鑽石舞台

【正文】

2022年10月11日晚間，央行歷史上首次選擇在晚間公布9月社融數據（按計劃應該是今天下午16：00發布），但早盤股市對超預期的社融數據並不買賬，讓人遐想不斷。

（一）連續兩個月修復，呈現一定趨勢性改善跡象

今年8-9月當月，社融分別新增2.43萬億和3.53萬億，較預期值分別高出0.36萬億和0.80萬億，環比分別多增1.67萬億和1.10萬億。與此同時，相較於8月社融同比少增0.56萬億，9月則轉為同比多增0.63萬億，顯示社融數據已是連續兩個月修復，呈現一定趨勢性改善跡象。

（二）均靠企業貸款與表外融資支撐

數據上看，今年8-9月支撐社融的因素均為企業貸款與表外融資。

1、表外融資是支撐力量之一，尤以委託貸款為主

今年9月當月，委託貸款、信託貸款與未貼現銀票同比分別多增0.15萬億、0.19萬億和0.01萬億，合計多增0.35萬億。而今年8月當月，上述三項合計新增0.48萬億，同比合計多增0.59萬億。在三類表外融資中，委託貸款是表現最為突出的，受8-9月持續放量的推動，今年9月底委託貸款餘額已升至11.21萬億，連續三個月上行，較今年6月底淨增0.33萬億。

這意味着，以委託貸款為主的非標融資是今年8-9月社融的最主要貢獻力量。考慮到非標融資主體多為城投與地產，這意味着8-9月推動有所修復的動力應該是基於政策層面通過6000億元的政策性開發性金融工具、8000億元的政策性銀行信貸以及2000億元保交付專項工具等政策對城投與地產的推動。

2、企業貸款是支撐力量之二，尤以中長期貸款為主

今年8-9月當月金融機構人民幣貸款分別新增1.25萬億和2.47萬億，環比分別多增0.57萬億和1.22萬億，同比分別多增0.03萬億和0.81萬億。其中，企業中長期貸款同比分別多增0.21萬億和0.65萬億，企業短期貸款同比分別多增0.10萬億和0.47萬億。也即，今年8-9月，企業中長期貸款與短期貸款同比累計分別多增0.86萬億和0.57萬億，合計同比多增1.43萬億。

可以看出，企業中長期貸款的明顯修復能夠和上面所提及的基建、舊城改造等中長期融資需求相對應，是政策強力推動的效果。與此同時，居民中長期貸款同比大幅少增表明地產行業的銷售端仍面臨非常大的挑戰。

（三）缺位的政府債券沒有真正缺位

需要認識到，前期發行的政府債券由於需要在8月底前使用完畢，並在一定程度上帶動了金融機構針對基金、城市更新等領域的配套融資支持，特別是中長期貸款投放。雖然，今年的地方政府債券在上半年已經基本發行完畢，但8月24日國常會提及的3000億元新增政策性開發性金融工具額度以及5000億元專項債結存限額（10月底前發行完畢）在某種程度上正是為了彌補政府債券的缺位。

（四）居民端連續兩個月修復，但存在一定季節性支撐

今年9月當月，居民短貸與中長貸分別新增0.30萬億和0.35萬億，雖然同比仍分別少增0.02萬億和0.12萬億，且和歷史同期相比沒有亮點，但環比上看亦呈現一定修復態勢。不過需要認識到，居民端的修復存在一定季節性因素支撐（今年3月、6月與9月等季末月份的表現均可），未來的持續性仍有待觀察。

（五）不強資產負債表繼續自我收縮，居民背負新增債務意願仍偏弱

1、從存款角度來看，今年8-9月，居民存款分別新增0.83萬億和2.39萬億，同比分別多增0.49萬億和0.32萬億，環比分別多增1.17萬億和1.56萬億；企業存款分別新增0.06萬億和0.76萬億，環比分別多增2萬億和少增0.19萬億，同比分別多增0.39萬億和0.25萬億。

2、進一步看，居民存款新增規模繼續創歷史同期新高、企業存款新增規模僅低於2020年同期。今年1-9月，居民存款與貸款分別新增13.21萬億和3.41萬億，前者較歷史第二高的9.95萬億（2020年1-9月）還高出3.26萬億，後者則創下2016年以來新低，使得今年新增居民貸款與存款的比例降至25.81%，創2009年以來新低，表明目前居民端較為保守，資產負債表自我收縮的態勢比較明顯，風險偏好有一定下降，主動進行生產或投資的意願不強，或者說存款給市場主體帶來的性價比要比直接去投資或生產更高，不太願意背負新增債務。

（一）整體上看，相較於7月的重陷泥潭，8-9月社融數據均有一定好轉，且均是靠企業貸款與非標融資支撐。這意味着，8月以來的數據修復很大程度上應是由政策層面強力推動形成的，而政策推動的重點應是以重大基礎設施建設為代表的基建領域。所以，基本可以認為政策端與投資端推動了融資的修復。

（二）連續兩個月的修復讓我們需要重新審視目前的社融與信貸修復是否可持續。從8-9月環比數據的變化來看，雖然政策層面與季節性的因素起着主導作用，但市場主體的自發性融資需求亦起到一定程度的推動作用。

後續，季節性因素的成分會被淡化，政策層面的推動力量仍將繼續顯現，如果市場主體的自發性融資需求修復能夠得以穩固，則社融與信貸修復的可持續性應是值得期待的。特別是，重大項目的落地以及政策層面的推動在一定程度上能夠為這種可持續性提供加持，畢竟8000億元的政策性銀行信貸額度、6000億元的政策性開發性金融工具、2000億元的保交付專項借款、5000億元的地方專項債結存餘額以及年內6家銀行年內針對地產行業至少6000億元的新增融資等合計約2.70萬億的資金支持是有力度的。

（三）這裡需要提醒的是，居民端與企業端融資需求的不同步在一定程度能夠反映出一些非常現實的問題，如企業端的融資需求究竟是主動抑或是被動的？至少目前看，居民資產負債表的收縮及背負新增債務意願的下降仍是制約社融與信貸可持續性的重要力量。換句話說，如果沒有居民端的加持，企業端的融資需求修復既便在政策的強力推動下向好，但所帶來的最終結果也一定產能過剩困境。

因此，在穩固企業端融資需求修復進程的同時，激發居民的融資需求在當前及後續較長一段時期來看顯得至關重要，甚至不可或缺。

（完）