括分析行業、梳理企業組織架構等，比如一些港航企業的「十三五」規劃等等。原東家應該是國內的沿江和沿海的主要港口的規劃都做了一遍。2016年機緣巧合進入證券行業，開啟了自己的證券研究生涯。

Q：過往的工作背景對分析師的工作有哪些幫助？

韓軍：之前的工作經歷對我最大的幫助在於更容易理解當前宏觀敘事的邏輯，同時也會從這種自上而下的邏輯中找到政府真正關心的東西。像規劃報告這些文件有自己獨特的話語體系，每個規劃背後其實都有紮實的理論和數據做支撐。每次看一些政策文件的時候我都會在大腦里試圖還原規劃文件背後的可研報告。我們可以看到，現在證券市場很多時候對一些新政策覺得很難理解。比如2015年底政府提出供給側改革，很多人是將信將疑，但回過頭再看，當時很多大牛股都受益於供給側改革。所以之前參與編制政府文件的工作經歷能夠幫我更好的從類似的文件中挖掘到投資機會。在2017年10月份與2019年的年初我們也成功的發掘了上海自貿港政策驅動的主題投資機會。

除了對政策的把握之外，另一方面則是讓我對行業有了更為深刻的認知。交運行業特殊之處在於，想要真正了解它需要持續的跟蹤，至少要理解金融危機以來行業每年的變化。其實我後來想想，以前我在產業里所經歷過的事件，最後都成為我給市場講述行業格局變遷故事的依據，就像自己用錄像機記錄了行業的發展歷程。這點其實是很有意思的，我們也參與了當時集運業最大聯盟P3聯盟從設立到被終止的全過程，所以後來我再給別人復盤這段行業發展歷程的時候，只需要把故事講出來就可以了，這種感覺就像在放電影一樣。

而這也成為了我們後來能夠在市場上挖掘到更有投資價值的公司的原因，因為所有的事情我都經歷過，我知道歷史背景、成因以及導致的結果。所以總結下來，我覺得要想抓住大牛股，可能就要去經歷行業慘痛的時候，才能堅定不移的堅持到最後。

甘坐冷板凳，並葆有熱情

Q：剛剛提到牛股，可以看到2020年初開始您就一直在推薦中遠海控這隻股票，到後來的東方海外國際，您是如何發現這其中的投資機會的？

韓軍：2016年我進入證券行業，就一直在跟蹤這家公司，當時公司股價低迷，市場其實是無感的，畢竟在資本市場上，沒有人會一直等一家公司，但是我們一直沒有放棄這家公司。2020年，疫情爆發，當時出口受到嚴重影響，我們主動協助公司開季度業績電話會，公司提到自己的裝載率是85%，我們覺得還挺意外的，這個數字遠超預期，後來就持續跟蹤行業變化。

當然後來公司股價的演繹其實更加超出預期，整個價格體系已經顛覆了所有人的認知，業績也持續爆發性的上漲，很多從業幾十年的人都沒有見過這樣的行情。現在回過頭來再看，不管公司股價走勢如何，它的基本面是兌現的，這在證券市場上是非常難得的一件事情。

東方海外國際是另一家讓我們值得驕傲的公司。無論是分紅還是業績，公司都表現出極強的投資吸引力。甚至在一段時間內可以看到公司的年度股息回報率達到50%，這是一個非常驚人的股息率。所以在中遠海控之後，我們又重推了東方海外國際。我們也是唯一覆蓋的內資券商。

其實，任何一個行業都有至暗時刻，也都有高光時刻。我們分析師應該做的就是穿越至暗，迎接高光。只有經歷過至暗，我們才能配得上那屬於每一個行業都有的高光。

深刻認識自我

Q：您認為分析師是什麼樣的一份工作？一名優秀的賣方分析師需要提供哪些價值？

韓軍：分析師的工作是永遠停不下來的狀態，它需要不斷地更新自己的認知，形成洞見，再與市場進行交流，並不是信息的匯集與傳聲筒。

分析師的根本客戶是產業實體，直接客戶是目前的機構投資者。產業實體與機構投資者是相輔相成，最後都是產業價值的變現。因此，我們重新厘定了分析師的價值。第一，是與產業深度融合的能力。在過去的三年我們重歸產業，花了大量的時間在產業，基本上朋友圈形成了產業專家的集合體。在每一個產業細分里有越來越多的產業客戶開始認可我們的研究價值與定價能力。包括一些非上市和上市企業與我們的互動越來越多，我們不僅在交流行業觀點，同時也深度參與了頭部企業的「十四五規劃」，也給企業提供了行業市場的定製化報告，這些都是我們向產業資本學習與變現的過程。另一方面，我們在團隊構建上，我們引進了梁驍老師。他在中集集團、順豐控股、京東物流都工作過，對產業有極深的認知與洞見，對我們團隊形成了有益的補充。第二，研究變現的能力。研究發現價值，是每個分析師的職責與基本能力所在。我們如何將產業認知轉化成洞見進而變現，給機構投資者更好的個股、更好的研究是我們的意義所在。

Q：平時會如何拓展自己的能力圈、保持和他人的競爭力？

韓軍：證券行業是一個競爭十分激烈的行業，大家都非常聰明，迭代能力都很強，要想在行業里立足確實是壓力非常大。我們覺得首先是真誠，真誠也是一種競爭力，真誠能夠躺我們保持客觀理性，雖然有時候我們的一些觀點可能跟市場主流不一致，但也是我們基於自己內心的一些認知做出的判斷。第二個就是視野，在過去的兩年時間，我們深刻認識到研究投資一定要全球化視野，它能夠讓我們去理解不同市場如何定價，也能夠發現不同市場的套利機會。第三就是研究的心法升級。做行研時間久了可以發現，研究方法是有共性的，在把一些細節因素梳理清楚之後，是可以應用到對其他行業的研究上。這個核心的研究方法，就是基於產業生命周期與行業競爭格局的框架下，研究公司的盈利模式，更為本質的則是研究公司的交易結構設計，比如說公司和上下游的這些對手盤是如何設計交易結構的，這個交易結構是不是能夠保證公司在未來可以獲得穩定的現金流等等。在掌握到這一套方法之後，研究任何行業都是一樣的，定價的本質是基於對公司商業模式的理解。

附交運首席韓軍團隊近一年研報合集：

中信建投王牌研究之交通運輸倉儲：2022年度重磅研究成果精選

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