鑽石舞台

軍工配置價值在現 具有較好勝率

回顧9月份，其實市場的觀望情緒還是比較濃厚的。從成交量上來看也是整體萎縮的。在這種情況下，「新半軍」均出現了下跌，但相較於新能源、電子整體下跌了15個百分點的幅度，軍工9月份下跌幅度遠小於這個幅度，大概只有7.6個百分點，走勢相對堅挺且亮眼，是「新半軍」三大成長板塊中跌幅最小的行業。從成交額方面來看，申萬軍工板塊占到了全A股9月份成交額的3.14%，延續了8月份成為全年第二個破3的月份，進一步凸顯了軍工板塊的關注度依舊維持在高位。

其實按照季度拆分來看，整個三季度軍工板塊下跌了4.88個百分點，值得注意的是其中在業績方面漲跌幅的貢獻其實是正向的，實現了一個正增長，大概是貢獻了2.52百分點。而由於市場觀望情緒濃厚帶來的「殺估值」是導致軍工板塊近期調整的一個主要原因。我們認為在估值上面貢獻的程度整體是占主要原因的，大概提供了-7.22百分點的貢獻。

近年來隨着軍工板塊業績的兌現，以及市場對於軍工高景氣的共識，其實軍工行業多次形成了「戴維斯雙擊」的情況，凸顯了軍工行業已經由估值貢獻轉化為估值貢獻跟業績貢獻共同驅動。而按照季度周期進行短期分析來看，近4年「戴維斯雙擊」多出現在前一個季度「殺估值」之後，也就是我們所說的目前整個三季度殺估值的情況。結合我們對軍工高景氣發展趨勢堅定的看法，年底至明年業績增長有望再次提速。在當前時點，我們認為軍工行業配置價值在現，在全行業里具有較好的勝率。

行業有哪些深層次變化及民機未來發展

從軍工產業層面來看，我們認為近期主要有兩個實質性變化正在有序推進。一方面，可以看到今年以來多家上市公司通過新設、參股、收購來進行產業鏈的協同和拓展。比如近期中航光電、洪都航空共同設立中航光電互連科技（南昌）有限公司，華秦科技與圖南股份等共同設立瀋陽華秦航發科技。也可以看到一些企業正在拓展、完善產業鏈環節，向下游應用拓展或向後端維修延伸等等。其實在這一輪軍工行業擴產周期中，我們可以看到企業都是圍繞着產業，進行着理性的橫向和縱向的拓展和延伸。相比過去尤其是14、15年併購潮下帶有盲目性質的併購，以及為了「參軍」而「參軍」的行為現在基本上沒有。在供需兩旺的景氣周期下，軍工行業能夠保持整體理性是可喜的現象。企業在內功的持續增強也是行業和公司維持長久生命力的核心所在，這是一方面。

另一方面，我們可以看到越來越多的股權激勵、員工持股的持續推出。在行業全速擴產實現規模化的背景之下，隨着軍工行業從研發到採購不斷的公開化、透明化、市場化，軍工信息化、智能化對技術迭代速度要求提升。可以看到近期國企改革行動不斷深化，民參軍企業活力不斷激發的環境下，管理經營效率以及機制和人員的因素的重要性將愈發凸顯。與之相應，市場化機制對於軍工行業也是大勢所趨。所以現在很多投資者和機構其實都非常關注軍工企業的改革層面，包括它股權激勵推出。其實市場上也有了一些預期，對於一些企業股權激勵能否推出還是有時候會有懷疑，但事實證明，包括近期的股權激勵的落地都證明了這僅僅是時間節奏的問題。對於年內而言，隨着國有企業改革三年行動收官在即，我們認為相關的改革舉動也有望進一步快速落地。

圖片來源：海洛創意

國產大飛機近期也是一個市場比較關注的點。9月29日，C919大型客機在北京獲頒了型號合格證，其實對於C919來說，這是載客前必須取得的最重要的證書之一，也意味着飛機拿到了進入民用航空市場的「准入證」，國產大飛機呼之欲出。正如我們之前一直強調，其實民機是軍工行業發展的接力棒和「第二曲線」端，C919未來的落地批產其實對於軍工行業、軍工相關航空配套的企業有望帶來新的業績增量。我們認為民機領域未來長期的投資機會還是在於國產化提升空間較大的領域。比如材料、高端加工、動力系統、機載系統等等。通過吸收轉化國內外先進技術以及自主研發，伴隨着國產大飛機產業的成長和壯大在這些領域國內我們認為會誕生一批具有國際先進水平的優秀公司，形成我國自己的民機產業鏈，帶動我國高端製造業的整體發展。

具體我們認為有幾個方向值得關注。首先機體結構方面來看，中短期受益相對最直接。其次值得關注的是發動機系統，隨着兩機專項持續推進和逐步落地，國產代替迎來了歷史機遇期。發動機產業鏈各個環節的市場空間是非常廣闊的。其實除了機體結構和發動機，機載系統也是可以關注的部分，主要是依託航空工業機載系統公司和中電科下屬的相關院所逐步技術突破以及國產化，有望充分分享到民機發展的產業紅利。最後一點值得關注的就是一些具有技術優勢的民營企業。比如說在材料端，像碳纖維等方面隨着國產化逐步提升，在這個過程中有望培育出來一批優秀的民營企業，助力我國高端製造業的整體發展。

軍工「第二曲線」和四季度展望

軍貿近期也特別火，尤其是隨着俄烏衝突的發生，我們可以看到軍貿近十年來（2012-2021）我國的軍貿出口相較於上一個十年出現大幅的增長，我們初步統計了增幅達到了103.04%。在軍貿產品中，包括飛機、防空武器裝備，艦船、裝甲車等一系列的武器裝備出口的趨勢都有明顯的增加。同時我們可以從近期的一些事件和數據看到，目前我國軍貿正迎來一個重大機遇，比如近期航天科技集團航天長征國際貿易有限公司與十一院航天彩虹在北京舉行彩虹-4無人機某國際貿易項目簽約儀式，合同金額超過1億美元。同時從上市公司數據方面，可以看到一些具有軍貿產品的上市公司中報業績都出現了明顯的快速增長，並且軍貿的新簽合同額創了歷史新高。這種情況下，我國有望逐步成長為軍貿大國。

主要原因是以下幾點，首先剛才說到了，俄烏衝突強化了全球各國的安全訴求。全球特別是北約各國正作出長期和持久的戰略調整，相繼加大了軍費投入和軍隊建設。也可以看到美國國會批准了歷史上最大的國防開支法案，以及在俄烏衝突下，北約承諾大幅增加軍費預算來應對俄羅斯的威脅等一系列相關舉措的出台對全球軍貿有刺激。

第二點可以看到疫情對全球武器供給和需求的影響是減弱的。20年疫情的發展其實對於軍貿是一個比較大的打擊，但是隨着西方多國強行解除新冠的防疫限制，可以看到疫情對於軍貿的進口國的經濟以及軍貿出口國生產交付的影響是大幅削弱的。

圖片來源：海洛創意

最重要的第三點，我們認為我國即將具備較為充分的外貿的條件和優勢。當前我國的軍工行業重心其實還是保內需為主，但是可以預見，隨着我國軍工行業的技術日益成熟，產能的迅速提升，供應體系不斷完善，軍工行業的生產能力將在某個時候達到並超過國內的需求。在那個時候，富有彈性的軍貿市場將會成為我國軍工行業未來持續高增長的新動力和加速度的來源。

軍工行業四季度的策略，我們可以看到，9月之後目前軍工是有一個比較好的反彈。距離年底不到三個月，其實對於軍工行業來講，訂單和業績的兌現尤為重要。我們認為，當然也有理由相信，今年軍工行業的整體業績增速依然有望在全行業中名列前茅，在比較優勢不減的情況下，四季度軍工行業依然是一個非常穩健的行業。

同時隨着明年開始行業產能的釋放速度加快，我們統計了一下2023年將是軍工行業產能集中釋放的第一年。意味着軍工行業的增速有望繼續上台階，其實對於這一點市場是有一定的共識，因此給予了一些公司比較高的一個估值。因此我們認為年底前有望切換到明年的估值。只待兩個條件，首先是市場的回暖和情緒的提升，第二是三、四季度軍工的業績增速再度上行對於明年的預期或將進一步上調。我們可以看到，當前軍工行業年內漲跌幅排名已經從年初的31名迅速回到了24名的位置，我們預計到年底前還能不斷上升。